城投与类城投主体科创类债券发行研究

城投与类城投主体科创类债券发行研究 摘要 2025年科创债政策升级后，债市“科技板”逐步成型。当前的科创债政策强调发行主体需具备显著的科技创新属性，或募集资金主要投向科创领域。上交所明文表示不支持城投企业发行科创债，但其他发行场所并无明确规定，同时多数城投主体正处于市场化转型阶段，部分城投企业及类城投企业已经形成科创产业孵化、科创园区运营或科创股权投资等业务，可以匹配科创债发行主体要求。 相关研究报告： 1.《5000亿地方政府债务结存限额集中落地，新增产业主体明显增多——2025年11月城投化债及转型跟踪》，2025.12.17 从实际发行情况来看，科创债发行规模快速扩容，但城投与类城投主体参与度仍较低。从债券特征来看，两类主体所发科创债呈现共性与差异并存特征。共性在于均以3-5年期债券为主，特殊期限占比突出，高评级与无评级债券占主导。差异则集中在资金用途与增信措施，城投主体资金更多流向生产性支出，科创属性相对较弱，弱资质主体多依赖第三方专业担保公司增信；类城投主体资金更多聚焦科创领域投资，增信措施以母公司担保为主。 从发行主体特征来看，城投主体的信用级别高度集中于AAA与AA+，但根据第三方的信用评价结果，其信用状况明显分化，区县级城投已成为发行主力之一；而类城投主体信用级别分布相对分散，AA+级主体占比最大。城投发债主体的主营业务类别相对分散，园区类、综合类较为多见；类城投主体则高度集中在多元金融与产业控股两类。城投与类城投主体多通过科创产业园区投资建设运营或科创企业股权投资，获得科创债发行资质。 当前城投与类城投主体发行科创债仍面临两大核心风险：一是合规风险，部分区县级弱资质城投主体信用状况分化，可能产生“借科创债之名行传统融资之实”的隐性债务积累风险，需警惕资金挪用至非科创领域；二是信用风险，科创投资具有高波动性、高失败率特征，科创业务盈利不稳定，可能影响债券偿付能力。 展望未来，科创债政策仍有优化空间，目前除上交所外，其他发行场所并于针对城投企业与类城投企业发行科创债的具体规定，后续政策需进一步明确城投与类城投主体的科创债发行标准。同时，城投主体有望借此契机，加速剥离传统基建、土地开发业务，拓展科创园区运营、科创企业孵化等核心业务，提升科创相关收入与投资占比；类城投主体则需聚焦细分赛道，避免多元金融业务与科创投资脱节，通过“投管退”全流程能力建设，增强科创属性的真实性与可持续性。 5月7日，中国人民银行、中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告（中国人民银行中国证监会公告〔2025〕8号，以下简称《公告》）。《公告》从丰富科技创新债券产品体系和完善科技创新债券配套支持机制等方面，对支持科技创新债券发行提出若干举措。本文将聚焦《公告》后新发行的科创债，重点分析城投企业与类城投企业科创债发行的特点，并结合实际案例，研究此类主体发行科创债的挑战与前景。 一、科创债发行的政策要求 科创债是为支持科技创新领域发展而设立的专项债券品种，自2021年试点启动，并于2025年5月全面升级，形成"债市科技板"。 5月7日，中国人民银行与中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告，对支持科技创新债券发行提出13条举措；沪深北交易所发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》；中国银行间市场交易商协会发布《关于推出科技创新债券构建债市“科技板”的通知》。以上三个政策文件共同构成新科创债发行的政策主要框架。另外，上交所发布了《科技创新债券产品业务问答》，交易商协会发布了《科技创新债券操作八项问答》，构成科创债发行实践的补充指引。 从发行主体来看，金融机构、科技型企业、股权投资机构等三类机构可发行科技创新债券，募集资金用于支持科技创新领域投融资。金融机构包括商业银行、证券公司、金融资产投资公司等，要聚焦主责主业，发挥投融资服务专业优势。股权投资机构包括私募股权投资机构和创业投资机构，需要具有丰富投资经验、出色管理业绩、优秀管理团队，募集资金需用于私募股权投资基金的设立、扩募等。根据上交所发布的《科技创新债券产品业务问答》，上交所不支持城投企业发行科创债。 从对发行主体的要求来看，上交所明确科创债的五类发行主体分别适用不同的资格要求及募集资金投向要求。科创企业类发行人需满足研发投入或科创领域营业收入等财务指标要求，或获得相关称号、白名单认证，对此类发行人所募集的资金无具体投向要求。科创升级类发行人、科创投资类发行人、科创孵化类发行人、金融机构等四类主体的募集资金投向有明确要求，资金投向科创领域比例需不低于70%，其中用于产业园区或孵化基础设施相关用途比例不应超过30%。银行间交易商协会明确了科创债两类发行主体的范围。科技型企业需具备特定科创称号，或属科技贷款支持范围，或于科创板、创业板上市，或符合协会要求的科创专利指标，或经有关部门认证。交易商协会特别提到，科技型企业也可通过母公司发行科技创新债券支持该公司发展，募集资金至少50%用于该科技型企业。股权投资机构需在主管部门进行备案登记，或符合股权投资收入占比等财务指标要求，或属经授权经营的国有资本投资、运营公司。 总体来看，科创债要求发行主体具备显著的科技创新属性，或募集资金主要投向科创领域。传统城投公司主营业务集中于公益性基建、土地开发等领域，与科创领域关联性较低，缺乏符合要求的科创项目与科创业务基础，这可能是上交所将城投企业排除在科创债发行主体外的原因。但其他发行场所并无明确规定，同时多数城投主体正处于市场化转型阶段，部分城投企业及类城投企业已经形成科创产业孵化、科创园区运营或科创股权投资等业务，可以匹配科创债发行主体要求。本文接下来将从科创债发行实践出发，考察城投企业及类城投企业发行科创债券的现状与特征。 二、城投与类城投主体科创债发行现状 本文选取2025年5月7日中国人民银行与证监会发文之后披露的明显带有科技创新标识的科创债，此前发行的科创票据及科技创新公司债不在此范围内，本文将其概述为新科创债。城投主体与类城投主体的认定均参考YY评级发布的主体名单。类城投的界定同样参考YY评级，具体包括以下两类：一类是业务与传统城投领域相关，且高度集中于本地区，但市场化经营能力尚可的主体，主要以水务、高速、供气供热、公共交通四个行业企业为主；另一类是业务层面与传统城投关系薄弱，呈现出多元化经营的综合主体，主要覆盖产业控股、多元金融两个领域，其特征体现为经营能力薄弱，业务集中于本地区，同时层级以省级以下为主。 （一）科创债券的特征 从发行规模来看，截止2025年12月24日，新科创债（剔除资产支持证券，下同）共1565只，总计发行规模达1.79万亿。其中，由城投主体发行的新科创债共123只，占比约7.9%；发行规模共计942.93亿元，占比约5.3%。由类城投主体发行的新科创债共133只，占比约8.5%；发行规模共计710.28亿元，占比约4.0%。总体来看，新科创债发行势头强劲，但城投主体与类城投主体参与程度尚且不高，两类主体发行规模合计占比不到10%。 从两类主体发行科创债的期限结构来看，3年期债券与5年期债券为最主流的债券品种，10年期及以上债券占比相对较少。城投主体方面，10年期以下债券占比达到9.3%，除主流的3年期、5年期债券外，1年期、2年期、7年期债券有零星分布；10年期及以上债券仅9只，包括2只15年期债券、2只20年期债券。类城投主体方面，10年期以下债券占绝对主导地位，其中有2只债券为270天超短期融资券；10年期债券占比约7.5%，无更长期限债券发行。此外，城投与类城投主体所发科创债中，特殊期限债券占比分别接近三分之一、四分之一。固定基础期限包括2年、3年、5年，续期期限包括固定期限与浮动期限。这体现出科创债融资期限的灵活性，特殊期限既满足科创债发行人长期资金需求，又为投资者提供阶段性退出机会，可以更好匹配科创债资金使用特点及发行人的融资需求。 资料来源：Wind，远东资信整理 资料来源：Wind，远东资信整理 从债券评级来看，无评级债券占据绝大多数，有评级债券则以AAA级为主，AA＋级债券仅个位数。由于科创债并无硬性的债项评级门槛，且政策鼓励优化科创债审核机制，所以短期内无评级债券占比较高。另外，科创债政策鼓励信用评级机构创新科债信用评级体系，根据股权投资机构、科技型企业及科技创新业务的特点，打破传统以资产、规模为重心的评级思路，合理设计专门的评级方法和评级符号，提高评级的前瞻性和区分度。自《公告》发布后，中诚信国际、远东资信、中证鹏元、东方金诚已发布《科技创新债券信用评级方法》，多强调债券偿付顺序、增信措施、债券条款等因素对债券评级的影响。科创债评级符号也在传统债券评级符号后添加“sti”下标，以示其科创属性。后续随着科创债评级体系逐步健全完善，科创债债项评级有望增多，预计城投与类城投科创债仍将以高评级为主。 从募集资金用途来看，两类主体所发科创债募集资金主要有以下三类用途：第一类为置换用于偿还到期的公司债券本金的自筹资金、股权出资、基金出资等；第二类为科技创新领域投资，包括但不限于通过直接投资、设立或者认购基金份额、置换前期创业投资基金等方式用于科创领域投资；第三类为于生产性支出，具体包括补充流动资金，偿还有息负债，项目投资以及法律法规允许的其他用途。城投主体与类城投主体在科创债募集资金用途方面有较大差别。城投主体所发科创债中，过半数资金用于补充生产性支出，科创领域投资占比约35.7%；类城投主体则 将约6成募集资金用于科创领域支出，生产性支出占比约23.7%。从这个角度来说，城投科创债的科创属性相对较弱。 从增信措施来看，两类主体所发科创债采用的增信措施相对单一，主要是不可撤销连带责任保证担保。城投科创债方面，32只债券采用了不可撤销连带责任保证担保，占比为27.6%，另有2只债券采用了质押担保。这32只债券的发行主体多为实力相对薄弱的区县级城投，发行时主体评级为AA+级或AA级。其担保人大多数为区域性或全国性的专业融资担保公司，此类担保人主体评级均为AAA级。另有少部分债券的担保人为发行人母公司，此类担保人主体评级多为AA+级。另外2只为可交换公司债，实际采用了股票质押担保，即发行人将其持有的股票作为质押物，向债权人提供债权担保。类城投科创债方面，39只债券采用了不可撤销连带责任保证担保，占比为29.3%。其发行主体分属产业控股与多元金融领域，发行时主体评级为AA+级或AA级。其担保人以发行人母公司为主，主体评级多为AAA级，少数担保人为专业融资担保公司。可见，信用资质相对较差的城投企业与类城投企业采用担保进行增信时采取的路径也有差异，前者多选择高评级的融资担保公司作为担保人，后者多选择实力充裕的母公司作为担保人。 （二）发行主体特征 从发行主体来看，城投发行主体共91家，类城投主体共87家。从主体信用评级来看，两类发行主体的信用级别分布表现出不同的特点。城投主体方面，发行主体信用级别相对较高，AAA级主体占比约48.4%，AA+级主体占比约39.6%，AA级主体相对较少，仅11家。而类城投主体的信用级别分布相对分散，AA+级主体占比最大，AAA级与AA级主体占比分别为31.0%与23.0%，另有2家无主体级别。结合上文分析，增信措施或在一定程度上推动了低级别主体发债，实践中多个弱资质、低级别的城投或类城投主体通过母公司或国有担保公司提供不可撤销连带责任保证担保，降低债券违约风险，从而实现债券顺利发行。 聚焦城投发行主体，虽然其主体信用级别较多集中于AAA与AA+，但根据第三方的信用评价结果，其信用状况分布相对分散。根据YY评级，近三分之一主体为高等级城投（YY评级为2级到4级），多为省级或地市级的主要平台，少数主体属经济发达区县的关键城投主体；中等级城投主体（YY评级为5级）占比约15%，多为经济发达地区的地市级或区县级主要城投平台；低等级城投主体（YY评级为6级到8级）占比近半数，多数为资质薄弱的区县级城投。结合城投主体的行政级别分布，地市级与