年末通胀加速回升，什么信号？

2025年12月CPI同比0.8%，与预期持平，前月0.7%。CPI环比0.2%，前月-0.1%（以下未明确说明，12月均指2025年12月）。 剔除食品和能源的核心CPI同比1.2%，前值1.2%。核心CPI环比0.2%，前月-0.1%。 PPI同比-1.9%，高于预期的-2.0%，前月-2.2%。PPI环比0.2%，前月0.1%。如何看待12月通胀数据？ CPI环比由降转升，显著强于季节性。12月CPI环比上涨0.2%，录得2021年以来各年12月最大涨幅，明显优于2021-2024年同期均值（-0.1%），持平于2015-2019年同期均值。同比方面，尽管翘尾因素回落0.2个百分点，但受新涨价因素走强推动，CPI同比读数由前值0.7%上行至0.8%（读数微升或含四舍五入影响）。 拆分来看，第一，核心CPI维持韧性，工业消费品是主要支撑。核心CPI连续四个月维持1.2%。据统计局，扣除能源的工业消费品价格上涨0.6%，带动CPI环比上涨约0.16个百分点（占比约40%）。其中家用器具、其他用品和服务、通信工具三个细分项表现亮眼：一是家用器具重拾涨势，在经历10-11月的休整后，12月环比大幅上涨1.4%，按1.8%权重测算，拉动CPI约0.03个百分点，反映“国补”政策对耐用品消费价格仍具支撑；二是贵金属效应延续，受金银珠宝价格上涨带动，其他用品和服务分项环比上涨2.8%，按3.1%权重测算，拉动CPI约0.09pct，继续形成重要贡献；三是通信工具回升，12月环比上涨3.0个百分点，扭转了1-11月的下跌趋势，符合近三年12月因新品发布平均涨价3.0%左右的季节性规律。 第二，食品价格季节性反弹，但猪肉价格仍较弱。12月食品价格环比上涨0.3%，拉动CPI上涨约0.05个百分点。这一涨幅略强于2021-2024年同期均值（0.1%），但仍弱于2015-2019年同期水平（0.7%）。食品内部明显分化，其中鲜菜鲜果上涨，猪肉白酒偏弱。鲜菜和鲜果受季节性因素带动，环比分别上涨0.8%和2.6%。然而，猪肉价格仍在磨底，环比下跌1.2%，虽较11月跌幅收窄了0.5个百分点，但仍构成拖累。值得注意的是，白酒价格环比下跌0.5%，创下2025年内单月最大跌幅。 高频数据显示，截至1月8日，猪肉平均批发价较2025年12月均价已上涨1.9%。受南方腌腊需求提振，今年1月猪价出现企稳迹象，有望在2月春节前夕开启新一轮上涨，预计后续对CPI的拖累将边际减弱。 第三，居住与能源价格形成主要拖累。居住项环比下跌0.1%，弱于2015-2019年同期均值（0.1%）及2021-2024年同期均值（0%），且已连续三个月环比负增。考虑到居住在CPI中权重较高（约22%），其持续阴跌每月对CPI形成约0.02个百分点的拖累。此外，受国际油价下降传导，交通工具用燃料价格环比下跌1.1%，拉低CPI环比约0.04个百分点。 工业品价格温和回升，PPI环比涨幅扩大。12月PPI环比上涨0.2%，涨幅较10-11月的0.1%扩大，指向工业品价格在低位企稳后修复动能增强。值得注意的是，PPI环比表现与高频数据存在差异，11月下旬至12月中旬流通领域生产资料价格旬度环比均值录得-0.4%，这使得市场对PPI环比的预期普遍不高。 具体来看，上中下游大类价格走势小幅分化：采掘工业涨幅收窄，12月环比上涨0.8%，低于11月的1.7%；原材料工业由跌转涨，环比涨0.6%，创近19个月新高；加工工业环比上涨0.2%，涨幅较前两个月（0.1%）继续扩大。考虑到原材料和加工工业在PPI中权重分别约为20%和50%，二者共振回升构成了PPI上涨的主要支撑。 拆分来看，第一，输入通胀延续分化，有色金属加速上涨，原油链条持续拖累。一方面，受国际定价传导，国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8%，涨幅较前月扩大 1.1、0.7个百分点。其中，有色冶炼行业权重约6.2%，仅此一项便拉动PPI上涨约0.18个百分点。另一方面，受国际油价下跌影响，石油和天然气开采业、燃料加工业价格仍环比下跌1.3%和0.6%，不过跌幅较前月分别收窄1.1和0.7个百分点，对PPI的拖累相应减轻。 第二，“反内卷”效果持续显现，新能源链条价格修复。制造业供给侧格局优化，锂离子电池制造价格上涨1.0%，已连续3个月环比上涨；新能源车整车制造价格由降转升，环比微涨0.1%。从同比降幅收窄的角度看，煤炭开采和洗选业、锂离子电池制造、光伏设备及元器件制造价格同比降幅比上月分别收窄2.9、1.2和0.4个百分点，且已分别连续收窄5个月、4个月和9个月。 第三，新质生产力相关的科技与绿色制造环节价格涨幅扩大。受益于数字经济发展及绿色转型赋能，相关高技术行业价格表现强势，外存储设备及部件环比大涨15.3%（前月涨13.9%）石墨及碳素制品上涨5.5%（前月涨3.8%），集成电路成品上涨2.4%（前月涨1.7%）。结合新兴产业盈利来看，11月工业企业利润数据显示，电子工业专用设备制造（+57.4%）、航空航天器及设备制造（+13.3%）、智能消费设备制造（+54.0%）等行业利润增速突出。 第四，涨价广度保持平稳。PPI环比涨幅扩大的同时，从扩散维度看，30个主要工业行业中环比上涨的行业数量为9个，与上月持平；30个行业环比涨幅的简单平均值为0.2%，也与上月相当。这表明PPI的改善主要由有色、科技等板块“强者愈强”的驱动，整体层面的普涨格局尚未形成。 综合来看，12月通胀数据呈现“暖意”，物价温和修复信号增强。CPI方面，在核心工业消费品和食品价格的支撑下，环比表现强于近年季节性规律；PPI方面，“反内卷”与新质生产力相关行业价格“强者愈强”，推动PPI环比从0.1%加速至0.2%。 对债市而言，当前通胀水平依然温和，尚不足以对“宽货币”构成实质性掣肘。但物价企稳回升叠加年初股市“开门红”，长端利率的下行空间或受到限制。 对股市而言，工业品价格继续修复是积极信号，有助于改善盈利预期。但工业品价格尚未形成普涨，仍有约2/3行业价格呈环比下跌走势。当前的价格上涨仍是聚焦两个链条：一是“反内卷”行业，如锂电材料、锂电设备等；二是新质生产力相关行业，如算力硬件（例如存储芯片、电路板、通信设备），相关行业的机会值得关注。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。