公司首次覆盖：老牌特种纸领军，经营稳步改善

冠豪高新(600433)[Table_Industry]林纸产品/原材料 冠豪高新公司首次覆盖 本报告导读： 特种纸板行业整体延续弱增长，公司扩大特种纸产能，加速构建浆纸一体化发展格局。 投资要点： 公司是特种纸央企龙头，特种纸与特种材料双轮驱动。公司主营业务有特种纸（热敏纸、热升华转印纸、高档涂布白卡纸等）及特种材料（不干胶标签、医疗胶片涂料、数码印刷膜、造纸化工品等）的研发、生产制造和销售。公司坚持立足特种纸基本盘，通过强链补链，建设具备核心竞争力的高端绿色特种纸产业基地；同时以技术创新为核心驱动力，率先实现了无碳复写纸、热敏纸和烟用包装白卡纸的进口替代。 特种纸板行业整体延续弱增长，中高端市场维持相对稳定的态势。2025年上半年新增产能大幅释放，产能规模持续扩大，区域集中度进一步提升。由于终端消费需求增长速度不及产能释放速度，叠加阶段性库存积压，市场供需关系阶段性失衡，价格低位运行。但从长期趋势来看，环保政策持续深化、“双碳”战略和消费品包装升级等因素将继续推动以纸代塑等替代需求稳步释放。随着国内龙头企业持续推进产品结构优化和海外市场布局，中国特种纸板产品在全球供应体系中的地位有望进一步提升，行业中长期发展仍具支撑。公司扩大特种纸产能，加速构建浆纸一体化发展格局。公司特种纸 产品现有3条特种原纸生产线和7条涂布生产线，4条高档涂布白卡纸生产线和1条淋膜生产线，主要位于广东湛江、广东珠海；其中特种纸原纸年产能23万吨，涂布年产能19.3万吨；白卡纸年产能90万吨。公司特种材料产品现有4条不干胶涂布生产线，1条精密涂布生产线，1套热敏医疗胶片涂料制备系统和2条胶乳生产线，布局于广东湛江、珠海和浙江平湖；其中不干胶年产能9.5万吨，膜基材料年产能0.5万吨，胶乳年产能15万吨。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格及汇率波动风险。 目录 1.投资故事......................................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.相对估值................................................................................................52.特种纸央企龙头，产能持续扩张..............................................................73.风险提示......................................................................................................8432701 1.投资故事 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）白卡纸：预计公司业务2025-2027年收入增速-10%/25%/5%，未来增长主要由于公司涂布防油食品卡、高档纸杯原纸等食品包装系列产品技术领先，是世界知名餐饮集团指定的亚太区唯一供应商；同时随着中国香港、欧美等国家和地区无塑政策的推进，白卡纸高端市场应用领域不断拓展。 2）热敏纸：预计公司业务2025-2027年收入增速-2%/11%/4%，未来增长主要由于公司自主研发的特种防护型热敏纸应用在中国体育彩票、中国福利彩票、民航登机牌等高端领域，并占据主要市场份额；且公司致力于通过科技创新和产品研发为客户创造价值，近年来成功开发并推出众多差异化功能型产品，已经在多个领域取得了显著的市场应用效果，并展现出广阔的市场前景。 3）不干胶：预计公司业务2025-2027年收入增速-5%/15%/2%，未来增长主要由于公司生产的耐高温标签、防水标签、医药标签、冷链标签、日化标签等系列产品技术领先，质量稳定，是国内知名终端品牌指定的供应商；同时公司不断开拓满足高端市场应用产品，其中电子、食品、药品等产品品类进一步丰富，满足了需求日益增长的市场。 4）成品纸：预计公司业务2025-2027年收入增速-4%/10%/4%，公司成品纸业务主要应用于服装、箱包、鞋帽等纺织服装行业的成品定制，未来收入增长主要由于公司拥有离型层、吸墨层、背涂层的全水性涂层技术，生产环节全流程绿色环保，独特的涂布工艺支持高效生产。 5）化工：预计公司业务2025-2027年收入增速-6%/14%/3%，公司造纸化工产品包括造纸用羧基丁苯胶乳、苯丙胶乳等，未来收入增长由于公司产品性能优异，达到国内一流水平；同时，公司可向客户提供定制化产品，助力下游技术创新和新品开发。 费用率方面，考虑到公司经营稳定，我们预计2025-2027年，公司销售费用率 为1.0%/1.0%/1.0%，管理费用率为3.0%/3.0%/2.9%，研发费用率为4.6%/4.8%/4.7%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-0.5/4.6/5.4亿元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取国内特种纸领域的重点企业仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司。 估值方法：由于公司是特种纸企业，属于重资产行业，其长期价值与资产规模、质量高度绑定，故选取PB能更稳定地反映公司资产价值对应的股价合理性。 PB：参考可比公司2026年平均PB1.63X，考虑公司持续扩展特种纸产能的估值溢价，给予公司2026年1.8X PB，对应合理估值5.00元。 参考PB估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价5.00元，首次覆盖给予“增持”评级。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.特种纸央企龙头，产能持续扩张 公司是特种纸央企龙头，特种纸与特种材料双轮驱动。公司主营业务有特种纸（热敏纸、热升华转印纸、高档涂布白卡纸等）及特种材料（不干胶标签、医疗胶片涂料、数码印刷膜、造纸化工品等）的研发、生产制造和销售。公司坚持立足特种纸基本盘，通过强链补链，建设具备核心竞争力的高端绿色特种纸产业基地；同时以技术创新为核心驱动力，率先实现了无碳复写纸、热敏纸和烟用包装白卡纸的进口替代。 公司营收规模平稳，白卡纸业务成为核心支柱。2024年，公司实现营业总收入75.9亿元，同比+2.5%，营收规模保持平稳态势；2015–2024年间，营收CAGR达21.7%，长期发展节奏稳健可控。从产品结构看，2020年前热敏纸为核心业务；2021年开始，转向发展白卡纸业务。2024年白卡纸营收占比达50.6%，持续筑牢业务基本盘；热敏纸、不干胶等业务协同布局，与核心品类形成互补。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 费用管控见效，盈利能力逐步修复。2020年后受消费需求疲软冲击，公司毛利率与净利率持续下滑，2024年有所修复；2024年公司毛利率为9.4%、净利率为2.4%。费用端来看，公司持续提升生产效率，强化成本管控，2015-2024年，公司销售费用率从6.0%回落至0.9%，管理费用率从7.4%落至2.8%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司持续扩大特种纸产能，产销率维持较高水平。公司特种纸产品主要为热敏纸、热升华转印纸、高档涂布白卡纸等，有3条特种原纸生产线和7条涂布生产线，4条高档涂布白卡纸生产线和1条淋膜生产线。2024年特种纸原纸年产能23万吨，涂布年产能19.3万吨，白卡纸年产能90万吨，较2023年大幅提升。从产销端看，公司核心产品产销率连续多年维持在90%以上，体现出下游需求对产能的充分消化能力。 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 3.风险提示 市场竞争加剧风险。未来几年特种纸行业产能将继续保持较快扩张步伐，短期内经济增速放缓，需求虽有所恢复但增长动力仍显不足情况下，特种纸供求失衡局面将进一步恶化，叠加进口纸低价冲击，特种纸主流市场同质低价竞争趋势将更加显著，从而影响公司经营业绩和盈利情况。 原材料价格及汇率波动风险。公司产品主要原材料是木浆、煤炭、化工料等，部分原材料依赖进口并且以美元结算，受国际经济形势、进口政策、市场供需、海运情况变动以及中国市场心态等多重因素影响较大。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 电话（021）38676666 地址上海市黄浦区中山南路888号