国债周度报告：结构降息先行，总量宽松仍需等待

2026年01月18日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 周内中短期债券延续修复，超长债延续承压。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 消息面上，1月15日下午，央行副行长邹澜宣布结构性降息25bp，增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元，合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具；将支农支小再贷款与再贴现打通使用，增加额度，并单设民营企业再贷款等多项措施，精准支持科技产业发展。央行副行长同时强调今年看降准降息还有一定空间，主要理由为法定存款准备金率平均为6.3%，降准仍然还有空间；汇率稳定外部约束减小，银行息差企稳，降息也有空间。 对于货币政策，人民银行在解读金融统计数据时还对货币政策操作指出具体思路：（1）在利率调节方面，货币政策会灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”（2）国债买卖方面，人民银行将综合考虑基础货币投放需要、债券市场供求情况、收益曲线形态变化等因素，灵活开展国债买卖操作，与其他流动性工具一起保持流动性充裕，为政府债顺利发行，创造适宜的货币金融环境。 本次会议对于债市的影响中性偏空，一方面结构性降息扶持重点领域对于债市影响有限，更代表稳增长意愿强烈，且短期总量宽松政策将落空，另一方面，央行未来要引导隔夜利率在政策利率水平附近运行。当前DR001低于政策利率，若隔夜利率中枢小幅抬升，短端品种表现也会承压。但是基于央行认可降准降息仍有空间，以及央行仍将进行国债买卖操作配合，我们认为宽松仍有空间，但仍需等待。 后市展望，空头氛围下，债市情绪仍然谨慎，从短期来看，股市走势、资金面变化与利率债供给仍是债市核心扰动因素。超长债因供需矛盾表现偏弱，曲线陡峭化概率大。 债市行情回顾：..............................................................3资金面与货币政策跟踪：......................................................4国债期货指标跟踪：..........................................................6超长债供需矛盾突出..........................................................6 事件跟踪：.......................................................11 结构性降息落地，依旧倾向科技精准滴灌.......................................111月6M买断逆回购超额续作3000亿元..........................................13金融数据公布，债券融资为主导...............................................15 基本面跟踪.......................................................17 物价延续回升态势...........................................................20 周度回顾 债市行情回顾： 期货市场结算价表现，TS2603周内累计上涨0.06%，收102.40，TF2603周内累计上涨0.18%，收105.76，T2603周内累计上涨0.25%，收108.04，TL2512周内累计上涨0.29%，收111.19。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面与货币政策跟踪： 资金面上，一月中旬正值税期缴款，且1月为传统缴税大月，隔夜资金利率有所收紧，DR001加权平均利率回升至1.30%以上。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 国债期货指标跟踪： 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 超长债供需矛盾突出 从供给端看，近两年超长期国债供给出现明显放量。2024年起，财政部开始发行超长期特别国债，2025年规模进一步放量，导致近两年10年期以 上超长期国债发行占比明显走高。2025年10年期以上国债发行占比达11.6%，超长地方债因化债因素占比更高，2025年已超47%。 2026年宽财政，两重两新政策进一步推进及化债延续的背景下，预计新发国债久期仍将维持较高水平，而化债以时间换空间的诉求下，地方债久期也难以明显缩短，因此从供应端仍将对超长期债券价格形成压制。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 而相较于供给，2025年超长债的需求更为关键： 2024年虽超长政府债供给量较大，但资产荒的问题更为突出，以银行及保险资金为首的配置盘大量介入。而2025年起资产荒边际缓解的大背景下，基金和保险对超长期国债需求减弱，大行在增配超长债上也面临指标考核压力。 大行债券投资规模随增量供给规模而提升，但大行在持续承接长债之后或面临利率风险指标考核压力，影响其在二级市场上的承接能力，同时超长债的配置需求主要来自于寿险，2025年以来险资提升股票投资占比，发力分红险产品，对于长久期资产的配置要求也在放低，未来险资对超长债的配置需求可能减弱。而以基金为代表的交易盘 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 可能的解决办法： （1）放松对于银行的风险指标监管 从指标考核压力看，市场目前关注银行ΔEVE指标情况，临近年末，银行利率风险核心指标接近上限，市场传言“大行ΔEVE指标可能松绑”，若如实，意味着银行承接长债的空间将打开。2026年政府债券供给依旧维持高位的背景下，大行作为一级承接大户，指标考核压力仍将限制其承接长债的能力。后期需关注银行相关指标要求是否放松，及银行资本金补充情况。 （2）降准释放长期资金缓解流动性错配问腿 （3）央行买债期限放宽至长债 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 事件跟踪： 结构性降息落地，依旧倾向科技精准滴灌 2026年1月15日下午3时，国务院新闻办公室举行新闻发布会，人民银行新闻发言人、副行长邹澜在国新办新闻发布会发布一系列包括结构性降息在内的政策： （1）结构性降息：下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。各类再贷款一年期利率从目前的1.5%下调到1.25%，其他期限档次利率同步调整。 （2）将支农支小再贷款与再贴现打通使用，增加额度，并单设民营企业再贷款。合并使用支农支小再贷款与再贴现额度，增加支农支小再贷款额度5000亿元，总额度中单设一项民营企业再贷款，额度1万亿元，重点支持中小民营企业。 （3）增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元。将科技创新和技术改造再贷款额度从8000亿元，增加4000亿元至1.2万亿元，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持领域。 （4）合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具。将此前已经设立的民营企业债券融资支持工具、科技创新债券风险分担工具合并管理，合计提供再贷款额度2000亿元。 （5）拓展碳减排支持工具的支持领域。纳入节能改造、绿色升级、能源绿色低碳转型等更多具有碳减排效应的项目，引导银行支持全面绿色转型。 （6）拓展服务消费与养老再贷款的支持领域。结合健康产业认定标准，适时在服务消费与养老再贷款的支持领域中纳入健康产业。 （7）下调首付比例：会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%，支持推动商办房地产市场去库存。 从政策导向看，依旧倾向于科技领域的精准关税，而对于传统行业如地产等仍以政策支持为主，而非大水漫灌。 对于总量货币政策： 央行副行长指出今年看降准降息还有一定空间：“从今年看，降准降息还有 一定空间。从法定存款准备金率看，目前金融机构的法定存款准备金率平均为6.3%，降准仍然还有空间。从政策利率来看，外部约束方面，目前人民币汇率比较稳定，美元处于降息通道，汇率不构成很强的约束；内部约束方面，2025年以来，银行净息差已经出现企稳迹象，2026年还有规模较大的3年期及5年期的长期存款到期，此次下调各项结构性货币政策工具利率都有助于降低银行付息成本，稳定净息差，降息创造一定空间。” 资料来源：wind、创元研究 对于国债买卖操作： 副行长表示将“灵活开展国债买卖等操作，为政府债券顺利发行创造适宜的货币金融环境和条件”。基于这一表述，我们认为后期不排除在债券收益率大幅上行，影响发行成本时，央行或通过增加买卖国债的规模，以及拉长买卖国债的期限进行维稳。 资料来源：wind、创元研究 对利率区间： 2026年1月16日发布会相关表述为“债券市场平稳健康发展，债券市场代表性的10年期国债收益率近期稳定在1.8%-1.9%附近”；与此前潘行长2025年10月26日在国务院关于金融工作情况的报告指出“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”这一表述对比，我们可以理解为央行利率的合意区间是动态的，但对于债券市场运行不宜大幅波动的观点不变。 1月6M买断逆回购超额续作3000亿元 尾盘央行公布周四将开展9000亿元6月期买断式逆回购操作，当月有6000亿元到期，实现净投放3000亿元，有望缓解近期资金面偏紧的问题，同时助力年初政府债发行，当前货币政策仍以配合性支持为主。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 金融数据公布，债券融资为主导 央行公布2025年12月金融数据，整体看，社融同比多增3.3万亿，其中政府债贡献2.5万亿的增量，2025年直接融资占比已超信贷，金融供给侧结构性改革成效显著。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 基本面跟踪 经济结构呈现明显分化，新旧动能转换期，传统经济增长引擎如地产基建等投资类表现乏力，而代表新技术新产业的高技术产业，制造业和服务业表现抢眼。 而对于债市而言，传统产业如地产和基建等在融资需求上仍承担重要地位，而高新技术产业在融资需求尤其是债权融资方面的需求是很低的。因此我们认为新旧动能转型的过渡期，传统行业的下行，对于融资需求的拖累，尚且难以通过新兴产业来弥补。这一点可以从经济数据的分化，和社融信贷数据的下行可以看出。这也是我们认为，当前基本面表现仍需要低利率环境的呵护，债市仍存在底部支撑的重要原因之一。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 物价延续回升态势 12月通胀延续回升态势，CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%；同比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨，涨幅比上月扩大0.1个百分点；同比下降1.9%，同比降幅继续收窄。 12月CPI的回暖主要得益于食品价格涨幅拉动，但核