资产配置日报：回归理性

权益市场在上涨后回落。万得全A上涨0.31%，全天成交额3.99万亿元，较昨日（1月13日）放量2881亿元。港股方面，恒生指数上涨0.56%，恒生科技上涨0.66%。南向资金净流入28.65亿港元，其中腾讯控股、阿里健康、阿里巴巴分别净流入20.09亿港元、14.58亿港元和11.34亿港元，中国移动则净流出9.13亿港元。 市场情绪有望回归理性。1月14日中午，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%。回顾调整融资保证金比例的政策脉络，2015年11月13日，证监会宣布将保证金最低比例从50%提高至100%；2023年8月，沪深北交易所将融资保证金比例从100%降低至80%。本次政策将80%调回100%，主要传达了引导市场有序运行的态度，且政策出台于情绪高涨之初，有望降低中长期维度的潜在波动。 往后看，短期单边快速上涨的格局可能趋缓，但从中长期来看，新旧动能交替的叙事不变，本轮牛市仍将延续，且更可能是健康的慢牛，底线思维有望支撑行情反弹。指标方面，尽管政策与融资余额密切相关，但我们更推荐关注隐含波动率（沪300ETF IV指数），因为本次政策的重点是引导情绪回归理性，调控杠杆只是方式。若隐含波动率继续上升，则需要预防调整风险；若隐含波动率下降，则意味着情绪正在回归理性，此时可结合指数点位博弈行情反弹，例如10-12月前高支撑位、20日均线等。 题材行情并未彻底转弱，科技仍是大方向，AI算力受到关注。资金高位兑现AI应用和商业航天，并选择转移至沉寂许久的AI算力，例如光通信、PCB、液冷、电源等。体现在午后行情中，AI应用和商业航天持续回落，而上述算力题材则宽幅震荡。资金仍然选择科技，背后是对牛市延续的共识，追求弹性的意愿并未彻底消退。往后看，板块轮动或回归到AI算力、半导体等科技主线品种。 港股反弹值得继续关注，创新药和互联网反弹趋势初现。从年初以来的涨跌幅来看，医药是港股的领涨方向，恒生生物科技年初以来上涨17.48%。恒生互联网科技业指数则上涨9.28%，同样是涨幅靠前的板块。而万得港股新消费指数、恒生金融类指数分别上涨4.30%和3.51%，涨幅尚不明显。万得港股红利低波指数年初以来上涨0.53%，反弹暂未启动，行情仍待继续观察。 债市方面，配置盘品种延续小幅下行趋势，交易盘品种盘中则经历波折。早盘股市反弹趋势较为强劲，债市收益率惯例高开，不过，由于长端利率普遍已落在市场一致预期的合理点位，大部分长债调整幅度不算显著，仅30年国债、10年国开债等品种，或受交易止盈推动，上行幅度更为明显，期间30年国债新券260002发行定价结果不佳，同样成为债市情绪的扰动变量。午后证监会批准限制融资杠杆比例，股市回调，长端利率相应重回下行通道，期间或受部分固收+产品同步止盈股债操作影响，13点50分前长端品种曾出现短时异动。 全天来看，7年、10年期国债收益率分别下行0.9bp、0.3bp至1.73%、1.86%，30年期国债、10年期国开债收益率则上行0.9bp、0.4bp至2.30%、1.97%，结合CNEX情绪指数观察，尽管今日多头情绪相对占优，但主力买盘依旧是银行、保险以及午后的券商，基金依旧盘踞在卖盘序列。稍微拉长时间来看，1月7-14日，10年国债活跃券收益率已由1.90%高点渐进回到1.85%附近，不过年初基金负债难增，或是债牛始终处于慢启动状态的原因之一。 短端与信用方面，渐进1月大税期，银行间资金利率始终偏紧，银行体系净融出规模进一步下滑至4.44万亿元（1月7日高点为5.55万亿元），R001、R007再上2bp、3bp至1.49%、1.60%，交易所资金利率GC001也在北交所国量新材网上发行的占款影响下，上行至1.57%，因而短端1年期利率债收益率普遍上行，信用债也难 有超额行情。不过，税期资金压力或将渐进平息。1月14日尾盘，央行公告15日将执行6M买断式回购续作，规模达到9000亿元，叠加月初3M买断式回购等额续作11000亿元，央行近期净投放中长资金3000亿元。考虑到近两日央行为对冲6000亿元买断式回购到期缺口，额外投放了5546亿元7天逆回购资金，或可进一步平抑税期的资金成本波动。 对于债市而言，随着尽管出手抑制资本市场投机行为，股市慢牛信号逐渐明显，机构“强风偏”对债市情绪的持续压制或将告一段落。接下来的1月下旬，债市的定价逻辑或将重回基本面变化与“宽货币”加力必要性的组合逻辑。 商品市场延续极致分化，贵金属与部分有色成为核心上涨品种。贵金属继续强势，沪银大涨8.03%，沪金涨1.07%，铂金和钯金亦分别上涨3.67%和1.60%。工业金属内部轮动上涨，沪锡受供给收缩预期提振封于涨停（8%），沪铜温和上涨0.85%，而沪铝微跌0.06%。“反内卷”主线高位退潮，碳酸锂转跌3.53%，焦煤、多晶硅及焦炭跌幅在1.2%-1.6%区间。能化板块继续受地缘风险提振，燃油大涨6.07%，原油上涨1.78%。 资金继续追涨贵金属，新能源遭遇“获利了结”。据文华财经，商品指数单日净流入近40亿元。贵金属板块仍是主要青睐对象，沪银、沪金分别净流入81亿元和54亿元；有色板块中，沪锡获超18亿元资金封板，沪铜流入17亿元。相比之下，碳酸锂高位回调净流出15亿元，验证了昨日“价涨量缩”后的资金松动与筹码兑现逻辑。 贵金属或将延续强势，但白银波动风险较大，黄金相对价值提升。市场锚定美联储“鸽派接班人”预期，叠加地缘博弈未平，贵金属板块有较大概率维持偏强格局，然而白银波动放大的风险不容忽视：一是估值极值风险，金银比下探至46，频创14年以来新低，均值回归压力可能积聚；二是内外价差畸高，沪银/COMEX银日内比价一度达到1.144，突破历史峰值（1.123），映射内盘投机情绪相对过热；三是逼空逻辑可能缓和，白银租赁利率自高位明显回落，1M/3M利率已由月初8.5%一线降至2.8%和4.8%，说明现货紧张局面或已部分缓解。 美国12月通胀温和落地，降息预期小幅强化。美国12月CPI数据落地，核心CPI同比2.6%，创2021年3月以来新低，确认通胀放缓趋势。尽管圣路易斯联储主席穆萨莱姆表态偏鹰（近期无降息理由），但市场仍押注年内降息两次，降息逻辑对贵金属的支持效应变化不大。 碳酸锂走势验证昨日“高位波动风险积聚”的判断，监管“刹车”生效。尽管“出口抢单”与“锂欧佩克”长线逻辑并未证伪，但监管降温与资金离场成为主导变量，叠加前期“价涨量缩”背离，高位获利盘离场引发回调。后续仍需警惕政策消化期间的高波动。 此外，原油及燃油系强势反弹，主因地缘溢价重估。美国对伊军事威胁及制裁加码，叠加伊朗国内抗议升级，市场担忧霍尔木兹海峡航运受阻及供应中断，悲观情绪修复，空头集中平仓带动原油期货上涨，原油出现“四连阳”强势突破。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005联系电话： 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。