食品饮料行业周观点：白酒回归理性，把握啤酒配置窗口

投资建议：1、白酒：核心单品陆续停货，酒企发展回归理性、立足长远，三低特征下中长期价值凸显，建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线：1）优势龙头，头部酒企份额持续提升：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒；2）红利延续，高确定性区域酒：迎驾贡酒（洞藏大单品红利）、老白干酒（本部区域红利）、今世缘（江苏格局红利）等； 3）强势复苏，弹性标的：泸州老窖、水井坊、舍得酒业、港股珍酒李渡、酒鬼酒等。2、大众品：重点关注啤酒配置窗口、零食零售催化、乳业产能出清、安琪利润释放，建议寻找强复苏与高成长两条主线：1）政策受益或复苏改善：青岛啤酒、燕京啤酒、海天味业、安琪酵母、伊利股份、天润乳业、新乳业、重庆啤酒、珠江啤酒、安井食品等；2）高景气度或成长逻辑：三只松鼠、东鹏饮料、盐津铺子、劲仔食品、百润股份、仙乐健康、有友食品，港股农夫山泉、华润饮料等。 白酒：供需改善，回归理性。白酒春节旺季迎来环比改善、动销升温，其 中高端白酒表现稳健，中档受益返乡人群流动，大众消费与宴席回补明显，作者次高端仍有压力。相较于往年春节旺季，2025年酒企发展更加强调稳健 理性与渠道健康，开年以来多家酒企核心单品例如珍酒珍十五、今世缘国缘四开等陆续停货，春节前五粮液先后停货挺价、渠道减量两步走，春节后洋河海之蓝、梦6+进行停货管控。我们认为，阶段性控货有利缓解渠道与终端的库存压力、夯实未来发展基础，随着后续需求升温，行业去库表现有望持续改善。目前白酒行业低预期、低配置、低基本面的三低特征凸显，供给端企业追求长期良性发展，需求端行动销逐渐转暖，中长期维度把握配置机遇。 啤酒饮料：重视啤酒板块配置窗口，饮料高增长有望延续。1）啤酒板块， ①基本面来看：我们认为1月因春节错期影响，啤酒企业出货天数减少，月度同比增速或为全年中的小低点；而2月因发货时间延长，且春节期间餐饮需求修复或刺激动销同比改善，预计2月企业出货量同比或有较好表现。全年维度来看，2024年春节期间基数较高，24Q2-24Q3需求压力逐步显现，因此预计25Q2-25Q3旺季基数压力更小，若需求向好则啤酒量、价表现有望持续修复向上。②估值来看：啤酒板块估值再次回落至低位，根据wind一致预测，A股青岛啤酒、燕京啤酒对应2025年估值分别为19x、24x；H股青岛啤酒、华润啤酒对应2025年估值分别为13x、12x，均处于历史低位。我们认为当下市场预期仍处于低位，往后政策、需求、公司层面均具备超预期可能性，建议重点关注啤酒板块配置机遇。2）饮料板块，当前淡季预计各企业以前瞻进行旺季布局为主，展望2025年全年在假期延长、出行场景修复的大背景下饮料板块或延续高增长态势，建议优选渠道精细化管理能力领先、具备大单品增长潜力的龙头公司。 食品：零售变革催化零食成长，产能出清利好乳业机会，安琪步入利润释放期。1）零食板块，蛇年第一个交易日零食板块出现回调，预期与春节备货行情之后，市场担心Q1春节错期及高基数形成业绩压力相关。但今年春节经销商备货普遍更加谨慎，渠道库存维持合理水平，预期节后日常需求相对稳定。当前零售渠道变革正在提速，量贩转型折扣超市、永辉等商超调改等均带来渠道红利，预计零食在渠道变革、产品推新带动下依然实现较快增长。2）乳制品板块，重点关注节后中小牧场退出情况，1月27日主产区平均奶价3.13元/kg，保持环比提升趋势，但节后乳制品需求由礼赠切换日销，同时伊利等乳企提出2025年减少社会牧场收奶量，有望带动合同外散奶价格下跌。近期豆粕及玉米等价格呈现不同幅度上涨趋势，2月6日进口大豆价格环比+10.7%，1月20日国内玉米市场价环比企稳略增0.9%，2月8日进口玉米到岸价环比+2.4%，成本上涨叠加订单减少、散奶价格下跌，有望进一步加速中小牧场出清速度，充分利好牧业及乳业行业机会。3）调味品板块，本周安琪酵母举办投资者交流会，公司将加大海外市场开拓力度，强化渠道建设和服务能力；国内调整销售组织架构，提升管理水平和运营效率，预计费用率有望优化。2025年糖蜜价格有望大幅下行，成本红利贡献或超预期；且公司上一轮资本开支转固接近尾声，未来折旧压力减小，随着产能爬坡盈利能力有望提升。我们认为2025年公司开始步入利润释放期，利润弹性可期，建议重点关注。 风险提示：原材料成本超预期上涨，消费力及消费场景复苏不及预期，行业竞争加剧。