敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券1/11 [table_page] 私募基金专题报告 分析师：奕丽萍 执业证书编号：S0890515090001 电话：021-20321300 邮箱：yiliping@cnhbstock.com 分析师：徐骋骁 执业证书编号：S0890517020002 电话：021-20321076 邮箱：xuchengxiao@cnhbstock.com 研究助理：吴昱璐 电话：021-20321075 邮箱：wuyulu@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20321304 [table_product] 1 《私募基金：私募策略业绩转好，适当性新规七月实施-私募基金月报201706》 2017-07-17 2 《私募基金：私募FOF投资如何玩转风格捕捉-——以股票多头私募基金为例》 2017-05-24 3 《私募基金：监管趋严不断，系列商品指数私募面世-私募基金月报201704》 2017-05-11 [table_main] 华宝财经评论类模板 ◎投资要点：  量化指标体系构建，核心解决两个问题：一是纳入哪些指标；二是赋予指标各自多少权重。目前的常见做法是根据主观经验或客观需求确定指标范围和权重分配，期间可配合基于相关性分析的降维方法等减少指标间同质化问题。本文拟为量化指标体系搭建提供可能的方法论，通过衡量私募基金各类指标的动量效应，为不同调仓周期、不同投资范畴的私募FOF提供指标方案和权重高低参考。进一步，对于考虑动量效应的FOF投资策略，本文亦可提供一定的模拟结论。  第一部分为量化指标本身的延续性。对于最大回撤指标，相对价值、股票多空和CTA策略的指标延续性较好，而债券策略的指标延续性并不明显。对于相关系数指标，所有策略的低负相关系数都有较好的动量延续性。对于夏普比率和卡马比率这两个风险调整收益类指标来说，仅从此次试验并没有发现较明显的指标延续性，仅有相对价值和债券策略的夏普比率有一定的延续性。  第二部分为量化指标对于收益的动量贡献。对于股票多空和CTA策略的基金来说，各指标对于收益的贡献微乎其微，而股票多空甚至反而恶化了收益。对于相对价值策略来说，针对绝对收益和詹森指数进行动量调整带来的收益改善微乎其微，而夏普比率和卡马比率的改善效果明显。对于债券策略来说，仅发现绝对收益对于绝对收益是有持续性的，而其他风险调整收益类指标效果不明显。  指数增强型产品：Alpha收益动量几何？2016年下半年以来，指数增强型产品发行日盛。从管理人角度看，指数增强型产品可有效避开指数期货深度贴水的问题及大比例对冲策略的容量限制；投资人角度看，指数增强型产品既体现了对未来市场的配置思路，又有望获得管理人的超额管理收益。但是由于数据体量较少，我们暂时无法对其作出可靠的分析，暂时仅给出该类产品年化超额收益率的统计。  风险提示：私募数据库存在统计偏差。 相关研究报告 [table_subject] 2017年07月18日 证券研究报告--私募基金专题报告 私募FOF投资如何精选量化指标 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券2/11 [table_page] 私募基金专题报告 内容目录 1. 业绩衡量：从“由简及繁”到“由繁及简” ........................................................................................... 3 2. 动量效应定义与考察标的选取 .......................................................................................................... 3 3. 动量效应1：指标的延续 .................................................................................................................. 4 4. 动量效应2：指标对收益的贡献 ....................................................................................................... 6 5. 指数增强型产品：Alpha收益动量几何？ ........................................................................................ 9 图表目录 图1：私募FOF量化指标体系构成及搭建目标 ....................................................................................................... 3 图2：相对价值策略各指标动量调整曲线 ................................................................................................................ 7 图3：股票多空策略各指标动量调整曲线 ................................................................................................................ 7 图4：CTA策略各指标动量调整曲线 ....................................................................................................................... 7 图5：债券策略各指标动量调整曲线 ........................................................................................................................ 8 表1：考察指标—指标延续性测试 ........................................................................................................................... 5 表2：各策略对于不同指标的动量延续效果 ............................................................................................................. 5 表3：考察指标—指标对收益贡献测试 .................................................................................................................... 6 表4：指标对收益的贡献及夏普的贡献 .................................................................................................................... 8 表5：指数增强型私募产品超额收益情况 .............................................................................................................. 10 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券3/11 [table_page] 私募基金专题报告 1. 业绩衡量：从“由简及繁”到“由繁及简” 随着私募FOF投资向系统化、逻辑化演进，“以量化指标衡量私募基金的业绩表现，并以此作为投资可行性的参考”已经成为投资链条上的基础环节。量化指标体系，作为私募FOF的原始命题，亦被投资界和研究界反复推敲。 2014年，我们发表专题报告《量化看私募，“类私募”产品评价体系新鲜出炉》，重点从收益类指标、风险类指标、风险收益类指标三个维度探讨私募基金的历史业绩评价，以要点列举的方式初步搭建了可扩展性较强的量化指标体系。 经过近三年的高速发展，国内机构在实践中积累的业绩评估量化指标由简及繁、不断丰富。沿着收益、风险与综合的思路，将绝对收益、年化收益、区间收益、超额收益等收益类指标与最大回撤、平均回撤、年化波动率、下行风险等风险类指标做各种组合与调整。 但就单一FOF投资机构而言，需要逆转上述过程，即由繁及简，构建明确、有针对性的个性化指标体系，尤其是当量化指标体系作为FOF初筛环节的情况。全行业指标库丰富的一个伴生问题是指标间的同质化问题，即多个量化指标重复反映私募基金某区间收益或重复计算某方向性风险。虽然降维技术可一定程度上缓解同质化问题，但在指标权重赋值方面仍存在难以清晰表述投资逻辑的区域。 量化指标体系构建，核心解决两个问题：一是纳入哪些指标；二是赋予指标各自多少权重。目前的常见做法是根据主观经验或客观需求确定指标范围和权重分配，期间可配合基于相关性分析的降维方法等减少指标间同质化问题。本文拟为量化指标体系搭建提供可能的方法论，通过衡量私募基金各类指标的动量效应，为不同调仓周期、不同投资范畴的私募FOF提供指标方案和权重高低参考。进一步，对于考虑动量效应的FOF投资策略，本文亦可提供一定的模拟结论。 2. 动量效应定义与考察标的选取 动量效应可从两个维度理解：一是指标的延续，即绩效指标靠前的产品能否在后期持续相同优秀的绩效指标；二是指标对收益的贡献，即绩效指标靠前的产品能否在后期汇聚为对收益率的贡献。尽管我们的草根调研感受是，多数FOF以后者作为搭建量化指标体系的主要目的，但也不乏私募FOF追求收益以外的其他绩效指标，多见于私募FOF的配置型需求。例如FOF投资机构拟配置回撤控制较好的套利产品作为底仓，在此基础上优选高收益策略博高，思路类似“核心-卫星”策略。此时底仓的主要目标应聚焦为风险的控制而非收益的获取。 图1：私募FOF量化指标体系构成及搭建目标 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券4/11 [table_page] 私募基金专题报告 资料来源：华宝证券研究创新部 考虑私募FOF配置的主流策略及样本充足性，本文依据以下原则考察动量效应：  考察策略包括股票多空、相对价值、CTA、债券策略；  考察时间区间为2014年1月1日~2016年12月31日；  考察私募基金均为基金业协会备案产品且产品形式非单账户、非结构化子基金；  考察私募基金净值公布频率在周频及以上；  将主动管理产品与指数增强产品分开考察。 需要说明的是，股票多空是个泛指概念，包含传统的股票多头、量化选股、灵活对冲等策略。相对价值也是个泛指概念，统指从资产的相对价差或定价错误中获取收益的行为，包括股票市场中性、可转债套利、分级基金套利等策略。管理期货（CTA）可细分为CTA主观和CTA程序化，CTA主观主要采用主观基本面分析和主观技术分析，对商品期货进行短中长期的投资，大部分以趋势跟踪为主；而CTA程序化主要包含利用程序化方式进行的针对商品期货的套利、日内趋势以及高频策略，往往是多策略复合运作。但是为了数据量的充实可靠，我们将CTA看做一个大类进行分析。 而将主动管理产品与指数增强产品分开考察的原因是，常规量化指标对反映主动管理产品的择时择股绩效较有说服力，而在应用到指数增强产品的时候容易造成假象，