固定收益周报：地方债发行节奏趋缓

2026-01-12 罗云峰,黄海澜华鑫证券庄晓瑞

负债端：2025年11月实体部门负债增速8.6%，符合预期，预计12月下降至8.3%，低于2024年底的8.8%，与稳定宏观杠杆率目标一致。金融部门上周资金面边际松弛，地方债发行放缓，增加实体部门负债增速下行压力。央行四季度例会通稿强调稳定社会融资规模和货币供应量，表明稳定宏观杠杆率方向未动摇，等待2026年两会给出定量财政目标。
财政政策：上周政府债净增加6127亿元，高于计划，预计12月政府负债增速继续下行至12.4%附近。
货币政策：上周资金成交量上升，价格下降，期限利差走扩，资金面边际收敛。一年期国债收益率震荡下行至1.29%，预计下沿约1.3%，中枢1.4%，预计2026年降息一次10个基点。十年国债和一年国债期限利差走扩至59个基点，预计十年国债和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%。
资产端：2025年11月物量数据低位企稳，关注经济能否延续企稳或边际上行。两会给出2025年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需观察是否成为未来中枢目标。

中国进入潜在经济增速下行周期原因：边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2024年四季度结束，盈利周期低位窄幅震荡。中国政府提出稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒三大政策目标，负债端收敛空间不大。
海外方面，中美进入均势竞争，若美国科技领域估值重估，全球资金或流向中国，关注人民币汇率是否进入升值通道。风险偏好追随盈利进入区间震荡，金融市场新增资金有限，低配置收益对择时和交易提出更高要求。
上周资金面松弛，股牛债熊，风格成长占优。十债收益率上行3个基点至1.88%，一债收益率下行5个基点至1.29%，期限利差走扩至59个基点，30年国债收益率上行4个基点至2.30%。维持股债配置组合，权益成长和价值平配。
推荐上证50指数（仓位40%）、中证1000指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。

行业表现回顾：本周A股放量上涨，综合、国防军工、传媒等行业涨幅最大，银行、交通运输等行业跌幅最大。
行业拥挤度和成交量：电子、电力设备等行业拥挤度较高，汽车、机械设备等行业拥挤度下降。全A日均成交量回升，煤炭、传媒等行业成交量同比增速最高，轻工制造、交通运输等行业跌幅最大。
行业估值盈利：综合、国防军工等行业PE(TTM)涨幅最大，石油石化、银行等行业跌幅最大。银行、保险、石油石化等行业估值相对历史偏低。
行业景气度：外需涨跌互现，内需二手房价格走平，汽车成交量走弱，新房成交处于历史最低，产能利用率1月小幅回落。
公募市场回顾：主动公募股基多数跑赢沪深300，资产净值上升。
行业推荐：价值相对占优，推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。