规模驱动转向效率驱动，两翼业务打造第二增长曲线

规模驱动转向效率驱动，两翼业务打造第二增长曲线 投资要点 西 南证券研究院 分析师：李艾莼执业证号：S1250525070004电话：17396222897邮箱：liac@swsc.com.cn 房产交易和服务平台龙头，AI赋能，转向效率驱动。公司是中国最大的房产交易和服务平台，构建了经纪人合作网络，打破经纪人间的零和博弈。公司率先引入并践行“真房源”标准，截至2021年，公司楼盘字典包含约2.6亿套房产的综合信息，平台二手房交易真房源数量在中国排名第一，建立品牌信任度。同时AI赋能，贯穿“找客-选房-内容-交易-决策”环节，实现效率跃升。 新房经纪业务市占率持续提升，存量房业务受益于二手房成交占比提升。新房经纪方面，开发商去化与库存压力加剧，渠道化趋势凸显，渠道分销渗透率及与平台的合作比例持续抬升。公司已成为房地产开发企业的首选合作伙伴，2025年前三季度新房业务GTV为6839亿元，同比增长11.3%。存量房经纪方面，二手房在整体住宅交易中的占比正持续抬升，根据住建部数据，2025年1-10月二手房成交占比抬升至45%，为贝壳的存量房业务提供更确定的增量来源。2025年前三季度，公司存量房GTV达1.7万亿元，同比逆市增长11.2%。 数据来源：ifind 租赁与家装业务初步实现盈利，打造第二增长曲线。2025年三季度末，公司在管房源量超过66万套，同比+75%，25Q3租赁业务收入达57.3亿元，同比+45.3%，创历史新高，未来在管房源将进一步扩充。家装业务受益于经纪业务的天然导流，规模化初见成效。25Q3收入43亿元，贡献利润率32%。随着公司精简品牌与SKU，扩展集中采购品类，材料成本有望进一步降低。 估值与投资建议。公司新房经纪业务市占率有望增长，存量房经纪业务受益于二手房交易占比抬升，AI赋能提效；租赁与家装业务均已实现盈利，规模化效应持续提升，打造第二增长曲线。给予2026年38倍PE，按照0.89:1的汇率，对应目标价55.08港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 相 关研究 风险提示：宏观经济波动风险；下游需求或不及预期风险；佣金率下调与平台监管风险；房地产市场波动风险；新业务拓展不及预期风险；负面舆情与服务纠纷风险；数据安全与信息合规风险。 投资要件 关键假设 假设1：在开发商去化压力下，渠道分销渗透率与佣金率持续抬升。而贝壳作为房地产开发企业的首选合作伙伴，拥有广泛的线下布局以及对当地市场的洞察，市占率有望进一步增长。假设2025-2027年，公司新房交易服务收入同比增长2.0%、2.0%、2.0%；贡献利润率受人力成本增加影响，预计分别为24.00%、23.50%、23.00%。 假设2：二手房在整体住宅交易中的占比正持续抬升，随着贝壳AI赋能提效，存量房业务将由规模驱动转化为效率驱动。假设2025-2027年，现有房屋交易服务收入同比分别增长3.0%、5.0%、7.0%；贡献利润率维持在43.00%。 假设3：家装业务受益于经纪业务的天然导流，将向多城市推广。假设2025-2027年，家居装修业务收入同比分别增长20.0%、15.0%、12.0%；贡献利润率随着规模效应显现逐步提升至32.0%、32.5%、33.0%。 假设4：租赁业务规模的快速增长，已初步实现盈利。伴随在管房源规模快速提升，AI应用从试点城市向其他城市复制，公司租赁业务有望实现效率跃升。假设2025-2027年，租赁业务收入同比分别增长55.0%、25.0%、20.0%；贡献利润率随着规模效应显现逐步提升至6.0%、7.0%、8.0%。 假设5：假设2025-2027年，新兴业务收入同比分别增长2.0%、2.0%、2.0%；贡献利润率维持86.0%。 假设6：公司毛利率是在贡献利润率基础上进一步扣除门店等平台基础设施和其他无法直接归属单项业务的成本后的更严格盈利能力指标，二者走势大体一致。假设2025-2027年，公司毛利率分别为23%、22.5%、22%。 我们区别于市场的观点 市场认为：1）公司近年来毛利率、净利率下行，盈利能力偏弱，经纪业务受行业影响难以持续增长；2）“两翼”业务恐出现增收不增利。 我们的观点：1）贝壳GTV份额领先，行业一超多强格局短期难以撼动，公司在核心城市深耕，份额优势显著，先发优势难以被复制。尽管地产销售整体下行，但开发商去化压力加大带来新房渠道销售占比提升的机会，公司已经成为房地产开发企业的首选合作伙伴，市占率持续增长。二手房在整体住宅交易中的占比正持续抬升，也为公司存量房经纪业务提供增长的环境。此外，公司持续推进AI在前台业务与后台支持端的渗透，将增长从规模转向效率，有望释放利润弹性。2）两翼业务规模与利润快速增长，2025年三季度租赁与家装业务均已实现盈利，伴随着规模化，利润释放在即。 股价上涨的催化因素 1）AI在经纪端与租赁端深度落地验证；2）两翼业务规模扩张与盈利。 估值和目标价格 预计公司2025-2027年营业收入分别为1058.6/1162.7/1271.5亿元，归母净利润分别为34.9/45.2/55.0亿元，CAGR为10.6%，对应PE为41/32/26倍。公司新房经纪业务市占率有望逆市增长，存量房经纪业务受益于二手房交易占比抬升，AI赋能提效，由规模驱动转化为效率驱动；租赁与家装业务均已实现盈利，规模化效应持续提升，打造第二增长曲线。给予2026年38倍PE，按照0.89:1的汇率，对应目标价55.08港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 1）宏观经济波动风险；2）下游需求或不及预期风险；3）佣金率下调与平台监管风险；4）房地产市场波动风险；5）新业务拓展不及预期风险；6）负面舆情与服务纠纷风险；7）数据安全与信息合规风险。 目录 1中国居住服务平台第一股，“一体三翼”战略成果卓越.....................................................................................................................1 1.1线上线下一体化的房产交易和服务平台，跻身全球前三........................................................................................................11.2股权结构稳定，回购彰显长期发展信心.......................................................................................................................................21.3营收稳步扩张，利润阶段性承压....................................................................................................................................................3 2.1房产经纪市场佣金规模超5千亿元，中介渗透率约六成........................................................................................................52.2新房销售短期承压，渠道化趋势驱动新房经纪业务增长........................................................................................................72.3存量房销售占比提升，由规模驱动转化为效率驱动...............................................................................................................10 6.1盈利预测...............................................................................................................................................................................................216.2相对估值...............................................................................................................................................................................................226.3绝对估值...............................................................................................................................................................................................23 图目录 图1：贝壳平台的组成及结构.......................................................................................................................................................................1图2：公司发展历程.........................................................................................................................................................................................1图3：公司“一体三翼”战略.......................................................................................................................................................................2图4：公司股权结构.........................................................................................................................................................................................3图5：2020年以来公司营收情况.................................................................................................................................................................3图6：2020年以来公司归母净利润情况...............