“一核两翼”战略推出，OMO打造第二成长曲线

中国管理教育“第一股”，聚焦管理培训业绩提速。公司主要从事企业管理培训、企业管理咨询和股权投资等业务，2021年4月公司登陆资本市场，成为中国管理教育“第一股”。管理培训是公司核心业务，主要针对企业家、董监高等提供《浓缩EMBA》、《校长EMBA》等课程，为其提供实效管理培训服务。同时，公司积极发展管理咨询业务，通过打造企业大学SAAS平台实现咨询业务的标准化、数字化和系统化，助力咨询业务重拾增长。公司聚焦管理培训业务，推出了OMO数字商学院，管理培训业务再获增长新动力。2021年公司营业收入同比增长46.62%，归母净利润同比增长60.05%，合同负债同比增长20.91%，预计2022年公司业绩仍有望保持较快增长。同时，公司盈利能力增强，毛利率稳步提高。2019-2021年公司毛利率分别为75.72%、78.80%和79.05%，净利率分别为27.74%、28.64%和31.15%，随着规模效应的持续增强，公司毛利率和净利率仍有提升空间。 “一核两翼”战略推出，打造“世界级实效商学院”。公司制定了“一核两翼”发展战略，建设“世界级实效性商学院”。“一核”是公司核心业务，聚焦企业家工商管理教育，深耕企业管理培训，秉承“一米宽，一千米深”的服务理念，通过管理赋能提升客户价值，继续做大做强管理培训业务。同时，公司深耕管理培训主业将带来两大溢出效应：管理咨询业务和股权投资业务，这两块业务是公司发展的“两翼”。 公司管理咨询业务主要包括一般管理咨询业务和孵化器业务，着力解决企业发展中遇到的各种经营管理问题。公司致力于推动咨询业务标准化，2021年9月公司推出了企业大学SaaS平台，打造了全员学习的线上学习平台，未来用“咨询+软件”把服务链条做长，咨询业务有望重拾增长。公司股权投资业务主要聚焦学员企业的Pre-IPO，2021年11月公司成立了私募股权投资基金，主要投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的学员企业，陪伴优质学员成长，增强公司业绩弹性。 推出OMO数字商学院，打造第二成长曲线。2021年11月公司推出OMO数字商学院，即融合了线上企业大学平台和线下商学院体系的企业培训系统，采用“1+1+1”融合模式，为企业提供“平台+内容+管理”的一体化管理方案。OMO数字商学院实行90天员工全生命周期管理，构造智慧化“学、练、考、赛”场景，实现了公司管理培训业务从线上到线下，从高层到基层，真正做到了针对全员的企业管理培训，拓展了公司管理培训的产品线。管理培训市场规模超过千亿，在线培训市场逆势高增，公司OMO数字商学院产品的推出将有助于打造公司第二成长曲线。OMO数字商学院实行平台订阅费制度，并根据客户需求额外增加收费，2021年OMO数字商学院销售约100单，有望在未来3-5年成为公司第二成长曲线。 全国布局+区域深耕，加强研发优势显著。公司采取“全国布局+区域深耕”的发展战略，已经在北京、上海等城市设立了子公司，在南京、武汉等城市设立了分支机构，形成了覆盖全国的服务及营销网络。 同时，公司通过加密现有业务区域实现区域深耕，2021年公司净新增销售人员177人，其中新增人员的80%用于加密现有业务区域，市场开拓情况良好。公司注重人才培养和名师加持，公司构建了完善的薪酬体系和绩效管理体系，引进人才、培养人才、用好人才、留住人才； 公司拥有专职讲师、客座教授、兼职名师等实效性师资队伍，保证了公司企业管理培训课程的实效性，为参加培训的企业带来实质性的效益提升。公司高度重视研发，建立了系统性的课程研发团队，涵盖了教学、推广和研发专家。2019-2021年公司研发投入分别为1721万元、1773万元和3258万元，研发投入占营业收入的比重分别3.92%、4.68%和5.87%。公司新签订单再创新高，未来增长动力十足。2019-2021年公司新签订单分别为5.04亿元、4.86亿元和6.89亿元，人均新签订单分别为73万元、91万元和97万元，增强了公司未来发展动能，助力业绩快速释放。 估值与投资建议：管理培训“第一股”，维持“买入-A”评级。预计2022-2024年公司营业收入同比增长29.36%、24.94%和21.90%；归母净利润同比增长29.78%、22.72%和20.10%；EPS分别为2.63元、3.23元和3.87元，动态PE分别为16.97倍、13.82倍和11.51倍，动态PB分别为2.99倍、2.53倍和2.15倍。公司是A股市场管理培训“第一股”，致力于成长为“世界级实效商学院”，以“一核两翼”为战略，聚焦管理培训业务，推出OMO数字化商学院，实现了线上线下培训业务融合发展，构建了从董监高到中基层的全员培训体系；咨询业务致力于标准化、数字化和软件化，推出了“企业大学SaaS”平台，通过“咨询+软件”把产业链做长，助力咨询业务重拾增长；股权投资业务主要聚焦学员公司的Pre-IPO，重点投向估值低、增长快、前景好的公司，增强未来业绩弹性。看好实效管理培训的发展前景及公司未来成长性，维持公司“买入-A”评级，目标价78.85元，对应2022年动态PE约30倍。 风险提示：疫情反复造成消课缓慢、行业竞争加剧、市场开拓低于预期、优秀师资流失等风险、OMO数字商学院渗透率及交付率不及预期。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1.中国管理教育“第一股”，聚焦管理培训业绩提速 1.1.中国管理教育第一股，建设世界级实效商学院 上海行动教育科技股份有限公司（以下简称“行动教育”或“公司”）成立于2006年3月，主要为企业提供全生命周期服务，包含实效管理培训、咨询辅导、年度顾问和学习工具。公司主营业务是企业管理培训和管理咨询服务，企业管理培训是公司核心业务，公司主要聚焦企业家及高管团队的管理培训业务，为其提供《浓缩EMBA》、《校长EMBA》等培训课程； 管理培训业务主要包括一般管理咨询业务和孵化器业务，前者适用于成熟企业提供绩效管理、战略规划、营销管控、财务控制等方案，后者主要为初创企业或传统企业转型提供商业模式、股权方案等方面的咨询服务。2021年4月公司成功登陆资本市场，在上交所挂牌交易，成为中国管理教育第一股。上市后，公司力求准确把握和引导企业家和企业管理人员的需求，通过内部不断创新和扩大外部合作，打造一体化、全方位的“企业家实效商学院”。公司制定了“一核两翼”的发展战略，聚焦企业管理培训业务，大力发展企业管理咨询和股权投资业务，同时加快全国市场布局和5大智慧培训基地建设，并于2021年11月推出OMO数字商学院，构建从线下到线上、从董监高到中底层的管理培训体系，将行动教育打造成为“世界级实效商学院”。 图1：公司发展历程及重要的节点性事件 1.2.聚焦企业管理培训，公司业绩释放提速 公司主要从事企业管理培训、管理咨询等业务。近几年，公司业务主要聚焦管理培训业务，为企业家、董监高等提供实效管理培训，主要培训产品是《浓缩EMBA》、《校长EMBA》、《小班定制课》、《咨询案》和《1V1》等，其中《浓缩EMBA》定价是3.58万元/人，《校长EMBA》定价是29.80万元/人。2021年10月公司推出了行动教育OMO数字商学院，将公司管理培训业务从线下延伸到线上，从企业家、董监高延伸到企业中层、基层员工，扩大了公司管理培训产品线，增强了公司内生增长动力。近几年，公司管理咨询业务致力于标准化、软件化和系统化，主动收缩了非标业务，业务规模呈现下降趋势。公司在《企业大学》咨询案中植入了“商学院体系”、“企业大学SAAS平台”、“人才孵化项目”等，实现了咨询标准化，未来公司将用“咨询+软件”方式把服务链条做长，加大对客户的深度服务。随着管理培训业务快速发展和管理咨询业务标准化完成，公司业绩释放明显提速。2021年公司实现营业收入5.55亿元，同比增长46.62%；归属于母公司股东的净利润1.71亿元，同比增长60.05%； 合同负债7.75亿元，同比增长20.91%，其中管理培训预收账款7.43亿元，同比增长23.22%。 从趋势来看，公司管理培训业务快速增长，OMO数字商学院强势推出，管理咨询业务实现了标准化，公司未来发展空间大，预计未来几年业绩将保持快速增长。 图2：2017-2021年公司营业收入及增速（万元；%） 图3：2017-2021年公司归母净利润及增速（万元；%） 1.3.盈利能力持续提高，未来仍有提升空间 2017-2021年公司整体毛利率分别为72.52%、73.53%、75.72%、78.80%和79.05%，其中管理培训业务毛利率分别为75.72%、78.62%、80.76%、83.03%和83.62%，管理咨询业务毛利率63.43%、57.90%、54.10%、50.91%和44.30%。受益于规模效应，公司整体毛利率和管理培训业务毛利率呈现快速上升的态势，预计随着公司业务规模的持续扩大，公司毛利率仍有上升空间。管理咨询业务因业务主动收缩导致毛利率呈现下降趋势，公司主要是致力于咨询业务标准化，主动放弃了一些非标咨询项目，2021年9月公司咨询业务标准化产品推向了市场，并得到了客户认可，预计随着管理咨询业务规模的增长，咨询业务毛利率有望止跌回升。同时，公司净利率和ROE均较高，2017-2021年公司净利率分别为29.24%、26.22%、27.74%、28.64%和31.15%，净利率呈现出持续回升态势，2021年公司净利率创历史新高；2017-2021年公司ROE（加权）分别为60.34%、47.77%、36.07%、26.59%和19.46%，公司ROE（加权）呈现持续下降趋势，主要原因是公司业绩快速增加和IPO带来的权益资金大幅增长，预计2022年ROE（加权）有望止跌回升。 图4：2017-2021年公司毛利率走势图（%） 图5：2017-2021年公司净利率及ROE（加权） 1.4.预收学费现金流好，无借款资产负债率低 公司采取“预收款+消课/交付”的模式开展管理培训和管理咨询业务，一般情况下公司签订了管理培训或管理咨询合同后，客户就预付全部培训费用或咨询费用，公司将会形成规模较大的预收款。截至2021年末，公司合同负债达到7.76亿元，同比增长21%。公司通过管理培训的消课或管理咨询业务交付来确认收入，因此销售商品提供劳务收到的现金要明显大于当期的营业收入，经营性净现金流较好，收现比相对较高。2017-2021年公司销售商品提供劳务所收到的现金分别为4.90亿元、5.76亿元、5.23亿元、5.32亿元和7.14亿元，经营性净现金流分别为2.46亿元、2.69亿元、1.83亿元、1.89亿元和3.77亿元，收现比分别为1.41、1.32、1.19、1.40和1.29。公司货币资金占比较高，资产质量相对较高；合同负债占比高，无有息负债。截至2021年末，公司货币资金、交易性金融资产分别为10.81亿元、6.37亿元，分别占总资产的53.83%、31.74%；公司负债以合同负债为主，无有息借款和债券，截至2021年末，公司合同负债7.76亿元，占总负债的83.81%。公司资产负债率低，剔除预收款后的负债率更低。截至2021年末，公司资产负债率为46.61%，较2021年下降15.57个百分点；剔除预收款后的资产负债率12.16%，较2021年下降3.44个百分点，彰显出公司较为稳健的经营策略。 图6：2017-2021年经营性现金流（万元）及收现比（%） 图7：2017-2021年公司资产负债率走势图（%） 2.“一核两翼”战略推出，打造“世界级实效商学院” 2.1.“一核两翼”战略推出，三大业务协同发展增强 上市后，公司推出了“一核两翼”发展战略。“一核”是公司核心业务，聚焦企业家工商管理教育，深耕企业管理培训，秉承“一米宽，一千米深”的服务理念，通过管理赋能提升客户价值，继续做大做强《浓缩EMBA》、《校长EMBA》等管理培训业务。2021年10月公司推出了OMO数字商学院产品，将管理