风浪与鱼：地缘政治波动下的南美债市初探

风浪与鱼：地缘政治波动下的南美债市初探 本报告导读： 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 南美债券市场的形态、风险溢价和机会。 投资要点： 信用债“抗跌”或有持续性：逻辑和应对2026.01.12趋势不改，精做结构2026.01.11关注技术形态上T和TL合约的差异2026.01.11债市企稳能否持续——“先为不可胜”2026.01.11强动量持续占优，补涨效应显现2026.01.10 近期南美地区的地缘政治波动显著超出此前市场对“制裁边际调整”或“政治谈判推进”的预期，成为委内瑞拉政治与制裁格局可能发生实质性变化的关键拐点。债券市场的直接反应集中于委内瑞拉主权与PDVSA违约债价格快速上行，反映市场对中长期债务重组路径与潜在回收率的重新定价，而非短期现金流或基本面改善。 从定价逻辑看：委内瑞拉违约债价格的核心约束并不在于支付能力，而在于政治、法律与制裁环境下是否能谈、何时能谈、能否执行。本次事件提高了市场对重组谈判窗口重启、部分制裁约束松动的主观概率，从而推动隐含回收率预期上移，解释了违约债价格的跳升特征。这一变化属于制度与路径层面的重估，其可持续性仍高度依赖后续政治安排、法律进展与制裁框架的实质性调整。 事件对南美债券市场的影响通过三条核心链条发挥作用：一是委内瑞拉自身的重组预期重定价，主要影响违约债与相关法律资产；二是油价这一共同因子，通过财政与经常账户预期影响区域产油国的主权风险溢价；三是全球风险偏好与美元金融条件变化，对高β新兴市场信用与本币资产形成资金面冲击。三条链条在时间维度上的作用强度不同，使区域资产表现呈现明显分化。 从南美不同国家层面看：哥伦比亚的资产影响主要通过油价与风险偏好变化间接体现，高carry在汇率波动下的稳定性是关键观察点；巴西对全球资金流与美元走势更为敏感，油价因素更多体现为边际影响；阿根廷则延续高β特征，在风险偏好变化阶段价格弹性显著高于基本面调整速度。 围绕此次事件的后续演化，市场对委内瑞拉及南美债市的定价主要存在两条路径分化：若制裁松动、谈判推进，委内瑞拉违约债将以回收率中枢上移为主导，价格具备阶段性上行空间，区域外溢影响相对有限；若法律与制裁约束反复，重组进展受阻，违约债更可能呈现高波动、事件驱动型交易特征，高β信用在风险偏好反复下易被动走阔，组合配置需依赖高质量主权资产对冲波动 风险提示：地缘政治波动超预期，委内瑞拉违约债回收率不及预期；全球避险情绪升温引发资金外流，南美债市或出现系统性抛售与流动性挤兑风险。 目录 1.南美主权债：高收益与高波动并存的分层市场...........................................32.政治冲击超预期，委内瑞拉违约债重新定价...............................................63.多维传导链条：制度重构、大宗商品与风险偏好.......................................73.1.重组预期链：制度与路径重定价主导违约债表现................................73.2.大宗商品链：油价通过财政与外部账户传导至主权风险溢价.............73.3.风险偏好链：美元与金融条件变化下的新兴市场资金流与高β信用表现84.南美资产反应分化：油价、风险偏好、外部金融条件...............................85.情景推演：路径分化下的资产定价逻辑.......................................................95.1.路径一：重组路径逐步清晰，关键约束被解除....................................95.2.路径二：不确定性延续，法律、制裁与执行链条反复........................96.风险提示........................................................................................................10 1.南美主权债：高收益与高波动并存的分层市场 南美债券市场是全球新兴市场中不可忽视的重要组成部分，其整体特征表现为“高收益与高波动并存”。一方面，多数南美国家主权信用评级集中在投资级边缘或高收益区间，债券票息水平相对较高，在全球收益率抬升背景下对国际资金具备一定吸引力；另一方面，区域经济体对大宗商品价格、外部融资环境及全球风险偏好的依赖度较高，使债券价格对政治事件、商品价格波动和外部金融条件变化高度敏感，整体波动性明显高于发达经济体。近年来，该地区国际债券发行规模整体处于高位，即便在全球利率水平显著上升的背景下仍保持较强韧性。据联合国拉美经委会统计，南美主要国家在2024年的国际债券发行（包括主权债与企业债）规模占整个拉美及加勒比地区总发行量的60%以上，南美债市正在成为全球新兴市场承接国际资金的重要渠道之一，其中智利、巴西、秘鲁为国际主权债前三大发行国，巴西、智利、阿根廷为国际企业债前三大发行国。 资料来源：ECLAC,国泰海通证券研究 资料来源：ECLAC，国泰海通证券研究 在信用结构层面，南美债市呈现出典型的金字塔式分层格局。以智利为代表的投资级国家处于塔尖，其债券在区域内承担压舱石作用，为投资者提供相对稳定的票息收益和一定的防御属性；以巴西和哥伦比亚为代表的中间层资源型经济体信用等级多处于投资级边缘或高收益区间，其债券价格对油价、铜价等大宗商品周期高度敏感，在全球宏观交易与对冲资金中常被用作风险敞口的重要载体；而以委内瑞拉和阿根廷为代表的困境资产则处于金字塔底部，其债券长期处于低位，定价几乎完全由政治事件和债务重组预期主导。与此同时，部分南美主要经济体的债务结构较以往已有改善。根据美洲开发银行统计，区域内以本币形式发行的债券比例上升，且相当一部分债券由本国居民持有，这种本币化和内部化的债务结构在一定程度上降低了对外币融资的依赖，削弱了传统意义上的“原罪”风险，使巴西等主要经济体在面对外部冲击时具备更强的防御能力和韧性。 从定价机制来看，南美债券市场仍具有明显的资源依赖性和非对称性。历史经验表明，区域主要经济体的信用周期与大宗商品价格走势高度相关；同时，市场对负面冲击（如评级下调、政治风险上升）的反应幅度通常显著强于对正面利好因素的反应，风险溢价在下行周期中更容易被放大，这也是南美债市长期维持高波动性的重要原因。 在具体国家层面，委内瑞拉在经历多年经济危机和美国制裁，与国际资本市场基本隔绝，2017年末未能支付政府及国家石油公司PDVSA发行的国际债券后进入长期违约状态，此后累积的利息和与历史征用相关的法律索赔持续增加未偿债务规模。截至2025年末，委内瑞拉债券市场仍处于长期违约后的特殊状态，市场总外部债务规模估计在1500亿至1700亿美元之间，其中在国际市场流通的违约债券（含本金及累计拖欠利息）约为1020亿美元。债务结构主要由国家主权债和PDVSA公司债构成，两者本金规模较为接近。由于自2017年以来长期违约，累积的拖欠利息（PDI）规模巨大， 是推高名义债务总额的关键因素，其余非债券债务主要为双边贷款及仲裁赔款等。由于债券处于实质违约状态，传统收益率指标已失去参考意义，市场定价逻辑转向以价格及重组预期为主。理论数据显示，委内瑞拉央行基准利率长期维持在58%以上，而主权风险溢价极高，部分CDS定价模型已暗示近100%的违约概率。此外，国际货币基金组织估计委内瑞拉2025年名义国内生产总值约为828亿美元，这意味着债务与GDP之比高达180%至200%。 阿根廷国际债券市场以主权债为核心主体。2025年阿根廷政府债务规模约为4540亿美元，占GDP比重70%以上。在高通胀和信用风险背景下，阿根廷债券利率持续偏高。2025年12月发行的美元主权债券年化收益率约为9.26%，较同期美国国债高出约550个基点，反映出较高的风险溢价水平。同时，央行政策利率与市场利率全年维持在27%以上，这显著推高了本币计价债券的名义收益率水平。阿根廷债市利差在2025年波动剧烈。主权债与美国国债的利差年初处于约570基点的低位，但在9月前后的市场动荡阶段迅速扩大至超过1400基点（峰值达1456基点），随后在年末重新收窄。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 2025年巴西债券市场延续活跃态势，但同时面临债务成本上升和市场利率高位运行的双重压力。根据年初巴西财政部数据，联邦公共债务规模预计达到8.1~8.5万亿雷亚尔（约1.47万亿美元），较2024年底明显增长，债务占GDP比重超过76%。2025年9月30日，巴西财政部修订《年度融资计划》(PAF)，鉴于市场需求强劲及利率环境变化，将2025年联邦公共债务存量上限从原计划的8.5万亿雷亚尔正式调高至8.8万亿雷亚尔。在国际市场上，巴西政府多次发行美元计价主权债券，10年期债券收益率约6.7%~6.8%，其风险溢价在新兴市场中处于中等偏高水平。国内市场方面，为应对通胀，央行维持较高政策利率，使得国内债务发行平均成本在2025年一度超过13%，为近八年高位。10年期国债收益率在一季度维持在15%左右，随后虽有所回落但仍长期处于13%以上，高利率环境显著拉大了巴西主权债与低风险基准之间的利差。 资料来源：Investing，国泰海通证券研究 哥伦比亚债券市场在宏观财政压力与债务管理策略调整的背景下表现出较高的风险溢价特征。截至2025年9月，哥伦比亚外部债务总额已攀升至2115.84亿美元，较2024年底增加了约98.8亿美元，增幅4.9%。尽管债务绝对规模扩大，但受益于名义GDP的增长，外债占GDP的比重微幅调整至48.6%（年中约为49%）。公共部门是主要的债务主体，其外债余额为1181.35亿美元，占GDP约27.9%，在总外债中占比达55.8%，主要由长期债券（占公共债务的56%）和多边机构贷款（占31%）构成。私人部门外债规模为934.5亿美元（占GDP约21.5%），其中主要体现为非银行部门的贷款融资。国际市场发行方面，2025年哥伦比亚5年期和10年期全球债券定价分别约为7.50%和8.75%，相较于美国国债的息差明显扩大。国内市场上，5年期政府债券收益率从年初的约10%上升至年末约12.5%。为缓解再融资压力，哥伦比亚政府在2025年实施了历史性规模的本币债务置换操作（约111.8亿美元），并配合国际与国内债券回购计划，以延展久期、优化债务结构。但财政表现偏弱也导致评级承压，标普和穆迪于2025年6月分别将哥伦比亚主权评级下调一个档位，分别至“BB”和“Baa3”。图5：2025年期间，哥伦比亚5年期政府债券收益率呈现明显的震荡上行趋势 资料来源：Investing，国泰海通证券研究 2.政治冲击超预期，委内瑞拉违约债重新定价 2026年初地缘政治冲突的事件性质显著超出此前市场对“制裁边际调整”或“政治谈判”的预期，迅速被解读为委内瑞拉政治与制裁格局可能发生实质性变化的拐点。在债券市场层面，最直接、可观测的反应集中于委内瑞拉主权违约债与PDVSA（委内瑞拉国家石油公司）违约债价格的显著上行，相关债券一度整体上涨约8美分，其中部分2031年到期的委内瑞拉主权债价格接近40美分区间，PDVSA违约债价格则回升至接近30美分水平。 从定价逻辑看，本轮价格反弹最直观反映市场对中长期重组预期的重新定价，而非短期内现金流改善。市场资金正在积极押注一条清晰的政策传导链条“政权变化→部分制裁解除→与债权人谈判窗口重启→债务重组推进”的情景路径。由于委内瑞拉违约债长期处于高度政治与法律约束之下，价格对制度性变化高度敏感，任何有利于制裁缓解与谈判重启的信号，都会显著抬升其隐含回收率预期，从而驱动价格快速上行。 资料来源