开源晨会
开源晨会0119 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】持续加大推进清理拖欠企业账款力度——宏观周报-20260118 【宏观经济】货币宽松预期边际加强——宏观经济点评-20260116 【策略】毋需惊慌，躁动或继续——投资策略专题-20260118 数据来源：聚源 【策略】景气投资方法论——投资策略专题-20260117 【固定收益】企业贷款回升，央行先行推出两方面政策措施——2025年12月金融数据点评-20260118 【固定收益】出口增速超预期增长，外贸结构持续优化——2025年12月进出口数据点评-20260116 行业公司 【计算机】阿里全面发力Agent，争夺AI超级入口——行业点评报告-20260118 【机械】聚氨酯TPU结构件：防护减震理想选择，人形机器人量产落地的“安全垫”——行业周报-20260118 【计算机】周观点：把握商业航天黄金机遇期——行业周报-20260118 【非银金融】逆周期调节呵护“慢牛”，券商和保险业务开门红——行业周报-20260118 【食品饮料】茅台深化市场改革，百润股份价值显现——行业周报-20260118 【医药】业绩为王，继续重点推荐创新药产业链板块性机会——行业周报-20260118 【化工】涤纶长丝行业新一轮减产开启，草铵膦供需向好、价格上涨——行业周报-20260118 【汽车】2025年中国重卡销量达114.5万，加拿大将中国电动汽车配额内关税降至6.1%——行业周报-20260118 【商贸零售】钱大妈递表港交所，“折扣日清”打造模式特色——行业周报-20260118 【海外科技】AI商业化与反内卷政策共振，关注电商及AI搜索产业变化——行业周报-20260118 【非银金融】衍生品监管透明化，规模限制有望放松利好头部券商——衍生品监管政策点评-20260118 【电子】先进封装龙头积极抢滩布局，产业进入“扩产+提价”新阶段——行业点评报告-20260118 【通信】台积电和谷歌表现亮眼，重视硅光链和谷歌链——行业周报-20260118 【农林牧渔】旺季托底叠加大猪偏紧支撑猪价中枢，年货节后移宠物食品1月动销有望边际走强——行业周报-20260117 【化工】农药出口退税率取消或下调，行业反内卷持续深化——农药行业点评报告-20260117 研报摘要 总量研究 【宏观经济】持续加大推进清理拖欠企业账款力度——宏观周报-20260118 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 国内宏观政策：“两重”“两新”提前批已下达 过去两周（1月3日-1月17日）国内宏观主要聚焦以下几个方面： 经济增长方面聚焦习近平总书记在中央城市工作会议上的讲话、国常会部署加大力度推进清理拖欠企业账款和拖欠工资支付。要紧盯重点地区，压实地方责任，下达专项债券，发挥金融政策作用，健全长效机制，清理存量、遏制增量。 基建与产业方面,近两周重点政策包括：工信部等八部门出台“人工智能+制造”专项行动实施意见；国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室决定对外卖平台服务行业市场竞争状况开展调查评估等。此外，发改委明确政府投资基金的布局方向：支持重大战略、重点领域及市场薄弱环节，培育新兴支柱产业。新兴产业包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车等；未来产业主要包括元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、生物育种、未来显示、未来网络、新型储能等领域。 货币政策方面，央行发布一揽子货币政策。主要包括：1.下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；2.合并支农支小再贷款与再贴现额度并新增5000亿元，单设1万亿元民营企业再贷款；3.增加4000亿元科技创新和技术改造再贷款并扩大支持范围等。此外，央行表态“今年降准降息仍有空间”。我们认为，发布会体现当前货币政策仍注重精准有效，但释放更宽松的预期，总体偏积极。2026全年或降息1-2次，节奏可能取决于年内基本面变化情况。 地产政策方面，政策聚焦两类税收优惠政策的延续。财政部等三部门发布公告，续期居民换房退个税政策。财政部、税务总局发布公告，延续实施公共租赁住房税收优惠政策。此外，将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%。 消费政策方面，商务部举行绿色消费推进行动；国务院总理李强主持召开国务院常务会议，听取提振消费专项行动进展情况汇报并研究加快培育服务消费新增长点等促消费举措。 金融监管政策方面，近两周政策聚焦沪深北交易所提高投资者融资买入证券的保证金最低比例，从80%提升至100%，仅适用于新开融资合约。证监会在2026年系统工作会议上强调，加强监测预警与及时做好逆周期调节，严打违法违规行为，防止市场大起大落。 贸易方面聚焦中韩两国最高领导人会谈、财政部调整光伏等产品出口退税政策、商务部通报中欧电动汽车案磋商进展、中加电动汽车签订最新关税政策等。 海外宏观政策：美联储内部对后续降息存在分歧 海外宏观方面，美联储多位官员表示目前美国利率已接近“中性利率”，未来美联储政策走向将取决于最新经济数据。美伊局势方面，美国总统特朗普威胁对与伊朗有商业往来的国家征25%关税，美国务院要求公民立即离伊。对于关税威胁，中方表示将维护自身合法权益。此外关税方面，美国白宫宣布自1月15日起，对部分进口半导体、半导体制造设备和衍生品加征25%从价关税，英伟达H200芯片、超威半导体MI325X在列。 风险提示：国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。 【宏观经济】货币宽松预期边际加强——宏观经济点评-20260116 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：12月社会融资规模增长2.2万亿，预期1.8万亿，前值2.5万亿；人民币贷款增长9100亿元，预期6794亿，前值3900亿。 信贷：企业走强、居民仍偏弱，信贷呈现显著年末特征 12月信贷增长9100亿元，同比少增800亿元。同比下滑趋势边际改善。 1、12月企业信贷走强，短贷支撑力提升。企业贷款增长10700亿元，同比多增5800亿元（前值多增3600亿元），近两月企业贷款从底部逐步改善。结构来看，短贷和中长贷边际回升，票据融资走弱。企业信贷的边际改善背后一是基数原因，二是或与政策性金融工具持续落地有关。企业中长贷录得3300亿元，同比多增2900亿元，在2024年12月历史偏低的基数下得以同比改善，但新增量弱于近五年季节性。基建、地产等投资端需求不振，企业中长贷难有大幅改善。企业短贷新增3700亿元，同比多增3900亿元，大幅超出季节性。2025年全年，企业短期贷款新增量达到企业贷款总额的31%，提升13个百分点，而企业中长贷的占比由70%降至57%，这一趋势或指向实体经济的有效需求相对低迷，银行或需要通过短期贷款来支撑信贷投放。表内票据融资录得3500亿元，同比少增1000亿。2、居民贷款改善动能不强。12月居民贷款负增916亿元。同比少增4416亿元，依旧处于低增长区间。居民短贷减少1023亿元，同比少增1611亿元，短贷景气度持续偏低。居民中长贷录得100亿元，同比少增2900亿元，接近年末地产销售并无起色。总体看，12月信贷弱于季节性，反映有效需求改善不足，但同时信贷读数也呈现出显著的年末特征，即银行为布局2026年开门红有意储备项目、降低投放力度。 社融：新增社融超预期，同比变化受政府债券读数拖累 12月新增社融22080亿元，同比少增6457亿元，社融增速下滑至8.3%。人民币贷款录得9757亿元，同比多增1355亿元，仍小幅弱于季节性，实体信贷投放边际改善（11月同比少增1120亿元）。政府债券供给回落，是12月社融的主要拖累项。12月政府债券净融资新增6864亿元，同比少增10702亿元。拆解其中分项，12月新增专项债发行1349亿元，环比减少3573亿元；一般债新增384亿元；国债净融资额约为5500亿元。12月政府债券发行显著缩量，但由于2024年政府债后置，导致基数较高，同比读数大幅回落带动社融走低。企业债券融资继续改善，新增1524亿元，同比多增1683亿元，企业债券连续4个月同比显著多增。股票融资录得560亿元，同比多增76亿元，弱于季节性。非标融资总体多增，信托贷款、委托贷款超季节性增长，分别同比多增529、327亿元，或均与政策性金融工具资金落地有关。 广义货币：非银存款高增推动M2增速回升 12月M1增速环比下降1.1pct至3.8%，M2增速提升至8.5%。存款结构看，居民存款同比多增3900亿元，企业存款同比少增5857亿元。非银存款同比大幅多增。12月非银存款同比少减2.84万亿，一般存款向非银存款的搬家仍在继续。财政存款同比少减2904亿元，或指向12月财政支出力度弱于2024年同期。但季节性来看12月财政存款偏低，即有一部分基数原因导致其同比少减。M2增速回升，或主要由非银存款扩张拉动；M1增速连续第三个月回落，反映当前实体经济资金活性有待提高。 结构性降息落地，2026年降准降息概率提高——1.15央行发布会解读 1月15日下午，央行召开新闻发布会，发布一揽子金融政策。发布会体现当前货币政策仍注重精准有效，但释放更宽松的预期，总体偏积极。主要关注四个重点：一是结构性货币政策降息25bp，各类再贷款工具目前利率降至1.25%（详细梳理见附图）。一方面能更加有效支持重点领域，另一方面为银行降低负债成本。二是为降准降息提供了更为积极的预期。央行指出“今年看降准降息还有一定空间”，并阐明具体原因（准备金率还有1.3个百分点的空间；汇率稳定、净息差企稳、长期存款到期），释放了更为明确的总量宽松信号。我们认为全年或降息1-2次，节奏可能取决于年内基本面变化情况。三是提及将灵活开展国债买卖，或成为2026年央行补充流动性的手段之一。四是多措并举加强对民营企业的支持。将科技创新和技术改造再贷款扩围至民营中小企业、设立1万亿民营企业再贷款、合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具等举措，集中体现对民营中小企业的资源倾 斜，也是2026年金融支持实体的一个重要着力点。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 【策略】毋需惊慌，躁动或继续——投资策略专题-20260118 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 调整融资保证金比例：引导回归慢牛，不改牛市趋势 我们在11.30的报告《提前布局春季躁动》当中指出：“近期市场出现了一定的调整，但我们认为当下已经可以更加积极。”但是本周市场出现了一定波折。 本周的波折折射出投资者对两件事的担忧：其一是调整融资保证金比例。但我们认为这一政策不仅不会阻碍牛市，反而能够让本轮牛市走的更远。 （1）在商品市场有类似案例，如近期碳酸锂、白银等商品一度由于融资保证金比例上调带来较大的价格波动，但事后证明：供需错配下的品类牛市仍在延续。 （2）权益市场同样，2023年8月底彼时将融资担保比例从100%下修至80%，当时市场受到提振跳空高开后仅维持一周左右上涨，但由于DDM三要素的边际变化并不积极，市场并未能因为融资担保比例的调整改变原有轨道。 （3）回到1.14的融资保证金调整上，我们前期报告多次强调，本轮牛市的核心驱动力并不在融资盘的增量资金上，而在于国内中微观的积极信号频繁，包括中央汇金带来的底气、政策对资本市场的支持、产业政策和科技创新的共振催化、国内增量资金等。因此，本轮融资保证金的调整实际上是在当前流动性相对活跃的背景下，适当降低杠杆水平，反而有助于本轮行情走得更远，行得更健康。 宽基指数ETF大幅净流出是否是离场信号？并不是 本周投资者担心的第二件事，则是宽基指数ETF在进入1月以来加速流出。许多投
