中国REITs指数之不动产资本化率调研报告 第六期

第六期2026年1月 出版方：戴德梁行中联基金瑞思不动产金融研究院 目录 前言2025年中国内地不动产大宗交易市场概览中国内地REITs发行案例分析新加坡、中国香港REITs在内地大宗交易案例分析不动产资本化率调研成果中国内地公募REITs产品投资回报率调查123456128121435 前言 不动产投资信托基金（REITs）是不动产投融资体系中的重要金融工具，我国公募REITs试点产品自2021年正式发行，截至2025年12月底，沪深交易所上市的REITs产品共计78支，底层资产类型丰富，包括产业园区、仓储物流、工业厂房、保障性租赁住房、消费基础设施、数据中心以及交通、能源、环保等多个行业，累计发行规模达到2,100亿元人民币。中国内地公募REITs的市场表现和资产定价已成为市场关注的焦点。 2025年，公募REITs市场扩容增类、稳步发展，市场价格机制的引导对激发不动产投资市场活力、提升投资效率起到了积极作用，多层次的不动产金融市场正在逐渐完善成熟。机构间REITs市场在这一年实现了跨越式的发展，产品申报单数达64单，千亿市场规模蓄势待发。同时，多单标志性不动产私募基金项目落地，“基金收购+专业运营+REITs退出”的模式受到以险资为代表的机构投资人认可。不动产投资市场正依托各类机构的广泛参与、多层次REITs产品的高效赋能，充分实现行业交流与机会挖掘，在价值重塑的过程中焕发生机与活力。 在此背景下，戴德梁行、中联基金和瑞思不动产金融研究院，联合发起了“中国REITs指数之不动产资本化率调查研究”，并得到了北大光华张峥教授研究团队的支持。通过问卷调查的方式，我们邀请了不动产投资领域的众多专业机构参与，旨在通过分析受访者对不同城市不动产大宗交易市场的专业判断，并结合新加坡、中国香港REITs以及中国内地公募REITs在收购内地物业时公开披露的交易信息，为不动产大宗交易和公募REITs资产定价提供参考基准。 自2019年至2024年，我们连续发布了五期《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》，受到了国内不动产投资行业、REITs市场监管机构和参与机构的广泛关注和认可。在公募REITs市场稳步迈入第五年之际，戴德梁行、中联基金和瑞思不动产金融研究院联合发布2025年度不动产资本化率调查研究结果，旨在为不动产及REITs市场的持续发展提供坚实的资产定价“锚”。 最后，诚挚感谢参与中国REITs指数之不动产资本化率调研的112家机构及行业专家，期待与各位保持长期合作，共同推动中国不动产金融行业的研究、交流、规范与进步。 戴德梁行中联基金瑞思不动产金融研究院二〇二六年一月 2025年中国内地不动产大宗交易市场概览2 2025年前三季度北上广深成交总额和成交单数分别为640亿元及105单，成交额仅为去年全年的42%，成交单数则为去年全年水平的48%左右。市场交易情绪仍旧处于谨慎观望状态，尤其是外资目前信心欠佳，市场以内资为绝对主导；机构投资者仍以险资为主，同时出现“捡漏”法拍资产或外资基金急切退出项目的内资基金或私人投资者；自用及化债占据写字楼交易主力；交易资本化率呈现上升趋势。 从整体来看，国内大宗交易规模在2018年后呈现出波动下降的态势。从宏观来看，全球经济增长放缓带来的投资信心不足，使得投资者在大宗交易上的决策更加谨慎。同时，房地产市场调控政策的持续作用，也对商业地产等大宗交易标的的活跃度产生了抑制。因此，无论是城市间的交易规模变化，还是资金来源方面的占比调整，都反映出整个大中华区的大宗交易市场在外部环境和政策因素的共同作用下，进入了一个相对调整的阶段。 从买家类型上看，内资机构在全国商业地产投资市场的主导地位持续巩固，占比持续攀升：2018年，内资机构商业地产投资额占总投资的71%，这一比例在2025年前三季度突破至96%的历史峰值，几乎包揽市场主流交易，成为支撑行业流动性的核心力量。 外资基金早期在内地投资的基金多面临到期，项目寻求退出。核心原因在于内外因的双重压力：一方面，2022-2023年美元加息周期下利率攀升，外资机构融资成本显著抬升，尽管2025年下半年启动降息，但当前外资付息压力仍然较重；另一方面，部分商业地产资产收益表现疲软，核心城市写字楼、商业综合体等标的租金回报率逐步下滑，部分项目收益率甚至低于融资利率，叠加美元基金LP（有限合伙人）到期退出的刚性需求，最终迫使外资选择“割肉离场”。这一趋势在上海大宗交易市场表现得尤为明显。 近年来，国内大宗交易市场的内资买家呈现出一些新特点。险资作为长期以来市场上最活跃的机构投资者，近年在投资模式和布局上都有了明显调整。从交易模式来看，随着公募REITs的快速扩容，带动私募交易的快速发展。险资在交易结构上突破传统直接收购模式，更多的选择”基金收购+专业运营+REITs退出”的交易模式，既降低直接持有资产的运营管理压力，又提升资金周转效率与流动性。从实际交易情况来看，近几年聚焦商业地产、物流地产等具备稳定现金流的核心赛道，落地多个标志性资产包大宗交易，标的覆盖多能级城市与成熟运营项目。例如2025年，阳光人寿通过私募基金参与联合收购，拿下48座万达广场资产包，标的覆盖北京、广州等一二线城市及榆林、泉州等三四线城市核心商圈，资产具备成熟的运营基础与现金流支撑；2024年四季度，中邮保险参与的“京东-鼎晖物流资产包”交易，以50亿元收购长三角、大湾区约100万平方米仓储资产。地方国有企业背景的买家占比有所提升，主要为配合其主业在一线城市收购资产自用，或帮助本地企业纾困，聚焦不良资产与特殊资产的盘活。非机构投资人主导的交易活跃度上升，如2024年上海天主教青年会14.9亿元收购上海美呈大厦，2025年初，国家开放大学斥资近30亿购买首程国际中心A座资产。延续2024年趋势，2025年前三季度法拍市场仍为买家，尤其是自用型买家的“抄底”渠道。 分地区看，上海依然是内地大宗交易的最主要的城市。2025年前三季度，上海市成交总额为316亿元，北京为101亿元，与往年相比成交金额大幅下滑。 按物业类型看，2022-2024年写字楼或商务园区为大宗交易的主力，占总体大宗交易在40%以上，是机构投资者配置核心资产的首要选择。2025年前三季度，受到办公市场低迷的影响，写字楼及商务园区交易占比大幅下降。与之对比，工业物流在同期表现出较强的市场韧性，大宗交易占比较为稳定，除2023年略有下降外，占比一般维持在20%。零售及综合体的占比有所上升，2025年前三季度，零售和综合体占比分别为10%及15%。 数据来源：戴德梁行资本市场部交易额不包括土地收购和低于1亿元的交易 2025年上半年中国内地一线城市大宗交易市场分析 北京：自用型买家崛起，机构买家青睐数据中心与租赁住房 2025上半年，北京大宗物业市场投资共录得15宗交易。小规模交易占主流，5亿以下成交宗数占总成交宗数的比例为60%。总交易金额为人民币96.3亿元，同比下降59.7%，为5年来最低水平。 从物业类型来看，写字楼成交占比仍领先其他资产类型。成交额为26.54亿元，占上半年总成交额的27.6%。除此之外，上半年机构投资人对大型商业购物中心、租赁住房以及数据中心也展现出浓厚的投资兴趣，成交额分别占总成交额的20.0%、24.1%和21.1%。 从投资目的上看，北京投资型买家和自用型买家上半年成交额分别为58.1亿元和38.2亿元，自用型买家持续保持活跃度，成交额占总成交额的比例较2024年全年上升近3.1个百分点达39.6%。 从买家类型上看，内资买家依旧是市场交易主流，成交额为78.81亿元，约占上半年总成交额的81.8%。除此之外，非机构类买家依旧表现活跃，成交宗数占上半年总成交宗数的一半以上，成交额为32.8亿元，占总成交额的34.1%。 与此同时，随着公募REITs扩募需求的逐渐兑现，机构对机构间REITs的投资热度呈上升趋势。下半年，万国数据和世纪互联成功发行数据中心机构间REITs，其底层数据中心资产分别位于北京顺义和北京亦庄经济开发区。 此外，自用型买家成为北京商业不动产法拍市场的跨界企业新力量，同时抄底投资型买家聚焦高折价核心资产。医药、科技等非地产行业企业成为核心区商业标的重要买家，其购置目的多为自用办公或战略布局。典型如扬子江药业集团通过全资孙公司以22.54亿元收购世茂大厦。这类买家资金实力雄厚，更关注物业区位、建筑品质等长期价值，对短期租金回报敏感度较低。 展望未来，从买家类型上看，内资买家主导地位不变；自用买家成为市场去化关键；随着资产价格的下降，买家来源跳出传统行业，新型投资买家提振市场信心；险资买家继续热衷长租公寓赛道。从物业类型上看，写字楼成交仍为交易主流；同时，能源行业大鳄出于稳定现金流、资产传承等原因将继续抢购五星、超五星级酒店；随着人工智能技术的发展，算力需求的激增，数据中心投资机会得到关注。最后，随着资金成本和写字楼市场承租压力的加大，一些外资基金持有的办公项目将有望低价出售，为市场输送高性价比资产。 上海：内资买家主导市场，投资者聚焦资产价值 2025年上半年成交总额和成交单数分别为158亿元及37单，成交总额同比去年上半年下降57%，投资者展现出了更为谨慎的投资态度。办公/研发办公业态仍居首位，成交总额48.9亿，占成交总额的31%，与去年同期相比呈下降趋势。 资产类别来看，2025年上半年按成交金额比重排名前三位的物业依次是：办公/研发办公（31%），公寓/住宅（26.5%）和零售（17.6%）。公寓/住宅板块持续受到机构及私人投资者的追捧，跃居第二，主要由于公募REITs市场的持续热度推动了一季度录得两宗保障性租赁住房成交，合计32亿元。商业项目共录得11宗，典型交易为城隍庙广场以12.09亿元法拍成交。 买家类别来看，内外资成交额差距进一步扩大，内资占尽大宗交易市场全数份额。内资中非机构客户成交额占比62%，二季度非机构买家主要成交为：西子联合体收购静徕坊，乐鑫科技收购御北路235弄3号研发楼，以及自用企业收购BFC三个楼面。机构投资人成交额占比38%，追求性价比高的压力资产，或商业、公寓等适合长期持有的稳定资产，上半年主要成交为：大家保险收购龙湖天街，鼎一收购北岸长风E、G栋写字楼，以及苏州资产法拍竞得中福古玩城。 交易目的看来，自用型买家共成交8单，成交额占比16%。以办公/研发办公、商业为主，如：实力服饰企业安踏购买阳光商厦，以及现金充沛的高科技企业布局核心产业区，如乐鑫科技购买张江御桥研发物业等。此外，法拍占成交宗数的30%、成交总金额的23%，成为核心资产和增值资产的重要获取渠道。 部分外资基金持有的折价办公项目有望成交，将推动未来办公类别占比回升。国内低息环境有望给内资买家创造良好的融资杠杆，前期盈利良好的实力企业将持续将上海作为首选资产配置地。长租公寓、保障性租赁住房、商场等公募REITs底层资产将持续受到机构投资者关注。法拍市场将进一步受到私人投资者关注，小金额、提升空间大的项目将成为其投资主流。 深圳：成熟社区底层商业资产市场较为活跃 2025年上半年，深圳大宗物业交易市场活跃度较上年有所提升，单笔超过亿元的交易录得118.5亿元，较上年同期增长109.8%。上半年共录得23笔大宗交易，平均每笔交易金额为5.2亿元，如扣除其中一单金额超过60亿元的交易影响，其余22宗交易平均每笔仅2.38亿元，小体量、低总价的交易主导深圳市场。上半年交易全部来自内资买家，其中以投资为目的交易共录得13笔共计24.5亿元，平均每笔交易1.88亿元，而自用型交易平均每笔3.1亿元。当前市场投资决策谨慎，对比之下投资型交易对回报提出更高要求，资产估值及风险偏好也更趋保守；反观以实业类企业及私人投资者为代表的自用型买家，在当前资产价格下行的窗口期抄底入市，表现更为活跃。另外，法拍房上半年成交金额较上年同期增加81.5%，别墅、高端住宅以及厂房类资产持续受到市场关注。 从资产类别来看，兴业银行以6