汽车及汽车零部件行业研究：重卡行业2026年投资策略：内需有韧性，出海有空间
引子：2025年销量超预期而股价表现相对平淡，市场在担心什么？ 2025年重卡行业销量超预期而资本市场对板块的定价并未同步抬升，这一背离背后，反映的并非对2025年数据本身的分歧，而是市场对“2026年及之后还能否持续”的疑问，集中体现在以下几个方面：1、2025年内需是否被以旧换新政策透支？2、电动重卡的长期影响究竟如何？3、出口还能走多远？4、在销量可能不再爆发的背景下，重卡板块是否仍具备投资价值？本报告的出发点正是回答上述问题。 核心结论： 我们的核心观点是：市场的关注点正在从“有没有需求”，转向“赚不赚钱、能赚多久”。随着国五更新周期启动与反内卷落地，重卡内需端的盈利基础正在改善；出口端，亚非拉市场仍处于“市场扩容+提份额”阶段，俄罗斯市场在去库存完成后有望修复，欧洲市场的电动化窗口正在为中国重卡打开新的战略空间。在此背景下，结合板块估值处于历史偏低区间，重卡板块具备中期配置价值。 复盘2025年：补贴驱动内销超预期，出海有分化 2025年重卡核心标的股价表现分化明显，核心解释源于出海差异。销量超预期核心受内销补贴驱动，测算补贴贡献增量约18万辆，其次是电动重卡TCO经济性驱动车队油转电or增购电车；出口端区域分化显著：东南亚&非洲市场扩容，中南美提份额，俄罗斯崩盘。 展望2026年：内需量有韧性看点在盈利修复，出海稳增无忧看点在欧洲 1、总量判断：内需有韧性、外需有空间。内需方面，国五更新周期自2025年起逐步启动，叠加国四及以下以旧换新政策延续，2026年内需具备韧性；出口方面，亚非拉市场仍处于“市场扩容+提份额”阶段，俄罗斯市场在去库存完成后有望修复，非俄地区市场容量&份额&替代欧美二手车潜力大，总量稳增无忧。 2、结构判断：反内卷与央国企市值管理驱动内需盈利修复。2025年起“反内卷”从政策表态走向执行，重卡行业作为央国企占主导的典型行业，价格竞争烈度明显缓和。2026年开始的单车盈利边际改善，将成为区别于过往“只看销量”的核心变量。 3、出海判断：欧洲成为中长期最具弹性的战略市场。2026年为中国车企进入欧洲元年，燃油时代中国重卡难以进入欧洲，而在电动化时代，动力系统技术路径与成本结构发生变化，中国车企在电池、电驱与整车集成上的比较优势开始显现，欧洲市场的意义不在于短期销量，而在于单车盈利和品牌跃迁空间。 投资建议：维持重卡行业的积极看法，配置思路从“博周期”转向“选结构”，优先关注：出口敞口高或有显著边际进展的整车企业；在反内卷背景下盈利弹性更大的央国企龙头；能够受益于欧洲电动化趋势、具备体系化出海能力的公司。 风险提示：宏观与货运景气风险：需求下行超预期；反内卷推进不及预期：价格竞争恶化导致盈利修复落空；电动重卡进展超预期；出口风险：地缘政治、贸易壁垒与汇率波动；欧洲市场认证、产品适配、进入节奏、量利兑现不确定性等。 内容目录 引子：销量超预期而股价表现相对平淡，市场在担心什么？...........................................41 2025年复盘：补贴驱动内销超预期，出海区域分化................................................41.1行情复盘：股价分化明显，核心驱动源于出海...............................................41.2销量复盘：补贴+电动重卡经济性驱动内需超预期，出口稳增..................................42 2026年展望：内需量有韧性看点在盈利修复，出海稳增无忧看点在欧洲..............................92.1内销展望：更新周期奠定内需韧性，反内卷+市值考核背景下单车盈利有望趋势回升..............92.2外销展望：东南亚&非洲扩容、中南美提份额、俄罗斯修复，出口稳增无忧，更大看点在欧洲.....123重点公司梳理................................................................................153.1中国重汽H：龙头地位持续强化，出口领军韧性强..........................................153.2潍柴动力：2026年估值压制因素缓和，多元业务驱动盈利上行...............................173.3一汽解放：出海α+内需盈利改善+后市场，迎来困境反转....................................183.4福田汽车：包袱解除，渠道扩张+属地化公司重卡出海有强α.................................184风险提示....................................................................................19 图表目录 图表1：2025年重卡行业核心公司股价表现（截至2025年12月18日） ..............................4图表2：2025年重卡市场表现：内需超预期，出口稳增（万辆）.....................................5图表3：2025年老旧营运货车报废更新补贴细则...................................................5图表4：国四及以下保有量从2023年的186万降至25H1的114万辆.................................5图表5：各地国四报废更新补贴细则普遍在25年4-5月落地.........................................6图表6：2024-2025年分月度重卡上险销量同比增速................................................6图表7：国四车型以旧换新政策效果测算：预计2025年补贴贡献约15万辆增量（万辆）................7图表8：以牵引车砂石料场景为例的TCO对比.....................................................8图表9：电动重卡分带电量段：500度电以上占比持续提升（辆）.....................................8图表10：2022-2025年重卡分区域出口销量（辆）.................................................9图表11：重卡总需求分析预测框架...............................................................9图表12：2009-2024年上险销量（万辆）........................................................10图表13：2017-2021年的销量高峰自2025年开始迎来置换上行期（万辆）...........................10图表14：以中国重汽A为例，整车毛利率下台阶，反内卷趋势下毛利率有3pcts以上提升空间..........10图表15：2023-2025年纯电重卡月度渗透率走势..................................................11图表16：2025年重卡按车型类型分燃料类型渗透情况（辆）.......................................11图表17：2024-2025.1-11工信部重卡车型数量按单车带电量分段，700度电以上车型几无供给（kWh）..11图表18：《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》（GB 1589—2016）已于2025年中启动修订 ..............................................................................................11图表19：现行GB1589对超大带电量车型研发产生强约束，修订后真正适合干线的车型供给将释放......12图表20：重卡销量预测：内需总量&电动重卡销量（万辆）.........................................12图表21：俄罗斯重卡市场分析测算..............................................................13图表22：2020年至今重卡出口至俄罗斯月度销量走势（辆）.......................................13图表23：2020年至今面向非俄地区分区域重卡出口销量（万辆）...................................14图表24：2023年全球分区域重卡销量（万辆）...................................................14图表25：重卡销量预测：出口总量&批发总量（万辆）.............................................15图表26：2019年至今中国重汽市占率走势.......................................................16图表27：2011-2024年重汽H重卡出口销量（万辆）..............................................16图表28：2030年重汽出口销量目标（万辆）.....................................................16图表29：中国重汽合作伙伴大会上展示面向欧洲的汕德卡柴油车（已通过WVTA认证）及已开发的纯电车型 ..............................................................................................16图表30：柴油、天然气发动机自配率............................................................17图表31：重汽集团潍柴集团关联交易上限........................................................17图表32：2015–2024：PACCAR后市场（Parts）营收/利润占比一览...............................17图表33：潍柴动力大缸径发动机销量（台）......................................................18图表34：潍柴动力核心子公司盈利能力相对差，但处于修复通道（利润率，%）......................18图表35：2022年至今一汽解放重卡出口销量及2030年规划（万辆）................................18图表36：解放绿动营收规模目标（亿元）........................................................18图表37：2019-2024年福田戴姆勒投资损益及福田对其长期股权投资余额（亿元）....................19图表38：2022年至今福田汽车重卡年度出口量（万辆).............................................19图表39：2023年中资品牌中轻微皮卡+
