超级铜周期的宏观与产业全维度解析20260119

Q&A 近年来铜价的上涨引起了广泛关注，能否从宏观角度分析一下超级铜周期的背近年来铜价的上涨引起了广泛关注，能否从宏观角度分析一下超级铜周期的背景和原因？景和原因？ 从二战以来，我们经历了三轮超级铜周期。第一轮是二战后的重建周期，第二轮是以日本和亚洲四小龙为代表的亚洲超级周期，第三轮是中国加入WTO后经济飞速发展的中国超级周期。当前我们认为第四轮超级铜周期已经启动，这一轮可以称之为AI超级周期。 超级铜周期的宏观与产业全维度解析超级铜周期的宏观与产业全维度解析20260118 Q&A 近年来铜价的上涨引起了广泛关注，能否从宏观角度分析一下超级铜周期的背近年来铜价的上涨引起了广泛关注，能否从宏观角度分析一下超级铜周期的背景和原因？景和原因？ 从二战以来，我们经历了三轮超级铜周期。第一轮是二战后的重建周期，第二轮是以日本和亚洲四小龙为代表的亚洲超级周期，第三轮是中国加入WTO后经济飞速发展的中国超级周期。当前我们认为第四轮超级铜周期已经启动，这一轮可以称之为AI超级周期。首先，从历史来看，每一轮超级铜周期都由核心需求驱动。例如，二战后的重建需求、亚洲四小龙崛起时的大量基础设施建设需求，以及中国电网电力需求的大幅提升。这一次，我们观察到全球经济与铜价之间的传统关系在2023年前后遭到破坏，即使全球经济增长放缓，但铜价仍持续上涨。这种背离现象与AI科技革命浪潮密切相关。其次，美国通胀预期与铜价之间的关系在2024年之后也发生了变化。尽管美国通胀预期下行， 但铜价却持续上升。这表明除了经济基本面外，还有其他因素在推动铜价上涨。例如，新兴市场国家汇率指数与铜价之间的正相关性在2020年之后被打破，美元走强而新兴市场国家汇率下跌，但同期内铜价却不断攀升。此外，中美10年国债利差对比显示，中国相对于美国的经济增长领先性减弱，但这并未阻止铜价上涨。我们认为，这些变化主要源于两个方面：首先是人工智能科技革命大幅提振了对铜的需求；其次是发达国家再电气化进程加快，对精炼铜需求出现复苏。根据CRU和Wood Mackenzie的数据预测，欧美国家经历20年的精炼铜需求下降后，自2020年开始重新增长。 为什么当前这一轮被称为为什么当前这一轮被称为AI超级周期？具体有哪些因素推动了这一趋势？超级周期？具体有哪些因素推动了这一趋势？ 当前这一轮被称为AI超级周期，是因为人工智能全产业链上下游对铜有旺盛需求。从算力本身来看，芯片制造需要用到大量的精炼金属，包括但不限于铝和锂等。此外，数据中心、电力基础设施以及下游应用（如智能家居、新能源汽车、人形机器人）都需要大量使用精炼金属。据国际能源署（IEA）估算，仅数据中心每年的耗电量就需要约27万吨左右的精炼金属，占全球总消费量1%至1.2%。这种刚性且强劲购买力的新需求极大地支撑了当前价格水平。此外，在百年变局背景下，以美国为首的一些发达国家通过财政货币双宽政策避免经济硬着陆，这进一步延长了经济景气时间，并提振基础消费能力。在这种环境中，对于基本金属尤其是战略性资源如精炼金属等刚需显得尤为重要。 在百年变局背景下，为何将其视作重要战略资源？未来可能会有哪些影响？在百年变局背景下，为何将其视作重要战略资源？未来可能会有哪些影响？ 在当前百年未有之大变局中，我们面临人口老龄化、债务扩张及逆全球化三重挑战，使得全球进入一种螺旋向下阶段。在此过程中，各国为了避免落败，不得不采取包括财政货币双宽等非常规手段来维持经济稳定。然而，这种方式会导致贫富差距扩大、民粹主义盛行及地缘政治风险升级，从而进一步加剧逆全球化趋势，并降低整体效率。因此，在这种循环中，需要寻找最具刚性的资源，而作为重要战略资源之一，其供应链安全显得尤为关键。从历史经验看，每次价格高点往往伴随着局部战争或滞胀结束。目前来看尚未达到这种情况，例如美国仍处于降息周期且战争影响范围有限。因此短期内（例如2026年），整体环境相对安全。但需注意未来可能出现的不确定因素，例如新的地缘政治冲突或政策变化等，都可能对供需平衡产生重大影响。 去美元化进程对铜价的影响如何？去美元化进程对铜价的影响如何？ 去美元化进程非常漫长，但其影响深远。地缘政治风险加剧使得全球对战略物资的储备需求增加，美国目前铜库存很高，这引发了市场对铜价的担忧。然而，如果这种囤积是出于战略需求，短期内供给无法释放。12月份中国进口数据超预期增长5个百分点，其中稀土进口同比增长100%，铜同比增长30%以上，电子产品进口也显著增加。这表明在当前地缘政治博弈关键阶段，矿产和关键基础设施的需求不会短期内反转。此外，高地缘风险时期资源民族主义抬头，会放缓原本供给释放节奏，每轮超级周期总会出现供给不足现象。因此，从百 年变局逻辑来看，铜作为重要战略金属，其价格有较大上涨空间。 铜在未来科技革命中的角色是什么？铜在未来科技革命中的角色是什么？ 人工智能科技革命正在真实发生，对基本金属需求不断释放。电力短缺可能成为未来算力瓶颈，这将进一步提升 对铜和铝等基本金属的需求，而金银不具备这些属性。因此，综合考虑科技革命和战略金属属性，2026年我们看好铜的表现。 2026年全球铜矿供应情况如何？年全球铜矿供应情况如何？ 2025年全球主要铜矿因事故、缺电等问题导致增量预期未达标，全年甚至出现负增长。预计2026年全球重点铜矿企业产量仍将维持低增速。尽管部分新投产项目如卡莫阿、自由港印尼等有望贡献增量，但整体供应紧张局面难以缓解。此外，大型企业更倾向于通过并购现有矿山而非开发新矿来实现增长。预计2026年全球新增供应约50万吨，但实际增量可能低于预期。 全球资本开支对未来铜矿供应有何影响？全球资本开支对未来铜矿供应有何影响？ 铜矿企业资本开支水平较低，与上一次超级商品周期高峰后的2013年相比，仅达到70%-75%的水平。考虑到通胀因素，目前资本开支相较2013年更低。而且资本开支一般领先供应增速5-8年，因此预计2026年至2030年的增速仍将维持较低水平。此外，好资源越来越少，新发现的大型矿床寥寥无几，加 之国际环境下资源民族主义抬头、政策不确定性升高，使得开发周期延长。 资源民族主义和政策不确定性如何影响未来供应？资源民族主义和政策不确定性如何影响未来供应？ 资源民族主义抬头及政策多变大幅提升了项目开发的不确定性。从2000年至2009年的平均开发时间为11年，而从2020年至2024年的平均开发时间跃升至18年。这种情况下，大型企业更倾向于并购现有项目而非新建项目。例如英美资源与泰克资源合并，以及力拓可能收购嘉能可。此外，劳资谈判和选举等因素也可能导致生产不稳定或减产。 废铜市场状况及其对精炼铜生产的影响是什么？废铜市场状况及其对精炼铜生产的影响是什么？ 全球废铜争夺激烈，中国国内废铜拆解能力有限，加之政策不确定性增加，使得废铜短时间内大幅度补充供给难度较大。安泰科预计26年的国内废铜增量仅为10-20万吨左右。然而，由于长期价格保持不错以及冶炼副产品硫酸价格上涨，中国25年的精炼铜产量同比增长超过10%。综上所述，在去美元化进程漫长、地缘政治风险加剧以及科技革命背景下，我们认为2026年的全球经济环境将继续支持基本金属尤其是战略金属如同的重要性，并推动其价格上涨。在此背景下，我们看好未来一年内20%左右的涨幅潜力，并建议关注相关投资机会。 2025年铜冶炼厂的利润情况如何？年铜冶炼厂的利润情况如何？2026年的前景如何？年的前景如何？ 2025年，铜冶炼厂的利润表现良好，主要原因包括硫酸价格上涨、冶炼副产品如金银等贵金属价格走高，以及TC/RC（加工和精炼费用）价格较高。然而，2026年的前景可能不太乐观。TC/RC长单价格谈判结果显示为0美元，而现货价格约为-40美元。此外，由于俄乌战争导致俄罗斯硫磺复产，硫酸价格可能会下跌。这些因素可能导致2026年铜冶炼厂出现亏损，并增加减产的可能性。 中国在铜冶炼方面有哪些政策调整？中国在铜冶炼方面有哪些政策调整？ 中国政府在《225年到27年铜产业高质量发展文件》中明确指出，要控制铜冶炼新增产能，并要求新建产能与相应的铜矿产能匹配。这是为了防止行业内卷现象，并确保产业健康发展。工信部和行业协会也将加强对该领域的监控，以促进反内卷治理。 全球铜供应链面临哪些挑战？全球铜供应链面临哪些挑战？ 全球铜供应链面临区域性供给失衡的问题。美国在232条款审查下，对进口精铜加征关税预期使得Comex铜价对LME铜价形成溢价，最高达15%-20%。这种溢价吸引了非美地区的精铜运往美国，导致全球库存分布差异化，美国库存增加，而非美地区库存减少。此外，美国智利国家铜业公司对中国、韩国、欧洲等非美地区精铜报价大幅上调，其中亚洲地区上调近300%。这些因素加 剧了全球区域性供应失衡风险。 美国对全球关键资源掌控意愿增强会带来什么影响？美国对全球关键资源掌控意愿增强会带来什么影响？ 美国对全球关键资源掌控意愿增强，使得其不太可能允许囤积在国内的资源重新流向其他国家。这种情况不仅影响全球供应链，还推升了美国国内库存水平。例如，在2025年前五个月，美国累计进口精炼铜同比增长128%，达到67万吨。而到了8-12月，美国单月进口量回落至8.7万吨，但仍比24年的平均值多出2.6万吨。如果这种趋势持续下去，美国将在2026年超额累库31万吨，这将进一步加剧非美地区的供应短缺。 未来几年中美宏观经济政策对铜需求有何影响？未来几年中美宏观经济政策对铜需求有何影响？ 从宏观角度看，中国和美国在未来几年都将采取宽松财政货币政策，这将支撑两国经济增长，从而推动基本消费 需求。预计中国“十五”期间电网投资量达到4万亿人民币，将显著拉动国内电力基础设施建设，对应带动大量用铜需求。此外，美联储预计将在2026年继续降息两次，这将进一步改善市场流动性，为包括AI基建等新兴产业提供有利环境，从而支撑整体用铜需求。 新兴产业如新能源汽车、光伏风电、储能、AI基建、人形机器人和低空经济等将在未来几年显著增加用铜需求。据测算，这些新兴产业在2026年可贡献 60-80万吨增量需求。同时，海外市场如德国及其他欧洲国家因基建和军工增长，以及俄乌战火重建，也会推动当地用铜需求复苏。因此，我们预计到2026年全球用同消费增速可达3%左右。 全球供需基本面变化如何影响未来几年内的市场走势？全球供需基本面变化如何影响未来几年内的市场走势？ 预计到2026年底，全球电解精同供需过剩量将从25年的26万吨减少至17万吨。如果出现意外事件或减产情况，加之美国继续囤积同，将使得非美地区出现更严重短缺。在此背景下，我们认为26年的供需基本面边际上肯定比25年更紧张。同时，由于金融属性对同价影响不断放大，包括资金及机构投资者持仓占比远超产业界，因此宏观流动性预期及AI趋势已成为主要定价力量，高于传统供需基本面的影响力。 成本端变化对于矿企开发动力有何影响？成本端变化对于矿企开发动力有何影响？ 根据测算，同价需要稳定在每吨12,500美元以上才能激励矿企开发更多同矿。因此，目前成本端压力上升迅速，需要更高同价来推动未开发矿山进行开采，以满足日益增长的市场需求。综合来看，同矿供应短缺问题无法立即解决，同时区域性供给失衡风险加剧，再叠加流动性宽松预期以及地缘冲突、大国竞争背景下关键资源争夺，都将推动同价上涨。 2026年铜价的预期如何？年铜价的预期如何？ 2026年铜价的中枢预计在13,000美元以上。去年（2025年）铜价上涨了20%至30%，在今年（2026年），由于边境紧张局势，预计铜矿价格可能再上涨20%。然而，需要注意的是，中美经济表现不及预期可能带来的风险。尽管如此，由于美国中期选举和两国货币财政政策的双宽松，这一风险较小。此外，美元流动性的边际收紧也是一个潜在风险，但目前来看这一风险也较小。 影响影响2026年铜价的主要因素有哪些？年铜价的主要因素有哪些？ 主要因素包括中美经济表现、美元流动性以及Comex和国内市场的价差逆转。特别需