以油养肤开创者，产品渠道拓展加速

林清轩(2657)[Table_Industry]家庭及个人用品 ——林清轩首次覆盖报告 本报告导读： 公司卡位高端护肤、开创以油养肤赛道，近年来步入增长快车道，看好公司在以油养肤品类趋势下大单品接力发力、抖音及线下持续拓展下的高成长性。 投资要点： 深耕以油养肤赛道多年，成长及盈利能力突出。公司主品牌林清轩创立于2003年，早年主打手工皂、芦荟胶等天然护肤品，2014年正式推出大单品山茶花精华油，以山茶花为核心成分，成为“以油养肤”开创者，后公司进行品牌升级，确立以油养肤为核心的中高端品牌定位。公司高管行业经验丰富、团队稳定。近年来公司发力线上转型，抖音大单品精华油持续放量，2025H1公司营收、净利润10.5、1.8亿元同比+98%、110%，业绩增长加速。 以油养肤高景气，公司份额领先。据灼识咨询数据，精华油作为近年来需求快速增长的品类，2024年市场规模53亿元同比+43%，2019-2024年CAGR42%，近年来随着社交媒体教育及年轻客群扩展逐步破圈，看好以油养肤品类持续拓展，匹配更多人群和场景需求。公司通过多年市场教育、大单品山茶花精华油自2014年以来连续11年于所有面部精华油产品中位居全国榜首，2024年林清轩在面部精华油品类份额12.4%位居第一、显著领先于其他品牌。 大单品接连放量，抖音驱动高增、线下存拓展空间。公司明星大单品精华油经历多年口碑沉淀近年随行业需求及线上渠道拓展快速放量，2025H1公司精华油品类营收同比+176%、占比达46%，依托以油养肤概念品牌持续拓展品类，25H2新品小金珠精华水表现亮眼。渠道端抖音高增拉动线上直营快 速放量，25H1线 上 营 收 同 比+137%、占比提升至65%，看好抖音持续拉动，此外公司线下布局完善，截至25H1门店超554家，后续有望进一步加密门店数量并提升单产，线下拓展空间广阔。风险提示：竞争加剧、新品表现不及预期、运营效率下降。 财务预测表 目录 1.盈利预测与投资建议............................................................................42.公司：开创以油养肤，近年来步入增长快车道......................................52.1.概况：深耕以油养肤赛道多年，成长及盈利能力突出......................52.2.治理：股权集中，高管经验丰富、团队稳定....................................62.3.业务：精华油为大单品，线上快速放量...........................................73.行业：以油养肤高景气，公司份额领先................................................83.1.以油养肤为趋势，人群、场景有望持续拓展....................................83.2.竞争：林清轩为以油养肤龙头品牌，份额超10%...........................114.看点：大单品接连放量，抖音驱动高增..............................................124.1.产品：大单品精华油强势，“以油养肤”拓展多品类.....................124.2.渠道：抖音强势发力，线下具提升空间.........................................154.3.研发：重视基础研发，自主开发多项核心原料及技术....................185.财务对比：成长性突出，盈利能力持续提升.......................................196.募投规划：加强品牌、渠道及研发，孵化多品牌矩阵.........................207.风险提示............................................................................................22 1.盈利预测与投资建议 投资建议：公司深耕以油养肤赛道多年，抖音助力大单品爆发，拓品类、拓渠道下有望实现持续快速增长。预计公司2025-2027年EPS2.75、4.18、5.49元人民币，综合考虑PE和PS两种估值方式取平均值，给予公司合理估值149亿元人民币（对应166亿港币），给予目标价118.57港币，对应2025PE26x，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测关键假设： 1、营收：预计在线上抖音明星单品及新品放量、线下专柜稳步扩张下，公司2025-2027年实现营收23.16、33.56、42.74亿元同比+91%、45%、27%，其中预计线上受益抖音持续快速增长，2025-2027年营收16.05、24.82、32.14亿元同比+125%、55%、30%，线下门店及经销渠道持续拓展、单产稳中有升，预计2025-2027年线下渠道营收7.1、8.73、10.59亿元同比+44%、23%、21%； 2、毛利率：线上直营占比持续提升下毛利率稳中有升，预计公司2025-2027年毛利率82.6%、82.8%、82.8%； 3、费用率：预计线上渠道占比提升下加大营销投放、但规模效应下人员等费用存在对冲空间，预计2025-2027年公司销售费用率57.4%、57%、56.9%；规模效应下管理费用率有望下降，预计2025-2027年公司管理费用率5.5%、5.3%、4.8%；研发费用率相对稳定，预计2025-2027年公司研发费用率维持1.6%。 4、净利率：毛利率提升叠加费用端规模效应下预计公司2025-2027年净利率16.6%、17.4%、17.9%。 估值法1：PE估值 选取化妆品行业标的珀莱雅、毛戈平、丸美生物、贝泰妮为可比公司，2025、2026年可比公司PE均值分别为31x、24x。考虑公司成长性突出，给予公司一定估值溢价、2026年目标PE25x，对应PE估值法下合理市值146亿元（162亿港币）。 估值法2：PS估值 选取化妆品行业标的珀莱雅、毛戈平、丸美生物、贝泰妮为可比公司，2025、2026年可比公司PS均值分别为4.4x、3.7x。考虑公司盈利能力高于同业平均且成长性突出，给予公司一定估值溢价、2026年目标PS4.5x，对应PS估值法下合理市值151亿元（168亿港币）。 综合考虑PE和PS两种估值方式取平均值，给予公司合理估值149亿元人民币（对应166亿港币），给予目标价118.57港币，对应2025PE26x。 2.公司：开创以油养肤，近年来步入增长快车道 2.1.概况：深耕以油养肤赛道多年，成长及盈利能力突出 深耕行业20年，以油养肤开创者。公司主品牌林清轩创立于2003年，早年主打手工皂、芦荟胶等天然护肤品，以线下门店为主。2012年公司创始人孙来春先生发现红山茶花的修护功效、于2014年正式上线大单品山茶花精华油，以天然山茶花为核心成分，主打抗皱紧致功效，成为“以油养肤”开创者。2016-2017年公司进行品牌升级，确立以油养肤为核心的中高端抗衰品牌定位，明星单品山茶花精华油自2014年首次推出已经历多次迭代升级至5.0版本，连续11年稳居面部精华油品类销量第一，持续验证其功效和市场认可度。2020年受疫情影响公司进行渠道调整，全面发力线上销售，搭建OMO线上线下融合体系，近年来抖音发力助力快速增长。 资料来源：公司官网，国泰海通证券研究 受线上渠道带动大单品放量，公司业绩近年来加速增长。2024、2025H1公司营收12.1、10.5亿元同比+50%、98%，营收增长加速，主要来源于抖音渠道大单品精华油放量、此外线下渠道稳步拓展贡献增长。品牌势能提升叠加规模效应下公司盈利能力持续提升，净利润维持高速增长，2024、2025H1公司净利润1.87、1.82亿元同比+121%、110%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.治理：股权集中，高管经验丰富、团队稳定 公司股权结构集中，创始人持股超70%。公司实控人为创始人及董事长孙来春先生，通过直接和间接方式合计持有71.34%股权，包括直接持股34.39%，同时通过上海房角石、上海元洄、上海元淦三家持股平台合计间接持股36.95%，其中上海元洄为员工持股平台。外部股东方面，公司在2021-24年融资引入包括雅戈尔时尚、头头是道、凯辉创美等机构。 资料来源：招股书，国泰海通证券研究 公司高管团队具美妆行业专业背景，任职多年。公司创始人及董事长孙来春先生2003年创立林清轩品牌、从业超20年，负责公司整体经营及战略； 副总高宏旗先生具备多年化妆品研发经验，加入公司超10年、分管研发；副总孙福春先生为孙来春先生之兄、2015年加入公司，负责销售及销售培训；董秘曾璐女士任职公司超10年。 2.3.业务：精华油为大单品，线上快速放量 公司明星产品精华油持续放量、占比达46%。受益行业需求扩容及公司线上渠道拓展，公司明星大单品精华油近年来快速放量，2024年、2025H1公司精华油品类营收4.48、4.79亿元同比+58%、176%，25H1品类占比达46%、毛利率达86%近年来持续提升。明星精华油带动品牌势能提升，其他品类如面霜、爽肤水、面膜等维持快速增长，其中面霜为第二大品类、2025H1占比15%，乳液及爽肤水、精华液、面膜品类25H1占比9.3%、9.1%、9%。 资料来源：招股书，国泰海通证券研究 抖音助力线上快速爆发，25H1线上占比达65%。抖音快速放量带动公司线上渠道近年来加速增长，2024、2025H1公司线上渠道营收7.1、6.9亿同比+81%、137%，2025H1线上占比提升至65%，受益大单品放量，公司线上毛利率稳中有升，2025H1线上直销毛利率达83%。公司线下渠道以直营门店为主，线下渠道营收25H1增长显著，主要来源于门店扩张、单产提升以及经销增量。 资料来源：招股书，国泰海通证券研究 3.行业：以油养肤高景气，公司份额领先 3.1.以油养肤为趋势，人群、场景有望持续拓展 抗衰护肤品容量广阔，精华油品类持续快速增长。据灼识咨询数据，2024年抗衰护肤品市场规模1199亿同比+11%，其中高端抗衰护肤品规模594亿元持续增长，抗衰护肤品市场空间广阔。精华油作为近年来需求快速增长的品类，灼识咨询口径2024年市场规模53亿元同比+43%，2019-2024年CAGR42%，据线上数据，我们测算2025年1-11月淘系+抖音面部精华油品类GMV67亿同比+35%，维持高景气度。 资料来源：林清轩招股书、灼识咨询，国泰海通证券研究 资料来源：林清轩招股书、灼识咨询，国泰海通证券研究 资料来源：林清轩招股书、灼识咨询，国泰海通证券研究 资料来源：蝉妈妈，国泰海通证券研究 以油养肤年轻化、功效化驱动声量提升。以油养肤通过涂抹与皮脂膜相近的油脂起到滋润皮肤、修复屏障、延缓衰老等功效，相对适合干性皮肤及年长客群，近年来随着社交媒体教育及人群扩展逐步破圈，据艺恩数据，2024年H2起以油养肤声量快速提升。据TMIC数据，以油养肤趋势人群中，年龄在18-35岁的中青年客群增长更快，目前已成为以油养肤线上消费的主力群体，人群扩容带来增量。此外从精华油细分功效看，抗衰、抗氧化、提亮等进阶功效相对基础保湿滋润声量增速更快，产品功能持续进阶。 资料来源：艺恩 资料来源：艺恩 拓展产品形态和应用场景下，看好以油养肤成长性。肤质维度，多品牌推出偏向水油混合质地的油皮可用产品，以及修复类产品应对换季场景和 敏感肌群体，此外细分品类如眼部精华油、唇部精华油需求热度有所攀升，未来存拓展空间。场景维度，修复型精华油