数字文化开创者代表，AI赋能IP生态持续拓展

公司概要：数字文化内容开创者代表，多元挖掘IP价值。中文在线随着以AI为前沿的科技飞速发展和全球化的深入，以“夯实内容、决胜IP、国际优先、AI赋能”为发展方向，不断推动文化与科技的深度融合，涉及数字内容生产、版权分发销售、IP衍生与知识产权保护等领域，全面布局数字文化内容行业。公司通过业务调整，聚焦文化行业的发展，实现业务减负，经营明显好转，2023年公司营收达14.1亿元，同比增长19.4%。 行业分析：数字阅读稳增，AI赋能IP价值挖掘，海外泛娱乐空间广阔。 数字阅读规模稳步增长，用户付费习惯成熟，商业生态良好。另外，AI赋能IP全生态开发，助力释放商业价值，IP改编价值凸显。在海外业务领域，海外泛娱乐需求较强，短剧市场空间广阔，即时付费快速形成短剧商业闭环。 经营分析：数字内容生态运转良好，拥抱AI，多元运营IP释放价值。 内容优势明显，数字内容生态运转良好。公司内容储备丰富，形成多维内容平台矩阵。 此外，公司持续深化与头部平台的合作，拓宽数字内容合作渠道，增强销售能力，并重视创作者培育及权益维护，内容后备力量雄厚。 积极拥抱AI技术，赋能IP运营释放价值。公司基于数字资源优势，在AI大模型、AI多模态（涵盖文本、音频、图像等形式）方面已积极开展技术建设并进行了商业化落地，有助于巩固强化公司现有内容及IP运营优势。公司IP版权衍生业务以文学IP为核心，着力打造“网文连载+IP衍生同步开发”的创作模式，已拥有较成熟的IP全模态开发运营模式，在AI技术加持下，有望更有效地延长IP生命周期，拓宽IP变现途径。 持续拓展海外内容领域，搭建多元产品矩阵。海外参股公司CMS收入稳定，持续聚焦海外用户新阅读的需求变化，陆续推出互动式视觉阅读平台Chapters、浪漫小说平台Kiss、真人微短剧ReelShort多类型产品，形成多元化、可视化、交互式产品矩阵，可多元满足用户需求，加速提升公司在海外市场渗透率。其中，ReelShort充分利用IP+本地化运营优势，自主承担短剧生产全流程运营，表现出色。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计中文在线2024-2026年收入分别为14.65/16.2 7/18.15亿元，分别同比增长3.98%/11.10%/11.54%。预计2024-2026年归母净利润分别为1.32/1.78/2.40亿元，分别同比增长48.06%/34.16%/35.28%，对应PE估值分别为128.3x/95.6x/70.7x。我们选择同样从事IP开发授权的公司作为可比对象，包括掌阅科技、奥飞娱乐、上海电影。掌阅科技在数字阅读领域积累丰富IP资源，持续拓展以IP为核心的视频内容生产、制作与运营；奥飞娱乐致力于打造集动画、电影、授权等业务为一体的“IP+全产业链”运营平台；上海电影切入大IP开发业务，在经典IP内容焕新、游戏联动及授权等领域积极拓展，上述公司均与中文在线IP开发授权业务有较好可比性。参考同业可比公司，考虑到公司数字内容优势明显，积极拥抱AI，且IP运营模式成熟，海外业务布局领先，有望打开业绩成长空间，故给予其一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；AI技术发展不及预期；行业竞争加剧风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 公司概览：数字文化内容开创者代表，多元挖掘IP价值 扎根数字内容，多元开发IP价值 扎根数字内容，IP内容多元衍生。中文在线随着以AI为前沿的科技飞速发展和全球化的不断深入，以“夯实内容、决胜IP、国际优先、AI赋能”为发展方向，不断推动文化与科技的深度融合，涉及数字内容生产、版权分发销售、IP衍生与知识产权保护等领域，全面布局数字文化内容行业。 2000年，中文在线在清华园创立，随后进军原创互联网文学领域进行深耕。2015年，中文在线在深交所创业板上市。此后，公司开始聚焦IP内容价值挖掘与开发，拓展海外市场，陆续推出Chapters、Reelshort等产品，并积极探索IP同AI等新兴技术结合，打造多元IP产品矩阵。 图表1：公司发展历程 创始人经验丰富，股东资源优势明显。截至2024Q1，中文在线创始人、董事长兼总经理童之磊本人及其持有的私募基金共计持有公司13.7%的股份，是公司实控人；腾讯系阅文及其关联公司为第二大股东，股东资源丰富。创始人童之磊先生为中国数字阅读行业领军人物，深耕数字阅读行业20余年，具有丰富的行业经验和创新精神。 图表2：公司股权架构（截至2024Q1） 聚焦文化行业，盈利能力有望改善向上 业务调整导致收入波动，积极转型经营改善明显。2019-2022年，公司收入有所波动。其中，2019年收入减少主要因子公司晨之科游戏业务在版号停发后，经营表现远低于预期。2022年收入下降，主要原因为教育部启动国家智慧教育平台免费资源上线，导致公司教育平台项目不再具备商业化条件。受政策影响，公司逐步缩减对教育产业的投入，聚焦文化行业的发展，为公司贡献主要收入。公司通过业务调整实现业务减负，经营明显好转，2023年公司营收达14.1亿元，同比增长19.4%。 图表3：2019-2023年公司营收及增速（亿元） 图表4：2019-2023年公司营收按行业拆分（百万元） 利润端有所承压，盈利能力有望改善向上。公司毛利及归母净利率同样受晨之科游戏业务资产减值及教育平台影响，2019年及2022年承压明显。但是，伴随公司业务调整，并在费用端合理控制费用支出（2019-2020年销售费用率较高主要由于公司拓展海外业务，对互动式视觉阅读业务营销推广费用大幅增加所致），利润端表现已有所改善，盈利能力有望向上。 图表5：2019-2023年公司毛利率（%） 图表6：2019-2023年公司毛利构成（百万元） 图表7：2019-2023年公司费用率情况（%） 图表8：2019-2023年公司归母净利率情况（%） 现金流量有所波动，商誉减值风险有限。2019-2020年，公司经营现金流量净额保持增长趋势，2021年下降主要由于服务采购金额增加及为职工支付的薪酬金额增加所致，2022-2023年下降主要由于渠道及推广费支付增加所致。另外，2019-2022年，公司商誉占净资产比重呈降低趋势，2023年商誉占比上升主要因收购寒木春华，寒木春华核心IP《罗小黑战记》运营稳健，资产质地良好，商誉减值风险对公司经营及盈利活动影响有限。 图表9：2019-2023年公司经营现金流量净额及增速（百万元） 图表10：2019-2023年公司商誉占净资产比重（%） 行业分析：数字阅读稳增，AI赋能IP价值挖掘，海外泛娱乐空 间广阔 数字阅读规模稳步增长，商业生态良好 数字阅读用户营收规模均持续向上。根据中国音像与数字出版协会数据，在“提质、增效”正成为数字阅读行业高质量发展需求背景下，2018-2022年，我国数字阅读用户及营收规模持续向上，4年CAGR分别达5.4%及16.2%。 图表11：2018-2022年全国数字阅读用户规模及增速（亿） 图表12：2018-2022年全国数字阅读营收规模及增速（亿元） 用户付费习惯成熟，商业生态良好。用户付费方面，数字阅读用户已养成较成熟的付费习惯，并偏好按章节付费、购买会员等增值服务方式购买相关服务，有利于给予创作者正向反馈激发其创作动力，形成良好商业生态循环，稳步释放市场发展空间。 图表13：2020-2021年数字阅读用户付费比例情况（%） 图表14：2021年数字阅读用户付费方式偏好占比情况（%） AI赋能IP全生态开发，挖掘改编价值 AI赋能IP全生态开发，助力释放商业价值。我们认为，AI在IP开发中能有效降低开发成本，提升内容生产开发效率。伴随多模态模型输入输出能力迭代，AI有望持续降低内容创作及IP转化门槛，有助于将文本IP加速向影视（剧集、短剧）、游戏、动漫等领域转化，IP全生态开发有望稳步铺开，助力内容全产业链生态变革，有效释放IP商业价值潜力。 图表15：AI对IP加成示意图 网文繁荣发展，IP改编价值凸显。伴随网络文学优质IP同影视、动漫、游戏等行业联动，网文IP生命周期得到有效延长，展现方式更加多元，影响力增加明显，改编价值愈发凸显，IP价值经营重要性持续强化。根据中国社会科学院数据，2023年网络文学IP改编价值达2,605.0亿元，预计2024年将达2,804.6亿元。 图表16：2022-2024E网络文学IP改编价值及增速（亿元） 海外泛娱乐市场空间广阔，即时付费快速形成短剧商业闭环 海外泛娱乐需求较强，短剧市场空间广阔。海外市场拥有可观规模的泛娱乐消费群体，主要在碎片时间消费娱乐内容，对于网文、动漫等内容接受度较高，用户付费意愿较强，故此前相关内容出海规模增长较为迅速。我们认为，海外短剧用户同海外网文、漫画等碎片娱乐领域用户重合度高，商业逻辑相似，可对标相关领域发展走势。 Sensor Tower数据显示，截至2024年2月底，已有多达40多款短剧应用试水海外市场，内购收入达到1.7亿美元。另外，根据人民新影视及ShortTV信息，目前，海外短剧仍处于快速增长阶段，预计2024年将达到15亿美元的市场规模，空间广阔。 图表17：2019-2023年海外网文漫画应用规模及增速（亿美元） 图表18：2023年3月-2024年2月海外短剧应用内购收入趋势（万美元） 即时付费解锁快速形成商业闭环，为海外短剧主流变现方式。目前，海外短剧平台变现方式包括付费解锁、订阅、广告等，其中付费解锁具有即时付费属性，适配碎片娱乐即时需求，更容易快速形成商业闭环，为主流变现方式。 图表19：海外短剧平台变现方式梳理 经营分析：数字内容生态运转良好，拥抱AI，多元运营IP释放 价值 内容优势明显，数字内容生态运转良好 内容储备丰富，形成多维内容平台矩阵。公司持续夯实数字内容优势，以全品类平台（17K小说网）+垂类平台（四月天小说网等）的方式，形成多维度发展的内容平台矩阵，作品类型涵盖古风、科幻、悬疑等方向。 阅读模式上，公司旗下内容平台整体采取免费+付费双模式。截至2023年底，公司累积数字内容资源超560万种，网络原创驻站作者450余万名。 图表20：公司旗下内容平台 拓宽数字内容合作渠道，增强销售能力。公司除了通过优质内容向C端用户直接收费外，还持续深化与头部平台的合作，稳固并增强渠道合作与销售能力，合作范围覆盖了互联网阅读平台、互联网应用平台、移动运营商、厂商以及音频平台等。 图表21：公司主要合作平台 重视创作者培育及权益维护，内容后备力量雄厚。创作培育及权益维护方面，公司秉承“以作家成长为中心”的服务理念，建立职业作家创作基地，并于2013年发起创立了中国首个“网大公开课”，涵盖“青训课-精英课-研修课”在内的“全阶”网文作者从业培训课程，累计培训学员超9万人次，覆盖全网超100余家原创文学网站，培养出众多优秀的网络文学作家。 同时，公司在知识产权技术创新方面积极探索，推出“权哨”、“无抄”两大平台。其中，“权哨”平台拥有专业的维权调查团队等资源，支持对侵犯著作权、商标权等的图片、文字、音频、视频内容等进行维权并向权利人提供多方位咨询服务，通过技术赋能知识产权保护，能较有效维护创作者权益。 图表22：公司网大公开课课程体系 图表23：公司知识产权一站式服务平台权哨 积极拥抱AI技术，赋能IP运营释放价值 积极拥抱AI，推动产品多形式加速落地。公司积极拥抱AI等新兴技术，截至2024年3月，公司拥有的文字、音频、视频的数据总量达60TB，通过文学网站和驻站作者持续更新数据，每天还会产生数以亿计文字内容增量。庞大且高质量的正版数据库已成为公司在AIGC领域的核心竞争力之一。另外，公司积极同模型公司进行语料数据合作，截至2023年末，公司已跟多家模型公司签署数据内容合作合同。伴随AI模型多模态输入输出能力持续迭代，使用优质语料训练需求旺盛，公司有望实现AI模型训练