2025年有色金属行业回顾和债券风险研究

2025年有色金属行业回顾和债券风险研究 摘要 有色金属作为国民经济基础性材料，用途广泛，目前已构建“上游勘探采选—中游冶炼加工—下游制造应用—终端再生回收”的完整闭环产业链。各环节特征鲜明：上游核心资源对外依存度高，中游冶炼加工规模与工艺居全球前列，下游受新能源汽车等新兴产业拉动需求扩容，再生回收环节在“双碳”目标下加速崛起。 2025年1-11月，行业展现较强韧性，生产、投资、进出口均同比增长，产品价格结构性涨跌分化，营收与利润显著回升。结合38家样本公司2021-2025年三季度财务数据来看，行业盈利能力与景气周期高度联动，偿债能力稳健，短期流动性充足、长期杠杆合理，财务风险可控。 政策层面，《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》确立“质量优先、结构优化”基调，形成“供给保障、结构升级、绿色转型”合力，推动行业向创新驱动、低碳发展转型。 债券市场方面，2025年1-11月融资规模稳步增长，结构向中长期优化，发债主体多为高评级国企；债券到期压力温和，无新增违约，信用风险可控，存续市场呈现“高评级主导、国企占优、品种多元”格局。 综上，行业在政策与市场双轮驱动下稳步转型，债券市场运行平稳，发展韧性与风险抵御能力良好。 一、行业概况 有色金属是指铁、铬、锰三种金属以外的所有金属。目前，有色金属已有96种，国家统计局使用十种有色金属产量反映有色金属产业整体生产与规模情况，包含铜、铝、铅、锌、镍、锡、锑、镁、钛、硅（自2023年起取消汞，新增硅）。有色金属作为国民经济发展的基础材料，在航空、航天、汽车、机械制造、电力、通讯、建筑、家电等行业中均广泛应用。根据申万行业分类，有色金属可分为以下五类（详见表1）： 有色金属产业链当前已构建起“上游勘探采选→中游冶炼加工→下游制造应用→终端消费+再生回收”的闭环结构（详见表2）。 具体来看,上游资源保障能力有限，对外依存度高且短期难以扭转，海外布局成为重要缓解路径。除钨、锑、稀土等少数小金属具备资源储量与开采优势外，铜、镍、钴、铝土矿等关键品种对外依存度居高不下，其中铜精矿对外依存度长期超70%，镍矿更是超过90%。尽管国内勘探力度持续加大，但受限于资源禀赋与开采成本，短期内难以完全扭转“外采为主”的格局，部分企业通过海外并购矿权、建立海外合资矿山等方式，缓解上游原料供给压力。 中游冶炼加工是核心优势环节，产量规模全球领先、技术国际一流且产业集群化明显。凭借多年技术积累与规模化生产布局，我国10种常用有色金属产量连续多年占据全球半壁江山，其中电解铝、精炼铅、锌锭等产品的产能与产量均稳居全球首位。在节能环保冶炼技术的大规模工业化应用上，我国处于国际领先水平，且形成了以河南、山东、江西、云南、新疆、内蒙古等省份为核心的产业集群，既能充分承接上游原料加工需求，又能为下游制造环节提供稳定、高质量的精炼产品。 下游制造应用与终端消费需求庞大且多元，驱动产业链向高端化、精细化升级。作为全球最大的有色金属消费市场，我国需求覆盖电力、建筑、交通运输、电子信息、新能源等多个关键领域——电力行业的电缆导线对铜、铝需求持续稳定，新能源汽车与储能产业的快速扩张则拉动锂、钴、镍等新能源金属需求激增。同时，建筑领域的铝型材、电子领域的高精度铜箔等深加工产品需求，进一步推动下游制造环节向高端化、精细化方向升级，激活产业链内生增长动力。 再生回收环节加速发展，成为补资源缺口、降碳排放的关键支撑，助力产业绿色转型。在“双碳”目标推动下，再生回收环节成为弥补上游资源缺口、降低产业碳排放的重要补充。目前我国再生铜、再生铝产量占国内铜、铝总产量的比重分别达到30%和25%左右，且再生金属冶炼能耗仅为原生金属的1/5-1/3。更重要的是，有色金属再生后的性能几乎不会下降，这为大规模替代应用提供了质量保障。随着垃圾分类政策落地与再生技术迭代，废旧动力电池、废旧家电等“城市矿山”的回收利用率持续提升，逐步完善产业链“资源-产品-再生资源”的循环闭环，为我国有色金属产业绿色低碳转型提供关键支撑。 二、行业运行情况 2025年，行业在复杂环境中依然展现出强劲韧性。1—11月份，有色金属工业总体运行平稳，生产呈稳定增长态势；规模以上有色金属工业增加值同比实际增长7.1%，比全国规模以上工业增加值增速高出1.1个百分点；十种常用有色金属产量7447万吨，同比增长3.8%；有色金属工业完成固定资产投资比去年同期增长4.0%，增幅比全国工业投资增幅高出2.4个百分点。民间投资活力得到充分释放。 （一）样本选择 本文样本筛选遵循以下规则：1）为保障财务数据的可获得性，筛选同时为上市公司及存续债券主体的样本；2）为保障样本数据的可比性，对于存在明确控制权关系且属于同一控制权体系的主体，剔除被控制的子公司样本。根据以上标准，本文筛选得到38家有色金属行业公司作为样本，并获取了样本公司2021-2024年末及2025年三季度的财务数据。具体样本公司如下（详见表3）。 （二）财务分析 1.盈利能力 2021-2022年，有色金属行业样本企业（以下简称“样本企业”）营收与净利润均呈现显著增长态势，核心原因在于下游新能源、高端制造等领域的市场需求旺盛，同时产品价格持续上行，业务规模扩大与产品价格上涨的共同作用，推动利润实现大幅提升。这一阶段，期间费用随业务规模扩张呈现结构性变化：研发费用同比大幅增长（2022年较2021年增长51.98%），反映出在行业高景气周期加大技术投入以巩固竞争优势；管理费用稳步增长与业务扩张节奏匹配，财务费用则有所下降，可能得益于融资结构优化或利率下行，费用端的合理管控进一步支撑了盈利增长，叠加营收利润的高增，总资产报酬率与净资产收益率均同步提升至阶段高位，分别达到10.67%和14.94%，盈利能力处于较好水平。 2023年，营收增长速度大幅放缓至个位数，净利润也由增转降，但降幅相对温和，主要受有色金属价格高位震荡、市场需求增量不足的影响，不过前期业务规模积累带来的成本分摊优势，在一定程度上缓解了利润的收缩压力。期间费用方面，销售费用、管理费用和财务费用均呈增长态势，仅研发费用略有回落，费用的刚性增长一定程度上侵蚀了利润空间；与之对应，盈利能力指标明显下滑，总资产报酬率降至7.40%，净资产收益率回落至9.08%，反映样本企业资产利用效率和净资产获利能力随行业景气度回落而下降。 2024年，样本企业营收增速虽较2023年略有回升，但整体仍处于低位水平，而净利润跌幅进一步扩大至27.11%，这一方面是由于主要产品价格呈现涨跌分化态势，难以形成持续的营收增长动力；另一方面，能源、原材料等上游成本的刚性压力未得到有效缓解，叠加销售费用、管理费用、财务费用的持续增长，期间费用的累计压力进一步挤压利润空间，研发费用则保持相对稳定。盈利能力指标持续承压，总资产报酬率与净资产收益率分别下滑至4.87%和6.21%，为近年较低水平，凸显样本企业盈利能力面临的阶段性挑战。 2025年三季度，样本企业营收增速重新回归两位数区间，净利润更是实现44.04%的大幅增长，主要得益于下游基建、新能源行业需求的边际回暖，带动营收规模修复，同时产品价格出现小幅回升，叠加企业在成本控制方面的措施落地见效——期间费用呈现全面回落态势，管理费用、财务费用降幅尤为明显，分别较2024年全年水平有所下降，费用端的优化进一步放大了利润弹性。盈利能力方面，总资产报酬率虽较2024年略有下滑至4.75%，但净资产收益率回升至7.11%，反映随着利润反弹，企业净资产获利能力已出现边际改善迹象（具体数据详见图1-图4）。 2.偿债能力 整体来看，2021至2025年三季度期间，样本企业负债规模随行业经营扩张稳步增长，偿债能力指标呈现阶段性波动但整体稳健的特征。其中，短期流动性保障能力持续较强，长期财务杠杆水平温和上升且处于行业合理区间，结合2025年三季度阶段性数据来看，行业未出现明显债务风险预警信号，偿债压力整体可控。 短期偿债能力方面。流动比率2021-2023年呈现持续上升态势，从2021年的1.62提升至2023年的2.06，表明这一阶段行业流动资产对短期债务的覆盖能力不断增强，短期偿债缓冲空间持续扩大。2024年该指标小幅回落至1.72，2025年三季度进一步微降至1.70，虽较2023年高点有所下滑，但整体仍高于1.50的制造业合理区间下限，且结合有色金属行业的经营特点来看，“金九银十”作为行业传统经营旺季，流动负债阶段性增加属正常经营波动，流动资产对短期债务的基础覆盖能力依然稳固。 现金短债比方面，2021-2023年维持在2.74-3.73的合理区间波动，2024年大幅跃升至6.80，2025年三季度虽略有回落至6.49，但仍处于高位水平。这意味着行业现金类资产对短期债务的直接覆盖能力始终保持充足，即便2025年三季度流动负债合计增至199.56亿元（较2024年全年增长23.20%），但得益于现金类资产的同步积累，短期债务到期偿付的即时保障能力未受削弱。 长期偿债能力方面，以资产负债率为观察核心指标，样本企业长期财务杠杆水平呈温和上升趋势但整体可控。2021年行业资产负债率为48.86%，2022年小幅回落至48.01%，2023-2024年起逐步回升至50.15%，2025年三季度进一步升至50.83%，处于40%-60%的多数行业合理杠杆区间内，样本企业长期债务负担相对温和。从负债规模与资本积累的匹配关系来看，2021-2024年负债总计从197.13亿元增长至280.68亿元，同期负债及所有者权益从350.02亿元增长至525.17亿元；2025年三季度负债总计达318.03亿元，负债及所有者权益同步增长至590.42亿元，两者始终保持同步增长态势，说明行业债务扩张与资本积累相适配，未出现债务增速远超资本积累速度的失衡情况，长期偿债的资本基础较为扎实。（具体数据详见图5-图6）。 三、行业政策 当前，我国有色金属行业发展进入关键转型期，核心导向明确指向三大转变：从追求规模增长向高质量发展转型，从资源依赖向创新驱动转变，从单一发展向绿色低碳、循环经济多元模式升级。这三大转型既是应对行业“内卷式”竞争加剧、节能降碳压力凸显等现实挑战的必然选择，也是筑牢产业链供应链安全、提升全球资源治理话语权的战略举措。 接续《有色金属行业稳增长工作方案（2023-2024年）》，2025年9月28日，工信部、自然资源部、商务部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》。相较而言，新《方案》更加注重增长的质量与效益，对增长指标的考察有所下调，将10种有色金属产量年均增长目标调整为1.5%左右，行业增加值年均增长目标设定为5%左右。与此同时，新《方案》新增多项结构性优化要求，具体包括：再生金属年产量突破2000万吨，推动资源循环利用水平大幅提升；高端产品（高性能铜铝材料、稀土功能材料等）占比提升至25%，强化高端供给能力；提升产业集中度，明确前10家铜冶炼企业产能占比超80%、前5家铝企产能占比超65%的目标，遏制低水平重复建设；推进绿色低碳发展，要求单位工业增加值能耗较基准年下降，碳足迹管理体系基本建立。 同时，为破解铜、铝等大宗金属及锂、镍等新能源矿种国内资源供应不足的瓶颈，新《方案》同时宣布实施“新一轮找矿突破战略行动”，重点加强铜、铝、锂、镍、钴、锡等战略资源调查与勘探，形成一批找矿新成果， 夯实资源保障基础。此外，针对铜、铝、黄金等重点品种均发布了高质量发展实施方案，通过分类施策优化产业结构，推动新旧发展动能接续转换。 考虑到外部地缘政治冲突加剧、全球产业链重构加速等因素叠加国内行业转型需求的宏观情况，我国对部分有色金属实施出口管制。核心政策包括《关于对境外相关稀土物项实施出口管制的决定》《关于对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》《关于对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定》。政策精准聚焦战略稀有金属品种，通过明确管制范围、规范审批