春季躁动进入下半场：量缩价涨：躁动下半场：量缩价涨——策略周聚焦

【策略周报】 躁动下半场：量缩价涨——策略周聚焦 春季躁动进入下半场：量缩价涨 华创证券研究所 量缩：监管明确降温信号推动市场回归理性。春季躁动以来市场交投情绪火热，全A成交额/换手率均上升至历史高位：1/14全A成交额达到4.0万亿，创历史新高；日换手率达到3.2%，近十五年中仅次于24年10月峰值4.2%与15年二季度峰值3.8%。两融出现大幅流入，26年以来杠杆资金累计净流入达到1774.1亿元；两融交易占比近期最高达到11.7%，接近前期25/10/9高点12.9%，处过去十年99%分位，市场成交已经呈现出部分过热状态。为适当降低杠杆水平，促进市场长期稳定健康发展，监管层发出明确的降温信号：1月14日沪深北交易所发布通知，将融资保证金最低比例从80%提高至100%；1月15日宽基ETF净流出744.5亿元，其中沪深300ETF净流出352.6亿元；同日证监会召开2026年系统工作会议，明确提出“坚决防止市场大起大落”。我们认为在成交换手本身达到历史峰值后，叠加监管层发出明确的降温信号，交投情绪下降将带动成交量回归正常状态，推动市场逐步回归理性。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 联系人：朱冬墨邮箱：zhudongmo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】杠杆&ETF资金分化——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2026-01-12《【华创策略】科技内部的“老登”“小登”之争 ——策略周聚焦》2026-01-11《【华创证券人工智能研究中心】25年中美科技股复盘——多行业联合人工智能1月报》2026-01-06《【华创策略】杠杆资金&股票型ETF净流入大幅收缩——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2026-01-05《【华创策略】躁动主线与扩散——策略周聚焦》2026-01-04 价稳：经济数据开门红+政策持续发力。过去16轮春季躁动平均持续39个交易日，上证指数平均最大涨幅达到15.8%；本轮持续时间21日，上证最大涨幅9.8%，参考历史，时间上春季躁动或已过半，价格上仍存在上行空间。基本面上，我们认为经济高频数据有望实现开门红将推动春季躁动持续发酵，包括短期内PPI降幅连续收窄带来的价格改善预期同样有望支撑春季躁动的延续。此外，政策端的持续利好也为春季躁动的延续奠定基础。货币政策方面，1/15央行定向降息打开年内降准降息空间；地产方面，2026年《求是》杂志第二期同样围绕房地产刊发习近平总书记《在中央城市工作会议上的讲话》、住建部部长倪虹《高质量推进城市更新》等多篇文章，体现中央对房地产高质量发展的高度重视，后续重点关注宽限期将于1/28到期的万科债券展期方案。 躁动上半场问主题要收益转向下半场问增长要收益。春季躁动上半场更多是依靠风险偏好回升带动成交量明显放大，风格上来看中小盘优于大盘，成长优于价值，高估值优于低估值。我们认为随着春季躁动进入下半场，市场逐渐回归理性状态，风险偏好逐渐下降后成长与质量因子或将逐渐占优。同时，一月中下旬后将进入25年年报业绩预告的密集披露期，业绩增长对市场的影响正在逐渐加大，截至1/17全A共365家公司披露业绩预告，其中预喜率达到37.8%，超过24年的33.5%。今年以来全A上市公司已经开启盈利的上行周期，预计未来随着披露数量增加，年报预喜率有望不断上升。 内卷程度降低带动业绩改善比例明显增加。从年度视角来看，反内卷仍是推动实物再通胀和业绩回升的关键一环，因此当前内卷程度改善越明显的行业未来越有望迎来业绩的回升。我们以上市公司毛销差（毛利率-销售费用率）来衡量当前各行业的内卷程度，可以发现2025年以来毛销差出现明显提升的行业主要为公用、钢铁、通信、建材、有色等，且毛销差的提升主要源于毛利率的改善。从上市公司业绩改善情况来看，毛销差改善幅度靠前的行业净利润正增公司比例大部分靠前，25年以来提升最明显的主要为钢铁、建材、地产、传媒、非银等。从整体来看，25Q3全A非金融毛销差较24年底提升0.2%，全A非金融上市公司净利润增速正增比例提升5.8%，说明内卷程度降低的同时，全A非金融业绩改善比例出现明显的好转。 配置方向：关注业绩增长预期较强的非银/顺周期/科创。我们认为在春季躁动下半场业绩增长有望成为主要驱动因素之一，从近四周分析师预测各行业26E净利润上修/下修公司比例来看，重点关注三大方向：①非银：重视保险短期保费开门红&中期投资收益增厚业绩表现。②顺周期：财政基建发力与需求侧刺激预期，通胀回归共识提升，强化周期资源品价格与业绩提升预期，关注紧供给的有色/化工/建材/钢铁/煤炭。③科创：关注业绩增长趋势较为明确的卫星导航、商业航天、存储器、光模块、电路板等主题板块。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1全A成交额/换手率处于历史高点...........................................................................3图表2 1/15沪深300ETF净流出352.6亿元.......................................................................3图表3本轮春季躁动仍存空间.............................................................................................4图表4春季躁动以来各板块涨跌幅/成交/业绩情况...........................................................4图表5春季躁动以来小盘/成长风格占优............................................................................4图表6当前全A已披露25年年报预喜率达到38%..........................................................5图表7 2026全A业绩上修/下修公司占比上升至97%......................................................5图表8 25年以来公用、钢铁、通信、建材、有色等行业毛销差明显改善.....................6图表9非银/有色/纺服/石化等行业业绩改善预期较强......................................................7图表10春季躁动以来科技内部行情结构分化...................................................................7 核心结论： 1、春季躁动进入下半场：量缩价涨。监管明确降温信号推动市场回归理性，经济数据开门红+政策持续发力，指数仍存上行空间。 2、躁动上半场问主题要收益转向下半场问增长要收益。风偏下降成长与质量因子或逐渐占优，盈利进入上行周期年报预喜率有望不断上升；部分行业内卷程度降低带动业绩改善比例明显增加。 3、配置建议：业绩增长预期较强的非银/顺周期/科创。 一、春季躁动进入下半场：量缩价涨 量缩：监管明确降温信号推动市场回归理性。春季躁动以来市场交投情绪火热，全A成交额/换手率均上升至历史高位：1/14全A成交额达到4.0万亿，创历史新高；日换手率达到3.2%，近十五年中仅次于24年10月峰值4.2%与15年二季度峰值3.8%。两融出现大幅流入，26年以来杠杆资金累计净流入达到1774.1亿元；两融交易占比近期最高达到11.7%，接近前期25/10/9高点12.9%，处过去十年99%分位，市场成交已经呈现出部分过热状态。为适当降低杠杆水平，促进市场长期稳定健康发展，监管层发出明确的降温信号：1月14日沪深北交易所发布通知将融资保证金最低比例从80%提高至100%；1月15日宽基ETF净流出744.5亿元，其中沪深300ETF净流出352.6亿元；同日证监会召开2026年系统工作会议明确提出“全方位加强市场监测预警，及时做好逆周期调节，强化交易监管和信息披露监管，进一步维护交易公平性，严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为，坚决防止市场大起大落”。我们认为在成交换手本身达到历史峰值后，叠加监管层发出明确的降温信号，交投情绪下降将带动成交量回归正常状态，推动市场逐步回归理性。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 价稳：经济数据开门红+政策持续发力。从历史上来看，过去16轮春季躁动平均持续39个交易日，上证指数平均最大涨幅达到15.8%；本轮持续时间达到21日，上证指数最大涨幅9.8%，参考历史，时间上春季躁动或已过半，但从价格上来看仍存在上行空间。基本面上我们认为经济高频数据有望实现开门红将推动春季躁动持续发酵，包括短期内PPI降幅连续收窄带来的价格改善预期同样有望支撑春季躁动的延续（详见《躁动 主线与扩散——策略周聚焦》）。此外，政策端的持续利好也为春季躁动的延续奠定基础。货币政策方面，1/15央行定向降息下调各类政策性货币政策工具利息0.25%，打开年内降准降息空间；地产方面，2026年《求是》杂志第一期近十年中首次在单篇完整文章中专门讨论房地产问题，第二期同样围绕房地产刊发习近平总书记《在中央城市工作会议上的讲话》、住建部部长倪虹《高质量推进城市更新》等多篇文章，体现中央对房地产高质量发展的高度重视，后续重点关注宽限期将于1/28到期的万科债券展期方案。 二、向业绩增长要收益 躁动上半场问主题要收益转向下半场问增长要收益。春季躁动上半场更多是依靠风险偏好回升带动成交量明显放大，12/17至今板块上来看科创、创业板涨幅领先，风格上来看中小盘优于大盘，成长优于价值，高估值优于低估值。我们认为随着春季躁动进入下半场，市场逐渐回归理性状态，风险偏好逐渐下降后成长与质量因子或将逐渐占优。同时，一月中下旬后将进入25年年报业绩预告的密集披露期，业绩增长对市场的影响正在逐渐加大，截至1/17，全A共365家公司披露业绩预告，其中预喜率达到37.8%，超过24年的33.5%。今年以来全A上市公司已经开启盈利的上行周期，预计未来随着披露数量增加，年报预喜率有望不断上升。此外，从分析师业绩预测变动来看，截至1月16日2026全A业绩上修/下修公司占比持续上升至97%，显示26年全A上市公司业绩仍有望持续好转。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 内卷程度降低带动业绩改善比例明显增加。从年度视角来看反内卷仍是推动实物再通胀和业绩回升的关键一环，因此当前内卷程度改善越明显的行业未来越有望迎来业绩的回升。我们以上市公司毛销差（毛利率-销售费用率）来衡量当前各行业的内卷程度，可以发现2025年以来毛销差出现明显提升的行业主要为公用（25Q3毛销差较24年底提升2.9%，下同）、钢铁（2.4%）、通信（2.0%）、建材（1.3%）、有色（1.1%）等，且毛销差的提升主要源于毛利率的改善。从上市公司业绩改善情况来看，毛销差改善幅度靠前的行业净利润正增公司比例大部分靠前，25年以来提升最明显的主要为钢铁（25Q3业绩正增比例较24年底提升50%，下同）、建材（24.7%）、地产（19.0%）、传媒（18.5%）、非银（14.6%）等。从整体来看，25Q3全A非金融毛销差较24年底提升0.2%，全A非金融上市公司净利润增速正增比例提升5.8%，说明内卷程度降低的同时，全A非金融业绩改善比例出现明显的好转。 三、配置方向 关注业绩增长预期较强的非银/顺周期/科创。我们认为在春季躁动下半场业绩