美国次贷危机下的房地产市场

美国次贷危机下的房地产市场 由子沛S0740523020005youzp@zts.com.cn侯希得S0740523080001houxd@zts.com.cn 次贷危机情况简介次贷危机救市政策及效果风险提示 目录 CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 CCONTENTS次贷危机情况简介 1.1.美国房价及房屋自有率 次贷危机前美国房价指数同比增速处于上升趋势，1990年同比降低1.28%，2005年同比增速最高，达14.44%。2004-2005两年美国总体上涨28.72%，同期美国实际GDP仅上涨7.25%。美国房价指数从2007年-2012年下跌约26%，随后止跌回升，于2016年突破2007年高点。 1994年前，美国房屋自有率稳定在64%左右。1994年后，在政策推动下，美国房屋自有率开始上升，于2004年见顶，达到69%，明显高于历史均值。2004年后又逐步降低。2016年房价创历史新高时，房屋自有率重新降至63.4%，回归1984年-1994年均值附近。 1.2.美国房价的地理特征 城市组A包括美国房地产市场活跃的大都市区，投机属性更强，2000年-2006年房价最多上涨134.1%，2006年-2011年房价最多下跌41.3%，2017年突破次贷危机高点。 城市组B包括美国房地产市场较弱的大都市区，2000年-2006年房价最多上涨30.5%，2006年-2012年房价最多下跌23.2%，2015年突破次贷危机高点。 来源：FHFA，中泰证券研究所注：城市组B包括亚特兰大、克里夫兰、丹佛、底特律、印第安纳波利斯、明尼阿波利斯、孟菲斯，2000年=100 1.3.美国房价指数和贷款逾期率的地理特征 按州来看，美国按揭贷款逾期率2008-2009年均值与2010-2015年均值相比，差值最高的10个洲分别为：内华达、佛罗里达、亚利桑那、密歇根、加利福尼亚、佐治亚、印第安纳、科罗拉多、伊利诺伊、华盛顿特区。城市组A的房地产市场活跃城市全部位于这10个州。 1997年-2006年，10城房价指数增速高于全国房价指数，2007年-2010年下跌幅度也大于全国房价指数。2011年后，两者增速较为接近。 来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所注：10城包括美国10个传统大城市：波士顿、芝加哥、丹佛、拉斯维加斯、洛杉矶、迈阿密、纽约、圣地亚哥、旧金山、华盛顿特区 1.4.美国房价收入比及房价租金比 从美国房价收入比来看，1990年至1996年美国房价收入比缓慢下降，1990年比1997年高约8.8%，1997年后快速增长，2006年较1997年高43.0%。美国房价收入比于2012年见底后，逐渐反弹。2016年房价创历史新高时，房价收入比仅为历史峰值的79.9%。 从美国房价租金比来看，1990年至1998年美国房价租金比缓慢下降，1990年较1998年高约12.4%，1998年后快速增长，2006年较1998年高29.2%。美国房价租金比于2012年见底后，逐渐反弹。2016年房价创历史新高时，房价收入比仅为历史峰值的78.7%。 来源：OECD，中泰证券研究所注：2000年=100 来源：OECD，中泰证券研究所注：2000年=100 1.5.美国利率走势与贷款余额 2001年-2002年初，美联储将联邦基准利率从5.41%降至1.52%，降幅小于1990年-1993年的8.32%至2.66%，但降息速度更快，基本在1年内完成降息。2005年-2006年利率重新从1.97%升至5.34%，升息幅度大于1993年-1994年的2.66%至5.44%。 美国家庭房屋贷款余额在1990年后增速逐步降低，从11.91%降至1999年的8.54%。2001年-2006年增速反弹，年均增速达到12.61%。2007年-2016年房贷余额仅下降6.1%。 来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所 来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所 1.6.次级贷款及资产证券化 2002年-2007年，美国次级贷款余额增速从3.24%增长到22.05%。此时利率相比1991年、1993年和1998年的高增速时期更低。2008年-2019年，次级贷款余额持续下降62.9%。 住房抵押贷款证券（RMBS）在1996-2000年，平均每年发行612亿美元。2001年-2007年，发行量从2001年的1121亿美元到2006年达到最高9336亿美元。余额在2007年达到最高17813亿美元。 来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所 1.7.逾期率 1991年-2006年美国单户住宅贷款逾期率较为稳定，平均2.18%，最高3.28%，最低1.41%，相比商业贷款和信用卡更低。2007年起，房贷逾期率快速攀升，到2010年增长至最高11.49%，涨幅高于同期商业贷款和信用卡。 1991年-2006年美国商业贷款和信用卡逾期率平均分别为3.40%和4.42%。2007年起，商业贷款和信用卡逾期率也快速攀升，分别到2009年增长至最高4.85%和6.77%，逾期率见顶早于住房贷款。 1.8.总结 美国次贷危机的发生主要有以下原因： n随着美联储的低息政策，次级贷款大量发行，居民杠杆率提升；n房价增速过快，超出实际价值，且在部分城市出现明显的投机现象；n债务通过资产证券化和金融创新打包成新的衍生品，在各个金融机构之间传递；n美联储快速升息刺破了泡沫。 CCONTENTS次贷危机救市政策及效果 2.1.货币政策 2008年11月起，美联储实施量化宽松（QE）。美联储从2009年1月开始购买抵押贷款证券（MBS），持有量在2010年6月达到第一个高点，11287亿美元，占美联储总资产48%。2012年开始的新一轮QE，MBS持有量在2015年1月达到17386亿美元，相当于2014年美国GDP的9.9%。 2007年高点起，美联储将联邦基准利率从5.31%降至2009年的0.11%。降息幅度为5.20pct。2009年-2015年，利率持续小于0.3%。 2.2.财政政策 2007年-2012年，美国政府部门杠杆率从60.5%增长至102.1%。同期，居民部门杠杆率从98.4%下降到83.4%，非金融企业杠杆率从72.2%下降到69.3%。 美国推出三大法案，预计总上限超过1.6万亿美元，相当于美国2008年GDP的11%，用于减税降费，扩大需求，刺激经济。 来源：WIND，中泰证券研究所 2.3.主要政策和房价 美国救市政策从2007年8月开始。2008年下半年美国房价同比增速从-8.68%继续下降，2009年3月一度跌至-12.58%，这段时间非常规政策集中释放，随后房价同比增速止跌回升。2010年11月，美联储进行第二次QE，随后房价增速下跌趋势暂缓，稳定在-3.8%左右。房价同比增速从2012年开始继续上升，2012年5月，同比增速回正，2012年9月，美联储进行第三次QE。从效果上来看，传统货币政策如降息的效果有限，非常规货币政策（QE）和大规模财政政策的效果较好。 2.4.租金回报、利率与房价 2000年-2015年美国租金回报率基本稳定，2006年Q1最低约5.8%，2012年Q1最高约8.1%。2008年Q1起，美国租金回报率持续高于30年按揭利率。房价同比增速于2009年3月触底反弹，此时租金回报率与10年期国债市场利率差值约4.6pct。租金回报率与按揭利率的差值是美国房价见底的指标之一。 美国1990年-2015年长期利率总体处于下跌趋势。30年按揭利率从最高10.22%最低下降至3.35%。 2.5.GDP与股票市场表现 美国GDP仅2008Q4-2009Q3，共四个季度同比负增长。2010年Q3的GDP超过2008年Q3的高点，恢复用时约2年。 标普500指数从2007年10月的1549点跌至2009年2月的735点，2013年3月重新涨至1569点，恢复用时约5.5年。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所 2.6.房价和就业市场表现 美国房价指数从2007年-2012年下跌约26%，随后止跌回升，于2016年突破2007年高点，恢复用时约9.5年。 美国失业率从2007年4月的4.4%上升到2009年10月的10.0%，2017年3月重新下降到4.4%，恢复用时约10年。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所 2.7.总结 美国对次贷危机的救市政策： n传统的货币政策（降息）效果不佳；n大力度的财政政策直接扩大需求，效果比常规货币政策更好；n非常规货币政策（QE）直接介入问题资产，效果比常规货币政策更好；n美国居民杠杆率下降，政府杠杆率上升。 美国房价见底和恢复情况： n美国利率长期来看处于下降趋势，对房价有一定支撑作用；n美国房屋租售比高于30年按揭利率约1年后，美国房价增速见底，约4.5年后，美国房价止跌回升；n从不同角度观察，美国从次贷危机中恢复大约用时约5-10年。 CCONTENTS风险提示 风险提示 n历史数据偏差：历史数据跨时间度大，不同阶段历史数据可能存在偏差。n数据口径差异：数据来源于不同的机构，可能存在口径差异。n估算误差：房屋租售比估算可能存在误差。n地区差异：美国不同州和城市的实际情况存在差异。n不同国家国情不同：不同国家的文化、经济、历史、政治等方面存在不同，经验不可直接照搬。 重要声明 n中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 n本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 n市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 n投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。