2026年配置策略展望：中美宏观经济预期与资产配置策略

---2026年配置策略展望 瞿新荣投资咨询从业资格号：Z0018524 quxinrong@gtht.com 报告导读： 我们的观点： 报告导读：①1.2026年美联储降息推进（市场预期2026年底降息至3.0-3.25%），商品可能震荡筑底，迎来配置机会。2.中国10年期中债利率区间预期1.5-2.0%震荡，财政支出与通胀复苏缓慢，将限制国债期货下跌空间。3.上证指数高位震荡，谨慎偏多，适当减仓，关注美联储后续降息进程，以及中国扩大终端消费的具体举措。 2024我们的逻辑： 1.美国面临高政府债务问题，常规财政支出面临放缓风险，利率有下行压力，通胀预期保持高位，美国经济滞胀→衰退风险。2.中国继续“更加积极财政政策与适度宽松货币政策”，基本面有望弱修复，如何扩大终端需求是关键，商品房价格有望2026-27年筑底，通胀底部震荡，有望逐步回稳。 风险提示：1.美国经济动能超预期回落；2.中国政策刺激不及预期；3.中国对外贸易对摩擦敏感度超预期降低；4.地缘政治冲突。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2025年回顾......................................................................................................................................................................................31.1中美商品分化，美国商品偏强，中国商品偏弱................................................................................................................................32. 2026年展望......................................................................................................................................................................................32.1美国：美国经济增速预期温和放缓，呈现“就业消费放缓-通胀赤字高位”......................................................................32.2中国：政策激励下的“再通胀”之路..................................................................................................................................................73. 2026年配置展望...........................................................................................................................................................................10 （正文） 1.2025年回顾 1.1中美商品分化，美国商品偏强，中国商品偏弱 2025年已接近尾声，我们在2024年底对2025年整体观点是国债震荡，股指震荡偏多，商品偏空。回头来看，基本偏正确，预料外的是美国商品比预期强。2025年，预期矛盾：①海外美联储降息，特朗普上任对外加关税对内减税、限制移民，美国经济可能存在滞胀风险。②中国地产持续复苏依然有压力，民间固定资产投资额同比下降，需求偏弱，更加积极的财政政策会带来风险偏好与需求脉冲，对于股市、债市、商品形成短期影响，随后商品偏向现实。 实际上，2025年： ①海外方面，4月2日，特朗普发布超市场预期的对等关税政策，商品大跌，此后商品及能源价格持续走弱。虽然美国CPI仍处于高位，2025年9月份CPI为3%，但是为了优先解决就业疲软的问题，美联储在9月、10月份仍然连续降息，每次降息25个bp。2025年以来，美国新增就业趋势放缓，同时失业率持续走高，经济体现滞胀特征。 ②国内方面，自年初反弹后商品房销售持续走弱，内需依然偏弱。10月中国PPI-2.1%，CPI0.2%，是2025H2首次回正，但仍保持低位运行。反内卷会议及减产计划预期使黑色商品价格略有回升，但随着反内卷预期降温，国内定价黑色商品仍偏弱。随着慢牛进行，十年期国债利率走强并在高位震荡。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2026年展望 2.1美国：美国经济增速预期温和放缓，呈现“就业消费放缓-通胀赤字高位” 2025Q3市场对于美国经济“衰退”风险的担忧逐渐减弱，风险偏好回归，美股在经历4月份的暴跌后迅速修复并屡创历史新高。展望2026年，美国宏观经济核心问题是：接近6%的赤字率使政府债务难持续，积极财政使消费进口与通胀韧性，限制美联储降息空间。较高的利率与财政赤字可持续之间形成矛盾，并且两者之间矛盾日益凸显，这对美国经济是潜在的风险，预期2026年形成“就业消费放缓-通胀赤字高位”的格局。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2025Q2美国不变价GDP折年同比增长2.08%，依靠财务扩张和资本市场反弹，美国经济增长与需求韧性。预计2026年美国实际GDP同比增速为1.8%左右，美国经济增长将仍呈温和放缓趋势。有几方面数据值得关注：①消费方面，随着财政赤字回落，财政支出增速退坡，美国消费与进口增速预期放缓；②投资方面，贸易摩擦的不确定性，美国《大而美法案》投资税收抵免政府滑坡，以及偏高的利率水平与AI资本支出持续性受到怀疑，美国私人部门建设投资增速预期持续放缓；③消费与库存周期面临一定的回落压力。2026年降息能否顺利推进、美国财政支出与国债发行是否延续高位，AI资本支出能否持续，将决定2026年美国经济放缓斜率。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 劳动力市场展现出疲软信号。2025年美国新增就业人数持续低于20万人，失业率持续上升。2025年9月美国新增非农就业人数为11.9万人，失业率4.4%，距离美联储划定失业率为4.5%是经济衰退的信号仅有一步之遥。因此我们预计2026年美国仍然会面对失业率居高不下的问题，解决劳动力市场疲软问题可能成为2026年货币政策及财政政策的首要目标。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 预计2026年美国CPI同比增速在2.2-2.9%区间，维持较高通胀状态。2026年有几项因素预期使美国通胀保持韧性：①较高的薪资与个人消费支出支持消费与通胀。2025年9月美国居民平均时薪同比3.8%，8月美国实际个人消费支出经季调同比2.7%，均高于2020年疫情前水平。高薪资支持高支出与高通胀，同时也支持了高美债利率。②特朗普政策使通胀保持韧性。特朗普政府政策主张包括：对内收紧移民与降低税收，对外增加关税，财政支持私人部门投资与制造业回流，这些都有一定的通胀属性。③新任美联储主席“偏鸽”，为应对疲软的劳动力市场，美联储降息预期推高通胀。2025年9月，美国CPI同比增速为3%，虽然相比前几个月持续走高，但仍低于市场预期。关税并未如预期一般大幅推高物价，这是由于能源（如原油）以及大宗商品价格的下降，而很多企业选择自己消化增加的成本，并未将成本完全转移至消费者，然而这种挤压企业自身利润空间的价格模式并不可持续。预计2026年美国仍面临较大的通胀压力。 通胀韧性，美国货币政策宽松空间减弱。2026年虽然仍会处于降息周期但降息前景并非一帆风顺。为了应对日益显现的经济下行风险，特别是劳动力市场的疲软信号，美联储在2025H2采取预防性的降息，9月、10月连续两次降息共50bp，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00%，为市场带来了较大程度的利好。展望2026年，市场预期联邦基金利率将降低到3.0-3.25%区间。这一降息预期是建立在特朗普降息诉求、以及通胀回落预期基础之上，如果通胀不能如预期回落，将使降息空间存在反复，加大市场波动。 美国财政赤字可持续性受考验。美国国债规模在2025年10月首次突破38万亿美元大关，从37万亿到38万亿仅用了两个多月，这是除新冠疫情时期外最快的万亿美元债务累积速度。《大而美法案》虽然旨在通过延长减税条款来刺激经济，但也捆绑了大量的财政支出，预计在未来十年内将新增约3.4万亿美元的财政赤字。这笔巨额赤字是在2017年《减税与就业法案》（TCJA）所累积的债务基础之上进一步的叠加。TCJA预计到2033年将为美国增加近3.5万亿美元的债务。这两个法案共同构成了美国未来财政状况的巨大压力源。2025年美国政府债务/财政收入比约为720%，财政赤字率约为6%，要将美国财政赤字率降低到3%，需要“降低财政支出+增加财政收入+降息”共同配合。其中，降息相对容易，也是特朗普政府在努力推进的议程。然而，美联储不仅仅是美国的联储，同时美元也是世界储备货币，如果失去独立性，势必加大美元贬值，以美元计价的商品面临升值风险。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.2中国：政策激励下的“再通胀”之路 2025年中国通胀数据偏弱，预计在“十五五规划”、反内卷等政策支撑下2026年通胀筑底。2025年10月中国PPI同比增长-2.1%，CPI同比增长0.2%，中国PPI负数持续37个月，而2025年10月CPI同比增速为2025Q2首次回正。房地产新发展模式下，商品房销售额年内回升后又有所回落，M1同比回升显著。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 回顾2025H1中国拉高通胀面临的困局，目前短期依然难看到明显趋势：①2025H1美联储维持较高利率，试图继续压低美国CPI，这使中国出口承压。②商品房价格回落，居民新增信贷与地产投资持续负增。十五五规划中房产坚持“房住不炒”原则，重点关注保交楼、提前还贷、按揭违约等问题，较难改变商品房价格走弱局势。房地产仍然是中国解决内需，以及拉高通胀的抓手。③潜在需求＜潜在产出。中国部分行业存在产能过剩，人口老龄化背景下，又压低了私人部门商品需求。针对过剩的产能，反内卷会议的召开使行业迎来“新供给侧改革”，预计2026年随着反内卷会议内容逐步落实，以及加工亏损倒逼减产，将加大商品底部波动。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 货币政策将维持支持性立场，降准降息保证市场流动性充裕，新型结构性货币政策工具帮助小微企业发展。强化支持性货币政策的原因包括：①目前国内通胀放缓，导致实际利率处于偏高水平，过高的政策利率不利于激发实体经济活力；②为促进经济发展、应对地方政府杠杆率及财政增量需求，支持性的货币政策可以为其营造相对充裕的流动性环境。9.23央行第三季度货币政策报告提到“实施好适度宽松的货币政策”，从“保持经济稳定增长，物价合理水平”变为“促进经济稳定增长，物价合理水平”。12月中央经济工作会议定调“适度宽松的货币政策”。 出于中国国情的考虑，拉高通胀以及促进经济增长将不会仅仅依靠宽松的货币政策，需要财政、股市、楼市、消费补贴等多方面政策综合发力。央行今年仅在5月份对LPR进行一次10bp的调整，在美联储连续降息后反而按兵不动。房地产占我国居民资产的绝大部分，随着房地产市场走弱，居民的财富效应减弱，消费者信心减弱，居民消费率同比增速放缓，内需持续偏弱，居民储蓄意愿强。这两个问题削弱了利率传导机制，使宽松的货币政策无法产生良好的效果，更有甚者利率下行可