台积电4Q25财报与2026/1Q26指引投行展望
⼀句话对照：各家投⾏看什么 •野村：AI供给紧+先进节点“基准涨价”落地，认为1Q26淡季不淡，并把GM上沿看到~61%+。同时2027Capex可能再上台阶。 •⼤摩：把4Q25法说当“交易型催化剂”，核⼼观察是2026收⼊指引是否给到25%、以及公司是否把AIfoundry收⼊CAGR上修⾄60%，并给出三情景股价反应框架。•⾼盛：AI将⽀撑到2027的多年成⻓，预计2026/27美元收⼊30%/28%，并认为60%+⽑利率有望成为新常态，capex路径更陡。•⼩摩：⽤“先进封装产能”解释AI增⻓上限，强调CoWoS-L扩产+外包仍是2026主旋律，并提⽰台积电可能为先进封装在中⻓期腾挪成熟12吋洁净室/设备。 投⾏观点⼀览表（便于快速对⻬） 注：表内的收⼊增速、capex、⽑利率区间与⽬标价等均摘⾃附件研报对应段落。 1）野村（⽂件名标注“瑞银”）：更偏“盈利上修逻辑”，押注涨价+⾼稼动把GM抬到61%+ 野村的核⼼逻辑是：AI芯⽚供给仍“严重受限”，台积电在偏谨慎的扩产节奏下，2026年仍有能⼒实现25‒30%的美元收⼊增⻓，并通过涨价与结构改善把利润率推到更⾼平台。 他们给出⼏个“财报可验证”的抓⼿： Capex路径：2026维持US$45‒50bn，但由于洁净室约束，2027可能加速到US$55‒60bn。 先进节点供给：预计2026年底形成N2/N3约70k/160kwpm，其中部分来⾃N5→N3转换等。 •定价与⽑利率：预计2026年1⽉N5/N3“基准价格”上调5‒10%，且AI/HPC调整可能偏⾼；叠加稼动率与平台组合（HPC占⽐更⾼）以及“hotrun”，将2026‒27GM看到61.5%，并认为4Q25GM可能⾼于指引上沿（59‒61%）。 •季节性判断：认为1Q26收⼊有望淡季不淡、USD环⽐约+5%（⾼于⼀致预期0‒2%），并使1Q26GM维持在⾼位（约61%）。 解读要点：野村相对更激进的地⽅在于“利润率上沿”（~61.5%）与“1Q26淡季不淡”的判断，核⼼⽀撑来⾃涨价+供给紧俏下的议价权。 2）摩根⼠丹利：⽤三情景框架把“法说指引”变成交易催化剂 ⼤摩的写法⾮常“事件驱动”：1⽉15⽇4Q25分析师会是关键催化，股价是否向其PTNT$1,888靠拢，取决于两点⸺ 1）2026收⼊指引是否给到25%YoY附近；2）公司是否把AIsemiconductorfoundryrevenueCAGR（2024‒2029）上修到60%。 他们给出三情景： •情景1（偏乐观）：2026指引high-20%、capex50‒55bn、AICAGR上修到75%→股价+4‒5%。•情景2（基准）：2026指引mid-20%、capex48‒50bn、1Q26收⼊持平、GM约60%、AICAGR上修到60%→股价+2‒3%。•情景3（偏保守）：2026指引low-20%、capex43‒48bn、AICAGR维持45%→股价-3‒4%。 解读要点：⼤摩更强调“公司⼝径的指引/叙事”对估值与短期股价的影响，⽽不是把增⻓数字⼀⼝⽓抬到最激进；其基准假设下，1Q26GM锚在60%。 3）⾼盛：把AI需求、先进节点与capex斜率连成⼀条“穿越2027”的上修链条 ⾼盛的核⼼是“把增⻓拉⻓、把斜率拉陡”： •收⼊增⻓更激进：上调⾄2026/27美元收⼊+30%/+28%。•节点与结构：预计2026年AIGPU与AIASIC从5nm迁移到3nm，使3nm/5nm在2026‒27保持满载；同时看好2nm在⼿机与HPC的更快导⼊，预计2nm在2026年收⼊贡献达到7.5%。•Capex上修：2026EcapexUS$46bn、2027EUS$54bn，并预计未来三年capex合计**>US$150bn**；同时指出2026capex仍低于市场对50bn的预期，原因是cleanroom约束，但认为2027洁净室投产可能快于市场预期，⽀撑capex抬升。•60%+GM可持续：预计2026/27GM60.4%/60.6%，认为海外⼚稀释⼩于此前担忧（公司在3Q25提到2025稀释1‒2%vs之前2‒3%），叠加先进节点紧俏与⽣产率提升，60%+⽑利率有望成为新常态。•CoWoS上修：把CoWoS2026/27出货预测上调⾄118.5万/219.5万⽚（wafers），并把产能预测上调⾄127.5万/231万⽚，理由是AI芯⽚量增、chiplet封装复杂化导致“单⽚CoWoSwafer产出下降”，以及先进封装向⾮AI应⽤扩散。 在估值上，⾼盛重申买⼊（强⼒名单），并把12个⽉⽬标价上调到NT$2,330（研报中提及隐含约47%上⾏）。 4）摩根⼤通：先进封装供给是“AI增⻓的阀⻔”，并提⽰中⻓期产能再配置 4.1CoWoS与先进后端：扩产主要投向CoWoS-L，外包继续抬升 ⼩摩再次上调2026/27CoWoS相关预测，并给出更细的供给结构： •预计台积电CoWoS产能到2026年底115kwfpm，外部（ASE/Amkor等）再提供12‒15kwfpm；扩产主要发⽣在CoWoS-L，并提到部分65nm前段产能（Fab12/14）开始被earmark给中介层/LSI等⽤途；CoWoS-S供给⼤体持平，更多CoWoS-R转向OSAT。 •在其他先进封装上，预计WMCM产能到2026/27年底达45k/70kwfpm；SoIC产能到2027年底30kwfpm；同时预计2026年OSAT端有效CoW产能约12‒15kwfpm。 解读要点：⼩摩的框架是“封装先决定AI出货上限”，因此财报中他们更希望听到：CoWoS-L扩产速度、外包推进节奏、以及客⼾结构（GPUvsASIC）对产能分配的变化。 4.2成熟12吋节点“关停/转产”：更多是为先进封装腾挪空间 在另⼀份观点中，⼩摩回应市场关切：台积电是否会关停部分成熟12吋产能并让订单外溢到其他晶圆⼚。 •他们的供应链调研显⽰：台积电可能在Fab12/14对40‒90nm做20‒30kwfpm规模（<10%）的产能收缩/腾挪，预期在2027年底实施，⽬的在于为进⼀步CoWoS扩产以及未来CoPoS、SoIC等先进封装释放洁净室与可复⽤设备。 •更⼤规模（约70‒75kwfpm，约20%）仍在讨论阶段，最终规模可能在4‒5⽉决定。 •对“订单外溢/涨价”的判断偏谨慎：他们认为更多是情绪影响，因为这些节点利⽤率过去三年⼀直低于70%，且很多设计在迁移到28/22nm；同时提到中国代⼯⼚近期对客⼾提价5‒10%，可能限制台湾代⼯⼚在1H26的降价幅度。 财报/法说“必盯五问”：⽤来验证投⾏分歧点 1.2026收⼊指引：落在mid-20%还是更靠近25%/high-20%？（这直接对应⼤摩的情景框架与短期股价弹性。） 2.AI相关⼝径是否上修：是否上调AIsemiconductorfoundry收⼊CAGR（⼤摩预期上修到60%）。3.Capex与cleanroom约束：2026capex是45‒50bn（野村）还是48‒50bn（⼤摩），以及对2027进⼀步上⾏的表述是否明确（野村、⾼盛都强调2027“加速”与洁净室因素）。 4.⽑利率站位：公司如何解释60%+GM的可持续性？（⾼盛认为“海外⼚稀释⼩于担忧+⽣产率提升”可⽀撑60%+；野村更强调涨价与结构把GM推向61%+。） 5.先进封装供给与外包：CoWoS-L扩产、外部OSAT有效产能、WMCM/SoIC爬坡是否符合⼩摩的供给假设（2026年底CoWoS115kwfpm+外部12‒15kwfpm）。 附件引⽤ •野村：AItochartastronggrowthcourse,again（⽂件名标注“瑞银”）•摩根⼠丹利：TSMCCatalystDrivenIdea•⾼盛：AI将为贯穿2027年的未来数年增⻓前景带来⽀撑；⽬标价NT$2,330•摩根⼤通：CoWoS与先进后端更新•摩根⼤通：TSMC关闭成熟12吋⼯艺节点产能观点
