橡胶：沉得住气的牛市后场选手

2026-01-16 橡胶：沉得住气的牛市后场选手 报告要点： 张正华橡胶研究员从业资格号：F0270766交易咨询号：Z00030000755-23982459zhangzh@wkqh.cn 我们理解贵金属，有色金属，原油到橡胶的轮涨顺序，我们也尊重市场对于做多橡胶的迫切预期，但好事历来讲究时机。 2003年开始的商品牛市轮动规律复盘 2003-2007年大宗商品牛市遵循贵金属→工业金属→能源→农产品的典型轮动顺序，各品种起涨时间、价格和涨幅如下： 一、贵金属阶段（2003年启动） 黄金：2003年初启动，从约347.6美元/盎司上涨至2008年9月的975美元，涨幅超过180%。黄金作为避险资产和抗通胀工具，对货币宽松和通胀预期极为敏感，通常领先其他商品半年至一年。 白银：2003年下半年启动，从约4.5美元/盎司上涨至2008年5月的19.91美元，涨幅超过310%。白银兼具工业属性和避险属性，波动幅度大于黄金，通常在黄金上涨一段时间后接棒上涨。 二、工业金属阶段（2003年10月-2004年启动） 铜：2003年10月脱离震荡区间开始上涨，从2003年1月的1560美元/吨涨至2008年9月的8580美元，涨幅450%。铜被称为"工业金属之王"，是经济复苏的敏感指标，对全球经济活动和制造业需求反应迅速。 铝：2004年初启动，从2003年1月1350美元/吨上涨至2008年6月的3120美元，涨幅131%。铝主要用在建筑、电力等行业，一般在铜上涨2-4个月后启动。 锌：2003年1月从764美元/吨上涨至2008年9月的4380美元，涨幅470%。锌作为重要的工业金属，受益于中国工业化进程。2003年的周期中，锌的价格上涨启动时间早于铝。 三、能源阶段（2004-2005年启动） 原油：2004年开始发力，从2003年1月28.66美元/桶上涨至2008年9月的147.5美元/桶，涨幅410%。原油通常在铜启动3-6个月后发力，工业活动的提升带动原油需求增长。 四、软商品阶段 橡胶：涨幅接近160%，从10947元/吨上涨至28507元。2005年年中启动。比牛市早期品种晚了2年多。原糖：涨幅接近136%，从7.61涨至18.02。2005年年中启动。棉花：涨幅接近60%，从51.16涨至81.86。2007年年中启动。 五、农产品阶段（2006-2007年启动）大豆：2006-2007年启动，从2003年1月565美分/蒲式耳上涨至1574美分，涨幅178%。 玉米：2006-2007年启动，从235.6涨至757，涨幅221%。玉米受益于能源价格上涨（化肥成本）和极端天气减产。 总结 2003年1月至2008年9月这轮大宗商品牛市的核心驱动力是中国加入WTO后的工业化进程，叠加美联储连续降息带来的全球流动性宽松。从黄金率先启动，到工业金属接力，再到能源和农产品补涨，完整演绎了经济周期从避险需求到工业复苏，再到消费扩张和全面通胀的传导路径。2008年次贷危机爆发后，这轮持续近5年的超级牛市宣告结束。 2025年的橡胶供应 2025年橡胶供应年度增量15-20万吨同比增加1%-1.4%增幅不大 ANRPC报告产量基本上小幅度波动。泰国的增产和越南的减产相互抵消。泰国的出口数据2025年年中比较高，但年末大幅度降低。泰国的产量数据波动幅度更小。 科特迪瓦橡胶出口量年度增加量预计15万吨。2025年前10个月，科特迪瓦橡胶出口量共计138万吨，较2024年同期的121万吨增加13.8%。10月数据，科特迪瓦出口量同比增加6.6%，环比则下降4.1%。2023年科特迪瓦橡胶出口量为163万吨，较2022年的137万吨增长19.2%，创下历史新高。2024年出口量为151万吨，同比下降7.7%，较2023年减少约16万吨。恢复到2023年的产量水平。 ANRPC报告： 2025年11月，橡胶产量1167.7千吨，同比-5.40%，环比-0.49%，累计10263千吨，累计同比-0.24%。2025年11月，泰国产量466.2千吨，同比-4.00%，环比-9.39%，累计4266千吨，累计同比2.18%。2025年11月，印尼产量181.3千吨，同比2.14%，环比-2.58%，累计1851千吨，累计同比-12.18%。2025年11月，马来产量31.4千吨，同比-22.08%，环比5.72%，累计319千吨，累计同比-8.48%。2025年11月，越南产量142.4千吨，同比2.52%，环比6.27%，累计1193千吨，累计同比3.41%。 2025年11月，橡胶出口869.6千吨，同比-7.42%，环比0.27%，累计8837千吨，累计同比0.73%。2025年11月，泰国出口366.3千吨，同比3.01%，环比-0.14%，累计3768千吨，累计同比5.61%。2025年11月，印尼出口140.5千吨，同比-2.02%，环比1.44%，累计1595千吨，累计同比5.56%。2025年11月，马来出口89.9千吨，同比-3.95%，环比-6.06%，累计959千吨，累计同比-6.45%。2025年11月，越南出口170.6千吨，同比-20.32%，环比3.33%，累计1544千吨，累计同比-7.16%。 2025年11月，橡胶消费911.6千吨，同比1.22%，环比1.24%，累计10001千吨，累计同比-0.86%。 2025年11月，中国消费量589千吨，同比1.52%，环比1.10%，累计6433千吨，累计同 比-0.11%。 泰国橡胶全年的出口增量不能用上半年出口增量乘以2。 2025年泰国出口量对比2024年的变化量（单位为千吨），1月增加67.20，3月显著增加到139.40，6月达到局部高点250.90千吨。如果线性外推，泰国橡胶的出口增加将达到50万吨级别，似乎强烈暗示了泰国的增 产。 但从2025年下半年的出口数据看，线性外推并没有合理性。下半年7月211.00，8月163.30，9月166.70，10月189.50，11月200.20千吨，基本维持。 所以，我们拟得出结论，全年出口量的增加值，不能用上半年的出口增量*2，因为线性外推并不合理。 泰国橡胶全年的产量增量不能用出口增量外推。 泰国2025年6月的产量累计值1889.30千吨，同比2024年6月累计值1803.60，同比增加85.70千吨，2025年11月4278.80千吨，2024年11月产量累计值4175.10千吨，产量累计值变化103.70千吨。 对比上述的泰国橡胶出口增加量11月累计值200.20千吨，对比产量累计值变化103.70千吨，累计值估计相差巨大。 2024年的经验表明，泰国橡胶全年的出口增量不能用上半年出口增量乘以2。 2024年6月，泰国橡胶出口累计值1857.70，2023年6月2185.10，累计减少327.40千吨，似乎暗示了2024年全年出口减少64万吨，2024年全年产量减少64万吨。但实际上，到了2024年12月，泰国橡胶出口累计值3937.60千吨，累计值同比-94.40千吨，出口累计值大幅缩小，不及上半年外推全年64万吨的六分之一，相差巨大。 2024年的经验表明，泰国橡胶全年的产量增量不能用出口增量外推。 2024年6月，泰国橡胶出口累计值1857.70，2023年6月2185.10，累计减少327.40千吨，似乎暗示了2024年全年出口减少64万吨，2024年全年产量减少64万吨。但实际上，到了2024年12月，泰国橡胶产量累计值4752.70千吨，累计值同比45.40千吨，产量是小幅增产，而不是减产，数量上不及上半年外推全年减产64万吨的14分之一，相差巨大。 我们对胶价的看法 从宏观交易者视角看，贵金属和有色金属是当前的明星和主角。 按照历史的规律，未来商品的上涨必然会逐步传导到橡胶。橡胶多年未经历大涨，是做多的弹性品种。由于橡胶历史上多数情况下作为后周期品种出现，因此需要精确选择时机。 从橡胶基本面来看，欧盟双反的影响持续，三季度对欧盟轮胎抢出口高峰已过，后期出口预期边际下降。美国加关税事宜仍存在变数。但来自中国政策的利多预期一直存在。 从橡胶产业链视角看，橡胶供应方面，当前天气干扰逐渐消失，港口库存小幅度累库。需求方面，终端市场需求弱，轮胎库存消化偏慢，外需预期边际走弱。整体需求偏弱。 我们对胶价的观点是：一二季度胶价整体仍然是易跌难涨。可能套利对冲比较稳健。三季度之后，胶价迎来季节性上涨周期。若提前出现供应扰动与需求利多预期的叠加，可择机布局多单。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区滨海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn