资产证券化系列研究报告之二：美国次贷危机产生的原因

策略研究报告 1 策略研究报告 星期一 2015年12月21日 分析师：张品 CFA 执业证书编号：S0740611080161 联系电话：0755-22937990 邮箱：zhangpin@wanhesec.com 资产证券化系列研究报告之二 美国次贷危机产生的原因 国际市场主要股票指数 导语 中国的资产证券化正进行的如火如荼，房地产抵押支持证券（MBS：Mortgage-Backed Security）是资产证券化的重要组成部分，MBS很容易让人联想起美国的次贷危机，中国的房地产抵押贷款证券化会引发中国式次贷危机吗？ 通过分析美国次贷危机产生的原因，笔者将解析中国实施房地产抵押贷款证券化触发中国式次贷危机的可能性。报告分上下两篇，上篇《美国次贷危机产生的原因》，下篇《房地产抵押贷款证券化会引发中国式次贷危机吗？》 《美国次贷危机产生的原因》主要观点：美国次贷危机的发生并引发全球金融危机是一连串事件，美国政府对房地产抵押贷款市场的干预孕育了危机源头，美联储用利率调控经济的做法触发了危机导火索，而美国复杂而开放的金融制度将次贷危机扩大并传染给全球金融市场，但主要原因还是美联储用利率调控经济。 数据来源:Wind资讯上证综合指数深证成份指数美国:道琼斯工业平均指数美国:标准普尔500指数沪深300指数美国:纳斯达克综合指数10-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3110-12-312000200040004000600060008000800010000100001200012000140001400016000160001800018000点点点点 策略研究报告 2 房地产抵押贷款证券化会引发中国式次贷危机吗？ 如果向头顶扔一个苹果，苹果会不会砸着脑袋？绝大多数人说会，因为绝大多数人都生活在地球上；如果是国际空间站上的宇航员，他会说不会。简单的例子蕴含的道理是不明确限制条件，说中国的房地产抵押证券化会还是不会产生次贷问题并引发金融危机，类似猜硬币正反面。 “他山之石，可以攻玉”。发生过次贷危机的美国值得细细品鉴。 美国次贷危机产生的原因 美国次贷危机产生并引发全球金融危机是一连串事件。 一、美国政府错误的住房激励政策 房利美和房地美是美国从事抵押支持证券业务的主要机构，表面上是私营机构，实际上美国政府在背后站台，所谓政府资助企业（Government-Sponsored Enterprises）是也。房利美1938年成立时是政府机构，1968年改为私营企业，但是不彻底，属于半吊子私企，具有讽刺意味的是，若不是美国政府出手相救，房利美1979年就已经破产倒闭；房地美1970年由国会批准成立，也是挂羊头的私企。 美国政府和国会为何要资助房利美和房地美呢？目的是让中低收入美国居民能够拥有自己的住房。为了实现上述目标，美国国会在1977年通过了社区再投资法案（Community Reinvestment Act），督促银行等金融机构向经济能力较差、风险较高的私人或是商业机构发行房地产抵押贷款，这就是次级贷款（Subprime Loans），逐利的私营金融机构为什么愿意发放次级贷款呢？因为房利美和房地美会购买这些贷款并打包证券化。 房利美和房地美将住房抵押贷款打包证券化后，精明的私人或是机构投资者为何会购买呢？因为美国政府会为房利美和房地美发行的证券化产品提供担保。 实现人人有房这个理想在各国都不鲜见，中国杜甫有“安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜”的名句。理想很丰满，现实很骨感。美国政府的政策尽管在边际上增加了私有住房的比例，但是美国还是没有完全解决流浪者众、无家可归者多的局面，最大的麻烦是美国政府的插手扭曲了风险机制，让本身不具备长期还款能力的中低收入人群购买了房产，一旦经济遇到风吹草动，麻烦接踵而来。 美国政府对房地产抵押贷款市场的干预孕育了危机源头。 策略研究报告 3 二、美联储用利率调控经济 在美国政府介入房地产市场埋下隐患后，美联储用利率调控经济的做法点燃了次贷危机的导火索，因为房地产价格对利率高度敏感。 次贷危机发生前，美联储实施了一轮叹为观止的减息又加息的过程，如图所示，左起红圈代表2000年5月16日美国联邦基金目标利率达到阶段高点6.5%，此后一路走低，中间红圈代表到2003年6月25日降至1.0%，此后又一路走高，右边红圈代表到2006年06月29日升至5.25%。6年多时间，联邦基金利率坐了个过山车，利率曾达到前20年未曾出现的1.0%这样的极端情况。 房地产价格对利率高度敏感，且与利率反方向变化，美国房价也跟随联邦基金利率坐了个过山车。联邦基金利率先下降，房贷月供跟随下降，房价上涨，刺激大量不具备长期房贷承受能力的中低收入人士买房；后来联邦基金利率转而上升，房贷月供增加，房价下跌，还款能力低下的人只好断供，并将资不抵债的房地产甩手给银行，面对突发而至的大量不良资产，银行只有选择破产的份，而购买了大量贷款的房利美和房地美也损失惨重，而购买了房利美和房地美发行的抵押支持证券的国内国外机构个人投资者也损失严重，继而通过各种金融衍生品影响到美国金融并蔓延到全球金融市场。 美联储为什么要利率调控经济呢？ 美联储用货币政策调控宏观经济，实际上是用利率调控预期通货膨胀率和失业率，也就是宏观经济学中大名鼎鼎的菲利普斯曲线。菲利普斯曲线分为长期和短期，短期曲线描述的是通货膨胀和失业率存在此消彼长的关系，即高通货膨胀率可以降低失业率，原因在于美国强大的工会势 策略研究报告 4 力使得工资缺乏向下调节的弹性，而高的通货膨胀可以降低实际工资，从而减少失业率。但是工人不是傻瓜，通货膨胀的上升最终会被工人发现，并以工资上涨的形式化解，因此长期的菲利普斯曲线垂直的，即失业率与通货膨胀率无关，而利用通货膨胀降低失业率长期只会导致通货膨胀呈现螺旋式上升。既然货币政策长期无用，即所谓货币政策长期中性，为何还要用呢？凯恩斯说的好“长期我们都死了。”对于任期最多八年、四年选举一次的美国总统而言，要的是连任，要的是选票，对其言语长期是夏虫语冰。中国的清王朝看到明王朝因为苛捐杂税亡国，提出了“永不加赋”的政策并一贯执行，这种信守合约的精神只会出现在家天下，民主选举下概率较小。 美国的政治制度决定了不可能放弃用货币政策调控经济，而货币政策中调控利率是主要选择，但是利率作为一个价格，人为被调上调下，难免引发混乱。历史经验显示，在币值和汇率稳定的金本位制下，利率长期保持稳定，那也是世界各国经济快速稳定发展时期。 次贷危机后，美联储被迫实施了一轮降息周期，联邦基金利率达到创记录的0.25%，接近零利率，由于担心长期低利率引发通货膨胀，美联储在2015年12月份加息0.25%，新一轮的加息周期对美国经济和世界经济都是一种考验。 美联储用利率调控经济的做法点燃了次贷危机的导火索，而美国经济制度决定了美国不可能放弃以利率调控经济，美国下一次金融危机的到来只是迟早。 三、美国的金融制度火上浇油 美国的金融制度十分复杂，金融工具变化多端，尤其是让人眼花缭乱的各色金融衍生品，但是无论金融制度和金融衍生品多么繁复，其有两个特点与次贷危机及其引发的全球金融危机密切相关，一个特点是金融基础产品和其衍生品的定价与利率密切相关，另一个特点是金融衍生品将金融基础产品和衍生品本身纵横交错联系在一起。 金融基础产品可以分为股票、债券、房地产、大宗商品、贵金属等，股票、债券和房地产的定价中利率是最重要的影响因素之一。衍生品按照大类可以分为远期合约、期货、期权、互换、信用违约掉期（Credit Default Swap,简称 CDS,类似保险机制）等，除去CDS之外，其他大类衍生品的定价都与利率密切相关：远期合约和期货的现价与期价之间的联系纽带是利率和时间；期权的二项树或BS（Black—Scholes）定价模型中，利率是重要的决定因素之一；互换又可细分为利率互换（Interest Rate Swap）、货币互换（Currency Swap）、权益互换（Equity Swap），三者的定价都直接与利率相关。利率作为金融基础产品及其衍生品最重要决定因素，其变化可谓牵一发而动全身，这同时也意味着若美联储调整利率将给予金融市场巨大冲击，所以当美联储议息时， 策略研究报告 5 全球金融市场如临大敌，而美联储主席也被称为美国总统后的二号权力人物。从理论上讲，如果美联储的利率政策与市场预期一致，美联储的利率政策不会对市场造成巨大的冲击，但是由于信息费用的存在，理论和实际相距甚远。 金融衍生品不但将本身相关性不大的金融基础产品联系在一起，而且金融衍生品本身也相互连接。比如债券和股票之间的相关性不大，但是通过权益互换，债券和股票的价格就紧密联系在一起；本来两国之间的利率可以相对独立，但是通过货币互换就紧密联系在一起；众多单一股票组成了股票指数，股票指数又衍生出股指期货。期货是衍生品，期权本身也是衍生品，股指期权则是衍生品上的衍生品；互换是衍生品，期权也是衍生品，互换期权(Swaption)也衍生品上的衍生品。金融基础产品和衍生品以及衍生品之间错综复杂的联系使得他们之间的价格密切联动，很容易产生一荣俱荣、一损俱损的局面。次贷危机前，美国曾出现过长期资本管理公司倒闭事件，由于长期资本管理公司管理资产规模相对较小，并未对金融市场产生很大破坏，但这也有劳美联储出面解决。而次贷这样影响广泛的问题一旦爆发，其破坏力之强，有目共睹。 金融产品定价与利率密切相关，一旦美联储的利率政策与市场预期不一致，金融风险随之产生，而金融风险因金融衍生品的存在而迅速扩大，由局部风险变为系统风险。次贷危机由局部风险变为全球金融风暴也拜美国复杂的金融制度和金融产品所赐。 四、次贷危机的主因 美国次贷危机的发生并引发全球金融危机是一连串事件。在这一连串事件中，谁是导致次贷危机发生的主因呢？ 假定美国政府不干预住房市场，次贷危机是否会避免呢？答案是不会有次贷危机，但是可能会有房贷危机或是其他金融危机，而房贷危机即使发生，其危害程度也会降低。原因在于即使美国政府不干预住房市场，但是只要其仍旧以利率调控经济，利率变动对房地产或其他利率敏感性金融产品的杀伤力始终存在。美国政府鼓励购买住房的干预政策，只是在边际上增加了不具备长期还款能力的人购买住房，即使美国政府不干预住房市场，经济本身也有波动，导致边际上的一部分人不能还贷，美国政府对住房市场的干预只是扩大了违约者的规模、放大了危机的危害程度。 假定美国实行金本位制，或是实行以一篮子可交易商品的价格指数为锚的货币制度（见张五常著作