躁动题眼，还在地产——策略周聚焦

策略周报2025年12月14日 【华创策略】 躁动题眼，还在地产——策略周聚焦 ❖对春季躁动讨论的重点应在于起始低点的形成。 华创证券研究所 关于春季躁动的统计更多是以后视镜视角将每年12月至2月间的一段上涨区间称为“躁动”。其重点并不在于上涨区间的催化、因为上行之后终归会有解释，而在于躁动的出现必然以一个低点为前提，低点的形成意味着此前导致下跌的核心因素要么已发生变化，要么已通过股价下跌得到充分消化。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 ❖本次回调的根本原因仍在于地产和内需拖累。 联系人：周名未邮箱：zhoumingwei@hcyjs.com 本轮回调根源在于内需而非外围的变化，如联储降息落地并未带来过去一周市场的显著提振，中日关系尚未阶段性平缓。内需问题上，核心仍源自地产风险。 ❖万科债务展期加剧地产风险，A港股地产链拖累显著、港股回撤幅度更大。 万科11/26提议展期审议，股债价格同步大幅下挫，且目前并未显著企稳反弹。过去一月中，A港股地产链行业均显著受挫，A股房地产-8.3%、煤炭-8.1%、钢铁-6.6%、建筑-4.9%、银行-4.2%，上证-2.8%；港股恒生地产类-7.1%、恒生金融类-2.9%，恒生指数-3.5%。11/26以来港股最大回撤更显著：恒生地产类5.3%、恒生指数2.5%；A股房地产4.9%、上证1.3%。 相关研究报告 《【华创证券红利资产研究中心】从红利年化10%看收益来源——多行业联合红利资产11月报》2025-12-03《【华创策略】杠杆&ETF资金分化趋势逆转——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-12-01《【华创策略】自媒体A股搜索热度重回高位——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-11-25《【华创策略】60日均线的机遇挑战——策略周聚焦》2025-11-23《【华创策略】股票型ETF为当前流入主力——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-11-17 ❖港股地产链跌幅较大主要由于其业绩拖累较A股更显著。 A股地产链25Q3营收占比28%，港股地产链25H1占比31%，港股地产链遭受冲击时业绩拖累往往更显著。 ❖地产风险背后是基本面数据的下行：二手、量、新开工、投资、拿地降幅扩大。10月地产数据下行，二手同比由9月-5.2%下降至10月的-5.4%、销售面积-5.5%→-6.8%、新开工-18.9%→-19.8%、投资-13.9%→-14.7%、拿地-10.6%→-11.3%；M1（10月6.2%→11月4.9%）、M2（8.2%→8%）及居民活期存款（9月8.9%→10月7.5%）增速均收缩；5月以来社零增速持续下行，其中商品零售同比5月6.5%→10月2.8%、城镇社零6.5%→2.7%。 ❖地产去库存明确，但市场反应谨慎表明实质效果仍需观察。 从中央经济工作会议的表述看，地产政策目标与路径已明确为“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给”，“鼓励收购存量商品房用于保障性住房”，表明去化方向虽已明确，但资金配套仍待跟踪。从市场表现看，12日地产债价格并未因政策表述而显著回升，信心修复与价格企稳需保持耐心。 ❖春季躁动的启动或需等待地产风险化解的明确信号。 关注地产债到期日的分布，A港带息债务前30上市房企26年债券到期规模约8300亿元，其中26年4、7、8月是偿债高峰期；关注万科展期进程。市场或需时间等待信号明朗，春季躁动在12月或元旦前启动的概率较低，更可能的时间窗口或在1月。 ❖双宽延续，短期配置焦点仍在科创、强者恒强。 年底政策和先前没有显著变化，春季躁动往往体现为主线趋势的延续。关注科创：当前双宽延续叠加科创板块在经历过去两月高低切的消化后开始回升，且近期亦具备商业航天、豆包AI手机、可控核聚变等主题催化。同时关注AI链向端侧应用侧扩展&三倍股里找十倍股。 ❖中央经济工作会议定调从超常规逆周期调节转向逆周期+跨周期，意味着经济摆脱强刺激依赖，估值体系的稳定性增强。 该转变的背景在于内外压力已出现边际缓解，经济正逐步摆脱对强力刺激政策的依赖，转向依靠内生动力修复的阶段。内需不足、供强需弱等结构性问题尚未根本解决，逆周期调节的基调依然会延续。对权益市场而言博弈政策波段的机会将减少。但政策框架的连续与稳定，有助于降低市场因政策预期摇摆而产生的波动，从而增强整体估值体系的稳健性。 ❖风险提示：宏观经济复苏不及预期；关税政策超预期；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1春季躁动多与此前一年和当年全年主线无关，风格更偏小盘成长......................3图表2多数年份春季躁动前市场经历较明显下跌或震荡行情.........................................4图表3历史经验来看，政策预期驱动春季躁动概率更高.................................................4图表4 12日万科债券价格未显著回升................................................................................5图表5近一月A港股地产链领跌........................................................................................5图表6万科展期以来恒生指数、港股地产最大回撤幅度较高.........................................5图表7 A股地产链25Q3营收占比28%..............................................................................6图表8港股地产链25H1营收占比31%..............................................................................7图表9 10月地产数据下行....................................................................................................7图表10 10月居民活期存款同比下降..................................................................................8图表11实物/城镇社零同比持续下行..................................................................................8图表12地产收缩周期下的春季躁动前回调原因多与地产链相关...................................8图表13房地产：控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房.....................9图表14 A港带息债务前30上市房企26年债券到期规模约8300亿元........................10图表15带息债务领先房企26年海外债到期规模约1500亿元.....................................10图表16行业分化程度近期小幅回升，从11/21的47pct回升至12/12的59 pct..........11图表17历轮牛市十倍股画像.............................................................................................12图表18十倍股从三倍到七倍用时加速.............................................................................13图表19策略视角&华创行业组反馈本轮优质五倍股......................................................13图表20“反内卷”重点行业：库存、CAPEX、产能利用率、价格.................................14图表21宏观政策定调稳中求进、提质增效，超常规逆周期转向逆周期+跨周期.......15图表22内需：深入实施提振消费专项行动，释放服务消费潜力.................................16图表23深化改革：深入整治“内卷式”竞争......................................................................16 核心结论： 1、春季躁动的出现必然以一个低点为前提，低点意味着下跌的核心因素发生变化，或股价已得到充分消化。 2、本轮回撤的根本原因仍在于地产和内需拖累，港股地产链回撤幅度较大主要由于其业绩受拖累较A股更显著。 3、地产去库存信号明确，但市场反应谨慎、实质仍待观察。春季躁动的启动或需等待地产风险化解，关注26年债券兑付情况及万科展期进程。 4、双宽延续，短期配置焦点仍在科创、强者恒强，关注AI链向端侧应用侧扩展&三倍股里找十倍股。 5、中央经济工作会议定调从超常规逆周期调节转向逆周期+跨周期，意味着经济摆脱强刺激依赖，估值体系的稳定性增强。 一、本轮春季躁动的关键：地产出险后的政策应对 对春季躁动讨论的重点应在于起始低点的形成。我们在上周周报《躁动行情何时至——策略周聚焦》中讨论了历年春季躁动的特征，事实上，关于春季躁动的统计更多是以后视镜视角将每年12月至2月间的一段上涨区间称为“躁动”。我们认为其重点并不在于上涨区间的催化、因为上行之后终归会有解释，而在于起始的低点如何形成的。尽管上涨阶段往往伴随相似逻辑，如政策预期推动股价上行或业绩空窗期风险偏好提升，但躁动的出现必然以一个低点为前提。而在低点形成时，此前导致下跌的核心因素要么已发生变化，要么已通过股价下跌得到充分消化。 资料来源：Wind，华创证券 本次回调的根本原因仍在于地产和内需拖累。我们认为本轮自11月中旬以来的回调根源在于内需而非外围的变化，如联储降息落地并未带来过去一周市场的显著提振、中日关系尚未阶段性平缓。内需问题上，核心仍源自地产风险： 万科债务展期加剧地产风险，A港股地产链拖累显著、港股回撤幅度更大。万科11/26提议对20亿元“22万科MTN004”进行展期审议，股债价格同步大幅下挫，11/26-12/12万科A下跌17%、22万科MTN004下跌71%，且目前并未显著企稳反弹。过去一月中，A港股地产链行业均显著受挫，A股中房地产（申万，下同）-8.3%、煤炭-8.1%、钢铁-6.6%、建筑-4.9%、银行-4.2%，上证-2.8%；港股中恒生地产类-7.1%、恒生金融类-2.9%，恒生指数-3.5%。若统计11/26以来各行业最大回撤，取绝对值来看港股回撤更显著：恒生地产类5.3%、恒生指数2.5%；房地产（申万）4.9%、上证1.3%。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券注：近一月为11/13-12/12 资料来源：Wind，华创证券 港股地产链跌幅较大主要由于其业绩受拖累较A股更显著：A股地产链25Q3营收占比28%，港股地产链25H1占比31%。从A股营收结构视角看，25年前三季度广义地产链（申万一级地产、轻工、建筑建材、金融）的营收占全A比重稳定在28%，相对港股25H1地产链（恒生综合行业地产建筑业+金融业）营收占比31%较低，因此港股地产链遭受冲击时业绩拖累往往更显著。 地产风险背后是基本面数据的下行：二手、