食品饮料行业掘金系列专题报告（一）：挖掘成本红利，把握优质龙头的盈利改善机会

优于大市 核心观点 行业研究·行业专题 食品饮料 成本波动是大众品企业短期业绩的重要影响因素之一。大众品板块的营业成本占营业收入的比重在70%左右，其中材料成本在营业成本中的占比通常落在65%-85%区间。我们复盘历史发现，食品饮料企业的材料成本下行主要出现在两类场景：一是大宗商品熊市时期，较多大宗原材料价格普遍下跌，例如2014-2015年；二是个别农产品原料价格因为细分市场的供需关系变化出现下跌，例如2015-2017年糖蜜价格下跌、2021-2022年猪肉价格大幅回落。 优于大市·维持 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 成本下行对于企业业绩的影响通常是非线性的。一方面是存在传导时滞（高价原料库存需要时间消化），另一方面是成本红利向业绩的传导可能存在一定程度的“漏损”效应，这种漏损可能源于激烈的市场份额争夺（促销战、价格战）、下游零售渠道的强势压价、或是企业自身的战略性再投入。从历史复盘来看，成本红利的有效传导依赖于：1）子行业的竞争格局比较稳固，不容易发生价格战；2）子行业的需求并非明显萎缩；3）企业的费用管控能力较强。 2026年成本红利线索（1）：食用葵花籽价格下行，利好瓜子龙头。2024年9月-10月内蒙古地区遭遇了罕见的持续阴雨天气，导致大量晾晒在田间的葵花籽无法及时归仓，出现严重的水锈和霉变，从而导致优质原料供应量大幅缩减、价格上涨明显。2025年全国种植面积有所恢复，且天气情况较为正常，预计新一季葵花籽价格回落10%以上。瓜子龙头洽洽食品（瓜子收入占比超过60%）将受益于此，预计2026年将实现较为显著的利润修复。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《食品饮料周报（26年第2周）-渠道步入春节旺季备货，多重利好催化餐饮供应链》——2026-01-12《食品饮料周报（25年第48周）-贵州茅台召开全国经销商联谊会，全面推进营销市场化转型》——2025-12-29《食品饮料周报（25年第47周）-把握成本红利与效率提升主线，关注创新与困境反转机会》——2025-12-21《食品饮料周报（25年第46周）-消费场景平稳修复，茅台释放稳价预期》——2025-12-15《食品饮料行业2026年度投资策略报告（一）-需求多元、供给升级，大众消费的嬗变与曙光》——2025-12-11 2026年成本红利线索（2）：魔芋精粉价格下行，利好魔芋零食龙头。本轮魔芋价格周期的拐点在2024年中，由于魔芋下游领域不断拓宽，且魔芋种植面积持续收缩，叠加2024年主产区的极端天气导致魔芋亩产显著下降，2024年5月至2024年10月，鲜魔芋价格大涨80%左右。随着2025年种植面积扩大、极端天气影响减弱，预计2026年魔芋精粉成本同比下降10%-20%，2027年同比降幅有望进一步扩大。魔芋零食龙头卫龙美味（魔芋零食收入占比超过60%）、盐津铺子（魔芋零食收入占比约30%）将受益于此。 风险提示：宏观经济的发展超预期或低于预期；行业内卷式竞争；非核心原材料价格大幅上涨；市场资金波动加剧。 内容目录 1.1成本波动是大众品企业短期业绩的重要影响因素之一....................................41.2大宗商品熊市或细分市场供需变化均能带来成本下行红利................................51.3成本下行对于企业业绩的影响通常是非线性的..........................................6 22026年成本端受益：瓜子及魔芋零食龙头........................................7 2.12026年葵花籽原料价格有望下行，瓜子龙头洽洽食品受益...............................72.22026年魔芋原料价格有望下行，魔芋食品龙头卫龙美味、盐津铺子受益...................9 图表目录 图1：大众品及白酒板块的营业成本占营业收入的比重（即1-毛利率）............................4图2：2014-2015年间原油现货价大幅下跌.....................................................5图3：2013-2015年PPI持续处于负值区间.....................................................5图4：2019-2021年猪肉价格经历大幅波动.....................................................5图5：糖蜜价格............................................................................5图6：原奶价格变动情况....................................................................6图7：2013-2015年间伊利、蒙牛的盈利指标变动...............................................6图8：啤酒主要原材料价格变动（以2020-01为基准）..........................................7图9：2015年后啤酒行业龙头市占率..........................................................7图10：葵花籽市场均价.....................................................................8图11：洽洽食品毛利率.....................................................................8图12：洽洽食品瓜子业务营业收入及收入占比.................................................8图13：洽洽食品成本结构（2024年报数据）...................................................8图14：魔芋种植面积变化..................................................................10图15：鲜魔芋价格波动....................................................................10图16：卫龙美味蔬菜制品营业收入及收入占比................................................10图17：卫龙美味蔬菜制品毛利率............................................................10图18：盐津铺子辣卤零食营业收入及收入占比................................................12图19：盐津铺子辣卤零食毛利率............................................................12 表1：大众品代表公司营业成本构成（2024年度数据）..........................................4表2：主要啤酒公司吨成本及盈利指标同比变化................................................6表3：盈利预测调整表......................................................................9表4：卫龙美味盈利预测调整表.............................................................11表5：盈利预测调整表.....................................................................12表6：可比公司估值表（2026年1月18日）..................................................12 1成本下行对大众品企业短期业绩有正向贡献 1.1成本波动是大众品企业短期业绩的重要影响因素之一 在二级市场食品饮料板块的投研框架中，渠道扩张、品类创新、产品结构升级等往往是驱动股价长期上涨的核心引擎，但在1-2年时间维度下，成本波动同样是业绩的重要影响因素之一。尤其对于大众品板块，营业成本占营业收入的比重在70%左右，显示成本因子对于业绩变化的重要性。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 食品饮料企业的营业成本构成项目主要包括：1）材料成本，含原材料及包装材料，大部分系供应量大、标准化程度高的大宗商品，但也可能为特定来源的农产品；2）人工成本；3）生产制造成本；4）仓储物流成本；5）能源成本；6）外购产品或服务的成本。材料成本在营业成本中的占比最高，我们选取大众品细分子行业的龙头公司进行成本构成对比发现，材料成本（直接材料）在营业成本中的占比通常落在65%-85%区间。因此狭义的成本红利通常指原辅材料价格下行给企业经营带来的红利。 1.2大宗商品熊市或细分市场供需变化均能带来成本下行红利 我们通过复盘发现，食品饮料企业成本下行出现的场景主要有二： 一是大宗商品熊市时期，较多大宗原材料价格普遍下跌。例如2014-2015年，国际原油价格从100美元/桶附近下跌至30美元/桶附近，带动了包括PET、包装纸、运费等产品或服务的成本下降。期间国内PPI（工业生产者出厂价格指数）持续处于负值区间，确认工业品领域价格通缩压力。农产品方面，期间棕榈油价格持续走低，大豆、原奶等大宗农产品价格则在2014年进入下行通道。这给食品饮料大众品行业带来的成本端的利好，大众品板块毛利率自2013年31.2%提升至33.2%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 二是个别农产品原料价格因为细分市场的供需关系变化出现下跌。由于不同农产品之间的种植/养殖条件、需求结构等差异性较大，因而价格决定机制存在差异，我们时常能看到个别农产品细分市场的价格波动。典型的例子是猪肉，非洲猪瘟导致2019年国内猪肉价格飞涨，但随着产能大幅释放，猪肉价格在2021年出现大幅回落。类似的还有糖蜜（制糖工业的副产品），2015-2017榨季，糖料丰产，且当时环保政策趋严糖蜜下游（如酒精厂）需求收缩，导致糖蜜价格下跌，而2020年 疫 情 后 酒 精 需 求 激 增 叠 加2021/2022榨 季 糖 料 作 物 减 产 ， 导 致 糖 蜜 价格2020-2022年间显著上行。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 1.3成本下行对于企业业绩的影响通常是非线性的 原材料成本下行对于企业业绩的影响通常是非线性的，一方面是存在传导时滞（高价原料库存需要时间消化），另一方面是成本红利向业绩的传导可能存在一定程度的“漏损”效应，这种漏损可能源于激烈的市场份额争夺（促销战、价格战）、下游零售渠道的强势压价、或是企业自身的战略性再投入。从历史复盘来看，成本红利的有效传导依赖于：1）子行业的竞争格局比较稳固，不容易发生价格战；2）子行业的需求并非明显萎缩；3