核心观点与市场主题
- 美元观点转变：UBS 在 2025 年第一季度转变为美元看跌立场，主要受德国选举结果和“解放日”关税政策影响。预计 2026 年第一季度美元将出现有限度的疲软，更多是由于风险溢价上升而非美国数据疲软。展望未来，美元将在 2026 年下半年因美国 AI 相关投资和 OBBB 法案相关的财政刺激而复苏。
- 美联储降息预期：UBS 经济学家预计美联储将在 2026 年 7 月和 10 月各降息 25 个基点，这将限制美国 1 年期 1 年期利率下降至 3.00% 以下的可能性，从而抑制外汇波动性。
- 美元疲软叙事终结：预计美元疲软叙事将在 2026 年第一季度末结束，随后美元将开始复苏。市场已开始考虑去美元化等因素，并预期美元将进入多年下降趋势。然而，UBS 仍认为美国将通过财政措施和放松管制实现增长超预期，从而打破市场预期。
- 其他货币观点：欧元受德国财政希望支撑，法国政治风险相对可控。日元需要看到日本财政和政治不确定性的解决以及更鹰派的 BoJ 利率框架才能实现实质性贬值。澳元受益于澳大利亚经济韧性和中国市场动态改善，纽元可能加入表现较好的行列。英镑预计将温和复苏，瑞士法郎继续表现强劲，北欧克朗受益于政府财政计划。
第一季度外汇目标价位与预期区间
- 欧元/美元：目标价位 1.19，预期区间 1.14-1.19。预期区间上端可能达到，如果市场对美联储政治经济变化和 FOMC 重组风险仍保持担忧，尤其是如果美国数据疲软加强提前降息的叙事。
- 美元/日元：目标价位 160.00，预期区间 154.00-162.00。风险市场、低波动性和 BoJ 谨慎态度使得日元作为融资货币具有吸引力，允许再次测试 2024 年高点以上。日本专注于通过财政措施对抗通胀而非收紧货币政策，损害了日元。早期众议院选举的可能性进一步加剧了“高 NKY、高 JGB 收益率、低日元”组合的复苏风险。
- 欧元/英镑：目标价位 0.86，预期区间 0.855-0.88。UBS 认为英镑比许多人预期的更具韧性。BoE 利率现在已被市场充分定价，长期国债收益率下降应有利于英镑。
- 欧元/瑞士法郎：目标价位 0.92，预期区间 0.92-0.94。预计瑞士法郎将继续逐步升值。SNB 对进一步降息的门槛非常高，即多个月通缩 CPI 数据，这限制了瑞士法郎对疲软活动数据印刷的敏感性。
关键货币分析
- 美元：美联储和利率差异是当前关键因素。9 月和 10 月 FOMC 会议未能达到市场最悲观的预期，美联储似乎已让市场相信其将采取有节制的降息方式。美国 1 年期 1 年期 OIS 利率保持在约 3.00% 的终端利率预期附近，与欧元区和日本等地区的利率进一步趋同，这将抑制预期外汇区间。
- 欧元：欧元区广义基本账户顺差已降至 GDP 的约 1%。未来关键问题是，国内优先事项转向国防和基础设施项目是否会导致欧洲储蓄转向国内支出，减少对外国资产的资本外流并增强欧元。
- 日元：尽管日本拥有约 GDP 5% 的经常账户顺差，但这完全归因于初次收入顺差。贸易部门的经济状况不如纸面价值那样表明日元低估。外国直接投资流出规模很大，实际上这种顺差会立即被循环，留下净投资和套期保值流作为日元方向的最明显来源。
- 英镑：预计英镑将保持弹性，除非出现任何显著的风险规避冲击。预计到 2026 年底欧元/英镑将逐渐降至 0.85，但鉴于我们对战术性美元疲软的预测，预计 2026 年第一季度英镑/美元将有更大的上涨空间至 1.38，然后在年底回落至 1.34。
- 瑞士法郎：SNB 预计 2026 年通胀将反弹，主要由于之前的刺激措施和基数效应。这可能是在 12 月会议上对头寸 CPI 低水平有限担忧的原因之一。疲软的进口通胀仍然是当前低通胀格局的关键驱动因素。
- 加元：加拿大经济似乎正站稳脚跟，但 BoC 升息尚未提上日程。预计 2026 年第一季度 USDCAD 将出现适度下跌，因为加拿大经济似乎正走上正轨。仍看到一些支持加元持续走强的因素，但加元波动率仍然处于足够低的水平，使其成为风险对冲的有吸引力的选择。
- 澳元：UBS 将澳元视为 G10 中相对表现较好的货币。澳大利亚的基本面强劲，受家庭财富增长和刺激性财政政策的支持，应转化为 RBA 升息，推动澳元在相对息差排名中进一步上升。
- 纽元：Q4 NZIER 商业信心激增至 2014 年以来的最高水平，表明刺激性 RBNZ 政策设定正在传导至经济。历史上，新西兰以外的负实际政策利率是罕见的。澳/纽 2 年期利率差异也处于 25 年高位，并暗示如果 RBNZ 未来变得不那么宽松，则存在重新趋同的空间。
- 瑞典克朗：UBS 对瑞典克朗持乐观态度，债券流入、外汇套期保值动态以及欧洲国防支出敞口都是支持因素。预计 2026 年外国投资者将增加债券头寸，并受益于持续的强劲经济数据。
其他分析
- 波动率：长期期限隐含波动率仍然处于低位，EURUSD 3 个月隐含波动率已降至 2024 年第三季度最后看到的水平。
- 套期保值流：UBS 的研究表明，如果全球范围内对美元资产的套期保值比率上升 5 个基点，将导致约 1.5 万亿美元的美元销售，这远高于美国经常账户赤字。
- 基本面：澳大利亚家庭支出指标持续改善，已达到 2023 年中以来的最高水平，可能使实际 GDP 消费增长加速至约 1% /季度。尽管月度数据出现一些放缓迹象，但头寸和潜在通胀仍高于 3%，即远高于 RBA 的目标。
- 长期估值：UBS 的长期实际有效汇率 (REER) 模型显示，美元的估值仍然合理，但美国经济增长放缓可能会推动美元均衡价值下降。
研究结论
- UBS 认为，尽管 2025 年对美元不利，但 2026 年不一定是最糟糕的一年。美国经济增长超预期和财政刺激措施将支持美元，打破市场对美元持续贬值的预期。
- 欧元区基本账户顺差可能缩小，欧元可能受益于资本回流。
- 日元需要日本财政和政治不确定性的解决以及更鹰派的 BoJ 利率框架才能实现实质性贬值。
- 澳元受益于澳大利亚经济韧性和中国市场动态改善，纽元可能加入表现较好的行列。
- 英镑预计将温和复苏，瑞士法郎继续表现强劲，北欧克朗受益于政府财政计划。
