资产的信号：油价的“地缘游戏”
证券研究报告2026年01月14日 油价的“地缘游戏” 资产的信号（20260114） 核心结论 分析师 我们在1.11《康波的凝视：油价一触即发》中指出，康波萧条期将迎来大宗商品超级周期，原油将继贵金属和工业金属重估后得到重估。然而2026年初特朗普对委内瑞拉开展军事行动，又威胁格陵兰和南美诸国，搅动全球市场，他会给当前及未来的原油市场带来什么样的影响？对此我们看法如下—— 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 1、委内瑞拉事件：短期和长期都很难影响油价 委内瑞拉原油储量大，但当前产量却很小，短期对全球原油供应格局影响很小。市场更担心的是美国非法占有委内瑞拉石油后，加大原油产量，导致的油价下行风险。1月9日特朗普确实推动美石油公司加大对委投资，然而企业实际投资意愿却很低：（1）从经济效益考虑，委内瑞拉原油油质重，且设备老旧，投资投入大，而当前油价处于低位，利润空间小；（2）从政策环境考虑，委内瑞拉政局依然混乱，特朗普未必能给到足够的支持，更不用说2028年大选后政策几乎没有办法保证连续性。在这些矛盾解决前，市场很难形成委内瑞拉原油供应大幅增加的预期。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、特朗普的诉求：油价也不是越低越好 2024年大选前后的“特朗普交易”是预期大量增加原油开采、压低通胀，但对于2026年的中期选举，低油价未必是“特朗普交易”的一致预期：（1）当前油价距离50美元的页岩油盈亏平衡点很近，低油价会挤压石油企业利润，而油气企业恰是共和党的金主，刻意压降油价对中期选举而言并不是好策略；（2）特朗普要推动美国企业开发委内瑞拉原油，扭转油价疲弱的预期能让企业更有动力进行资本开支，进一步强化他的政绩；（3）美联储降息后，跨境资本流出美国，可能引发资产价格收缩，贡献通缩，因此通胀并不构成大的担忧；（4）特朗普无意与俄罗斯交恶，压低油价打压俄罗斯的必要性不强。 3、特朗普的野望：新门罗主义，但不止于美洲 2025年11月的《美国国家安全战略报告》提到的“门罗主义特朗普推论”对世界格局有着重大影响，委内瑞拉事件恰是这种新门罗主义的直观体现。新旧门罗主义表面上都是在强调控制美洲，本质上都是要向外攫取利益。美洲的资源要尽数吞下，中东的利益也不会轻易让出，如果有机会以低成本的方式增强对中东的控制，美国大概率不会放弃这样的机会，1月10日特朗普对伊朗问题“准备好提供帮助”的表态已体现他的野心。 如果美国完全控制美洲的资源，也就掌控了全球约54%的铜矿产量和全球32%的原油产量，如果进一步掌控中东，其掌控的原油产量占比将进一步扩大到63%。这并不意味着资源品明确的涨跌方向，而是意味着美国将对资源品的涨跌拥有重要的话语权，美元地位得到重塑，而中国等制造国将陷入被动低位。 策略专题报告策略专题报告 4、制造国的应对：或将改变2026年原油供需格局 特朗普推动对委石油投资的计划难以落地，而实现新门罗主义还要面临更多困难，但从国家安全考虑，中国等制造国也必须做好应对：一边要加强“出海”互惠合作，一边也要增加战略储备防范供应冲击。2025年1月我国《能源法》正式开始施行，我国原油储备规模也开始显著增加，2026年面临更严峻的能源安全局势，我国原油增储有望加速。 根据EIA预测，2026年日均供给盈余为226万桶/日，考虑如下供需假设：（1）假设中国将原油库存从当前的约12亿桶（相当于110日进口量）补充到20亿桶（相当于180日进口量），在两年内完成能创造需求110万桶/日；（2）假设经合组织在一年内将战略储备原油库存从12亿桶补充到俄乌战争前的15亿桶，合计能创造需求约80万桶/日；（3）OPEC全年延缓减产，大约能减少30万桶/日的供给。在上述假设下2026年可基本实现原油供需平衡，如果中国进一步加快补库速度，或者全球经济韧性超预期，甚至可能带来供需缺口。 5、货币属性：在贵金属和工业金属之后，原油也将迎来重估 我们在1.11《康波的凝视：油价一触即发》中指出，康波萧条期，主导国货币信用裂痕扩张，增强大宗商品货币属性，带来4年左右的商品超级周期。当前美元信用裂痕扩张，金银铂钯等贵金属以及铜铝等工业金属相继得到重估，但因为美国的原油生产和消费量较大，油价较难脱离美元价值，所以原油的货币属性不及金属，行情启动也较慢。当前金油比与铜油比已到历史极值，而美元信用裂痕扩大会继续推动金属上涨，原油也将迎来重估。我们判断：2026年俄乌冲突一旦出现缓和，战略补库需求将推动油价明显上涨。 5、大类资产配置：原油易涨难跌，继续看多金属/人民币资产 WTI原油56美元的支撑位仍然很强，而地缘局势变化带来的战略储备需求有望推动油价上涨，2026原油易涨难跌。大国博弈进入新阶段，新兴市场面临冲击，但中国强大的工业实力能够支撑中国经济韧性，驱动人民币升值，跨境资本回流助力国内再通胀，2026中国将迎来作为追赶国的繁荣期，坚定看好AH股/国债等人民币资产，贵金属和工业金属仍受益于大宗商品超级周期，美股&美债或维持震荡。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 内容目录 一、全球大类资产重点变化...................................................................................................81.1国内CPI&PPI共振改善，通胀趋势再次确认..............................................................81.2 12月美国失业率下滑，但非农就业仍然较弱...............................................................81.3海外央行动态：预计美日央行1月均按兵不动............................................................91.4地缘局势：中国升级对日制裁，特朗普尝试推动对委石油投资...................................91.5海外经济数据：美元利多因素较多............................................................................10二、上周大类资产回顾.........................................................................................................112.1国内股市：上周A股开门红，各类指数普涨.............................................................112.2海外股市：美股、欧股集体上涨................................................................................112.3海外债市：美债收益率上升.......................................................................................122.4商品：油价上涨，金价上涨.......................................................................................132.5外汇：美元指数上涨，人民币升值............................................................................13三、风险提示.......................................................................................................................14 图表目录 图1：委内瑞拉已探明原油储量居世界首位.............................................................................5图2：当前委内瑞拉原油产量占全球比不到1%......................................................................5图3：油价下降侵蚀油气企业盈利能力....................................................................................5图4：油价接近页岩油盈亏平衡点，因此美国原油产量难以增加............................................5图5：21年开始跨境资本大幅流入美国，美国通胀快速抬升，23年下半年开始跨境资本再次大幅流入美国，美国通胀下行放缓..........................................................................................5图6：油价下降侵蚀油气企业盈利能力....................................................................................5图7：美洲铜矿产量占全球比约为54%...................................................................................6图8：美洲和中东原油产量合计占全球比约为63%.................................................................6图9：2025年中国原油储备开始增加，2026年可能进一步加速............................................6图10：经合组织也存在原油战略补库需求..............................................................................6图11：如果考虑中美补库、OPEC暂停增产，2026年原油供需能保持紧平衡......................7图12：金油比与铜油比达到历史极值.....................................................................................7图13：12月失业率公布后萨姆规则触发风险降低..................................................................9图14：12月美国非农就业略低于预期....................................................................................9 表1：《美国国家安全战略2025》对各地区的主要方针...........................................................6表2：12月国内PPI
