AI重塑数据中心投资机遇

核心观点摘要：DLR受益于增长可见性，EQIX增长稳健REN面临高增长与高风险井存 Digital Realty (DLR) Equinix (EQIX) IREN Limited (IREN) 中性 中性 买入 由于其收入更多来自零售托管业务，利润增长预计将放缓。为更好地抓住AI机遇而进行的投资可能会在短期内构成拖累。 公司正处于超高速增长轨道但也面临着资本密集度高、市场竞争激烈和客户集中度高的挑战。 凭借庞大的储备项目、有利的续租租金差和持续的开发机会，DLR有望实现长期的收入和利润增长。 市场稳健增长但增速放缓，AI成为未来关键驱动力 ·全球托管市场（不含中国大陆）规模约为450亿美元，预计2025-2029年复合年增长率(CAGR)为8%。 ·这一增速与2020-2025年的水平相当，但显著低于2010-2020年间由数字化转型和云迁移驱动的22%的复合年增长率。 结论：“传统”驱动力带来的高速增长期已过，AI基础设施支出成为行业下一阶段增长的核心引擎。 十年变迁：市场重心从“零售”全面转向“批发+超大规模 A工作负载对大规模、高密度计算能力的需求，是驱动这一结构性转变的根本原因。 AI工作负载需求激增，预计以32%的复合年增长率主导未来市场 关键洞察 预计全球数据中心总需求将从2025年的约73GW增长到2030年的132GW，复合年增长率为13%。 ·AI需求的增长不仅源于应用普及，还来自下一代AI模型对计算能力的更高要求。 价值链分化：云服务商资本开支激增，传统托管市场增长相对滞后 大部分A/基础设施投资流向了设备供应商和超大规模数据中心，而非传统的上市托管运营商 SourceHanSansSo“AI云”崛起：为超大规模企业提供灵活的表外算力解决方案 微软与主要AI云服务商的合作协议 AI云的角色 为超大规模企业提供专业化的A/基础设施（GPU集群），帮助它们加快模型训练和部署的上市时间。 商业模式 AI云服务商负责采购GPU和建设高密度数据中心，然后以租赁形式提供给客户。 动因 总承诺金额超过600亿美元 超大规模企业需要庞大的、专业化的AI算力，但自建周期长、资本开支巨大。AI云提供了更灵活的解决方案。 自2025年9月以来，承诺金额超过500亿美元 供应持续紧张：核心市场空置率降至1%以下，形成“卖方市场 2025上半年美国主要数据中心市场库存、空置率及租金 核心洞察 原因：强劲的AI需求、电网容量 限制以及建设周期延长，共同导致了严重的供不应求。 影响:供应紧张赋予了数据中心运营商极强的定价权。 定价能力凸显：供应短缺推动批发托管租金重回两位数增长 关键影响 租金上涨为DLR和EQIX等运营商的合同租金提升（每年2-5%）和续租租金差提供了有力支撑。 DigitalRealty预计其2025年续约合同的现金租金增长率可达5.75%至6.25% 需求可见性高：在建产能预租率超过74%，锁定未来收入 商业解读 强劲的预租活动转化为运营商健康的储备订单（Backlog）。 ·以DigitalRealty为例，截至2025年第三季度，其储备订单金额高达8.52亿美元（计入合资企业份额后），其中85%将在2026年底前转化为收入。 当前股价：135.00美元 DigitalRealty（DLR）：强大的开发管线与租金上涨潜力构筑多年增长通道 可见的增长动力 加速增长引擎 市场红利 庞大的开发管线（730MW）和储备订单（8.52亿美元）为未来几年收入增长提供了高确定性。 行业供不应求的局面，为续租合同带来了极具吸引力的租金上涨空间(re-leasing spreads)。 合资企业（JV）模式不仅贡献费用收入，还能审慎管理风险，并将在2028-2029年推动收入加速增长。 支柱一：64亿美元开发管线与8.52亿美元储备订单锁定未来增长 活跃开发项目 价值64亿美元（DLR份额），总计730MW，将在2026年前陆续完工。按10%的稳定化收益率计算，每年至少可贡献6.4亿美元的净营业收入（NOI）。 储备订单(Backlog) 截至2025年Q3为8.52亿美元，其中4.87亿美元将在2026年底前确认为收入。 合资企业战略 强调与Blackstone等机构的合作，是一种审慎的风险管理方式，既能抓住超大规模客户的需求，又避免了过度杠杆。 支柱二：利用市场租金上涨，续租利差将在2028-2029年显著扩大 财务展望：AFFO/每股有望实现11%复合增长，估值溢价合理 顽计2026-2029年AFFO/每股复合年增长率为11%，由11%的收入CAGR和12%的EBITDACAGR驱动。24倍的P/AFFO自标倍数高于历史平均，反映了公司加速增长的预期和高度的业绩可见性。 Equinix（EQIX)：零售托管领导者，增长稳健但AI催化效应尚需时日 EQUINIX 评级：中性(Neutral)12个月目标价：785美元当前价格：800美元 2 稳固的基本盘 AI机遇的“远水” 受益于定价环境 作为全球零售托管和互联市场的领导者，持续受益于混合多云和互联需求的长期增长。 行业性的供应紧张同样为其提供了坚实的定价能力，支持收入稳定增长。 虽将最终受益于Al推理(inference)需求，但短期内并非AI训练(training）投资热潮的主要受益者。大规模投资对近期AFFO增长构成压力。 护城河：强大的互联生态系统与持续强劲的预订势头 市场地位 全球零售托管领导者，服务超过1万家客户，拥有超过49.9万个互联。 客户基础 客户高度分散，前10大客户平均仅占月度经常性收入的1.6%。 未来定位 凭借其广泛的城域网覆盖和互联优势EOIX最适合捕捉未来AI推理工作负载带来的增长机遇。 范式转变：从“机柜数量”到“每机柜收入”白的增长逻辑 AI等高密度工作负载导致每个机柜消耗更多电力，也带来更高收入因此，即使机柜数量增长放缓，公司的收入增长依然健康。这解释了两个图表趋势的“背离”。 战略投资影响短期AFFO增长，估值反映较慢的增长预期 资本投资计划 2025-2029年将投入80亿美元资本，以支持每年40-50亿美元的战略投资，用于建设更大规模，AI就绪的数据中心。 xScale合资项目 大部分投资将通过xScale合资企业进行，以满足超大规模客户需求。 短期影响 这些投资将导致利息支出增加，从而稀释近期的AFFO/每股增长。2026年GSeAFFO/每股增长预计为6%，相对温和。 18倍的目标P/AFFO倍数低于历史平均水平，反映了其相对于历史和同行的较慢AFFO/每股增长前景。 IRENLimited（IREN）：绑定微软的AI云“新贵”，机遇与风险并存 风险面 增长面 1.高资本强度：项目前期需要投入巨额资本(约88亿美元），导致至少到2028财年都将是负自由现金流。 与微软签订的97亿美元协议，将驱动公司收入在未来几年实现爆炸式增长，从2025财年的5亿美元窥升至2028财年的38亿美元。 2.回报不确定性：项目的最终经济效益高度依赖于5年后GPU的剩余价值和数据中心的续租能力。 3．高集中度：客户高度集中于微软。 拆解97亿美元微软协议：五年期负现金流，回报取决于资产残值 Section1：收入与EBITDA 五年期现金流拆解 核心洞察1：隐含租赁价格 IREN向微软赁GPU的隐含价格为2.91美元/GPU/小时，远低于当前市场即期价格，但与5年后的旧型号GPU（如A100）租金水平相当，这为续租提供了一定的合理性。 核心洞察2：核心结论 该交易的吸引力完全取决于IREN在5年后成功续租资产的能力以及届时的市场价格。 AI云项目的典型现金流模式：前期巨额投入，后期现金回流 ·微软将提供20%的预付款（约19.4亿美元）。 IREN已通过可转换债券筹集30亿美元，并计划通过GPU抵押融资约30亿美元，剩余部分由自有现金和运营现金流补充。 核心赌注：5年后的GPU能否成功续租？ 风险与挑战 支持续租的论据 >CoreWeave近期成功地以接近原始合同价（5%以内）续签了其首个H100GPU集群合同，证明了旧型号GPU仍有市场价值。》市场对算力的需求是多层次的，并非所有应用都需要最前沿的GPU。>IREN握供给微软的价格（2.91美元/小时）本身就已低于市场价，为未来续租留下了空间。 >H100GPU的平均租金在过去12个月内下降了约31%。技术迭代会持续压低旧型号GPU的价格。 >第三方分析（SemiAnalysis）将IREN的GPU集群质量评为“表现不佳”（Underperforming），这可能影响其未来的议价能力。 前所未有的增长：目标在2026年底实现34亿美元年化经常性收入（ARR） 市场格局：EQIX与DLR引领市场，但行业高度分散 尽管DLR和EOIX是市场领导者，但AI浪潮为私有运营商和像IREN这样的新模式创造了巨大的增长空间，市场格局仍在动态演变中。