策略观点：春季反弹

春季反弹 宏观：中国经济放缓，通缩小幅改善，宏观政策可能再次发力，财政支出进度可能加快，央行可能再次降准降息，人民币兑美元短期走强，股市可能迎来春季反弹，低估值价值股和防御性板块可能跑赢。美国经济延续放缓，油价走低、房租通胀下降与就业市场走弱推动通胀小幅回落，白宫削弱美联储独立性利空美元而利好科技股与大宗商品。我们认为，美联储6月可能降息一次。美国国债收益率可能先平后升，美股可能先涨后跌，看好信息技术、通讯服务、工业、医疗与必选消费。 互联网：我们认为2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、助力提升决策效率、创造真实价值是关注重点。而传统互联网业务中，具备稳定的主业现金流支撑AI相关业务投资和探索、拥有丰富的应用场景积累数据触达用户、供应链能力突出且业务运营能力出众支撑出海打开增量空间的公司或具备更高的长期投资价值。我们仍建议采用“杠铃型”的投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量。1）AI主题方面，建议关注AI拉动广告和云业务持续较快增长、且有望受益于外资回流趋势的腾讯，确定性受益于AI大趋势、具备丰富应用场景但估值较AI同业更低的阿里巴巴（BABA US），和可灵AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手；2）盈利增长确定性方面，建议关注估值处于较为合理 区 间 且 业 绩 表 现 稳 健 、 盈 利 能 见 度 高 的 网 易 （NTES US） 、 携 程（TCOM US）。 张元圣 蒋嘉豪 伍力恒 李汉卿 软件及IT服务：展望2026年，我们认为大模型行业竞争将进一步加剧，而细分领域的AI应用变现也有望持续起量，我们看好智能体能力提升带来的进一步变现潜力，也看好图像编辑及视频生成大模型能力提升带来的进一步付费用户渗透及变现。我们目前仍不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，但同时提示需要更加精选个股、关注投资回报周期，建议更加关注AI变现实质性起量、AI相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司。我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶（268 HK）。 半导体：展望2026年，我们维持四大核心投资主线推荐：1)人工智能驱动的结构性增长；2)中国半导体自主可控趋势；3)高收益防御性配置；4)行业的整合并购。自2024年以来人工智能驱动的投资与科技自主可控两大主题一直是我们的首选推荐，并已实现显著回报。据WSTS2025年秋季预测，2026年全球半导体市场预计将同比增长26%至9,750亿美元；其中以人 工 智 能 为 核 心 的 细 分 领 域 引 领 增 长 （ 逻 辑 芯 片+32%、 存 储 芯 片+39%），而中国科创板块有望继续跑赢其他板块、大盘指数（如上证）。 推荐标的：中际旭创（300308 CH，买入）、生益科技（600183 CH，买入）、深南电路（002961 CH，买入）、北方华创 （002371 CH，买入）、豪威集团（603501 CH，买入）。 科技：乐观，展望2026年，全球科技产业将呈现终端需求分化与AI创新加速并存的格局。在AI大模型迅速迭代驱动下，算力产业链景气度持续高企，端侧AI新品（AI手机/AI PC/AI眼镜）落地提速。然而，受全球宏观不确定性、中国补贴红利退坡及存储成本影响，低端消费电子需求预计将短期承压。我们认为，算力需求扩张与端侧AI创新周期将是核心增长动力，建议关注两条主线：1）AI算力基础设施：VR/ASIC架构升级带动ODM及零部件（互联/散热/电源）量价齐升；2）端侧AI：折叠iPhone及AI手机/眼镜/PC产品创新有望加速渗透，看好立讯精密（002475 CH）、鸿腾精密（6088 HK）、比亚迪电子（285 HK）和瑞声科技（2018 HK）等企业。 消费：乐观。于1月1日实施的新一轮消费补贴政策支持范围有所优化，导向由25年的“普惠支持”转向“精准聚焦”，重点鼓励消费升级和绿色转型。虽然政策未带来大规模刺激的惊喜，但有效缓解了市场对补贴大幅削减 的担忧，恒生消费指数开年以来累计上涨2.8%。我们认为2026年居民消费的核心约束为“资产端受房价影响持续缩水及收入端预期修复缓慢”，消费确实将延续“降级”主基调，支出向“不可压缩的刚性需求”与“低成本情绪慰藉”倾斜，可选消费需求弹性走弱。基于此，我们认为三大主线值得关注：1）消费降级深化：高净值人群降级+大众市场极致性价比；2）需求优先级固化：聚焦“让生活过得下去+稍微有点安慰”；3）持续推进业务出海以对冲内需不确定性。选股方面，主线一建议关注高股息标的江南布衣（3306 HK）、基本面稳健的波司登（3998 HK）、体育大年背景下业绩有望反转的李宁（2331 HK）等。主线二建议关注品类延伸支撑增长的农夫山泉（9633 HK）、市场份额降幅收窄且估值具备吸引力的华润饮料（2460HK）及锅圈（2517HK）等；以及品类延伸支撑增长的瑞幸（LKNCYUS），外在形象提升及悦己相关的巨子生物（2367 HK）、颖通控股（6883 HK）等。主线三出海的突破性进展将显著提升上述建标的配置价值。 汽车：12月终端市场表现较为平淡，传统车企积极去库存，部分头部新势力品牌仍实现双位数环比增长。2026年以旧换新补贴政策正式落地，延续2025年补贴上限但新增与车价挂钩机制，低价车型补贴额度实质降低。政策明朗后市场信心略有回升，叠加春节前购车刚需支撑，预计1月销量韧性将强于悲观预期。展望2026年，我们预计乘用车零售销量有望同比持平，批发量受出口拉动或增2.9%；新能源车批发销量预计同比增长18.5%至1,850万台（市占率59.2%）。行业将呈现三大趋势：竞争白热化（新车型数量创新高）、PHEV逆势增长（受益补贴退坡、新车投放及电池涨价）、电池涨价（供需关系改善）。投资策略需聚焦竞争烈度与成本压力，区间交易和逆向投资或是优选策略，整车板块推荐基本面扎实的吉利汽车（175 HK），电池板块关注具备高效运营能力的正力新能（3677HK）。 医药：近期行业回调，一方面是由于2025年底前的获利了结，但归根结底是市场在消化此前过高的估值和预期，特别是创新药板块。我们视此轮调整为医药行业估值与业绩的重新平衡，将给我们带来更多、更好的投资机会。我们认为，创新药出海趋势长期将延续，主要由于中国创新药的全球竞争优势，包括1）更高的早期研发效率以及研发水平的快速跟进，2）更快的临床招募速度以及更低的临床成本，3）更丰富的研发人才供给以及更低的人才成本。然而，相较于2025年创新药BD规模的爆发（首付款规模同比增长53%），我们预期2026年BD规模将稳步增长。主要由于，1）中国创新药的发展仍在初步阶段，大部分具备全球创新竞争力的管线仍处于早期阶段，2）中国创新药企的现金流大幅改善，从而减少了早期即出售资产海外权益的紧迫性，可以更加从容等待资产的数据成熟，以达成规模更大的交易。因此，2026年，我们将更关注已出海产品的推进，例如临床试验的开展、数据的公布，将成为股价的核心催化。 资本品：我们认为全球金属价格上升将有利于拉动矿山机械需求,而中国头部工程机械公司继续以拉美、非洲、东南亚等地区作为增长点,并在产品方面向矿山机械作突破。我们预期土方机械的上升周期将会持续,主要源于国内更新换代的需求以及持续的出口增长。非土方机械方面,国内需求复苏趋势确定,主要源于风电及核电等建设需求,以及更新周期的启动。重卡方面,发改委和财政部于2025年12月底发布关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知,继续支持报废国四及以下排放标准营运货车更新为低排放货车。我们判断鉴于大量老旧卡车可能被替换（2017至21年间的销量创历史新高），叠加以旧换新补贴政策的延续, 2026年重卡需求将保持高位。选股方面,我们看好三一重工(6031 HK/600031 CH,买入)受惠挖掘机的上升周期,并在港股融资后将更有利于海外扩张;看好中联重科(1157HK/ 000157 CH,买入)新兴市场和矿山机械的突破;看好恒立液压(601100CH,买入)海外产能落地带动增长以及人形机器人关键零部件滚珠丝杠的潜力;看好潍柴动力(2338 HK/000338 CH,买入)重卡发动机销售保持高位和数据中心发动机业务强劲增长。 保险：估值修复行情持续，资负共振迎“戴维斯”双击。2025年保险行业在业绩高增的驱动下强劲反弹，市场关注的焦点逐步转至“此轮上涨行情可否持续”。我们认为，保险行业将是中国产业结构转型中金融业内最具成长性的子板块，其资产端的β属性与负债端在居民强储蓄需求下的长期成长性共振，推动行业资产负债表步入良性扩张周期，板块估值修复将充分受益于国内经济复苏的上行催化。2026年是“十五五”规划实施的首年，建议关注总量政策的边际变化和个股负债结构的优化，对板块业绩增长和估值修复带来戴维斯双击的投资机会。寿险方面，2026年分红险转型加速或带动新单销售超预期。从需求端看，商业银行5年期大额存单产品停售和3年期存单投资门槛的提升，利好保险作为中长期理财工具承接居民旺盛的储蓄需求。近两年权益市场活跃，带动险企总投资收益回升，助力提高分红险实现率，从而增强分红险销售吸引力。从供给端看，更高保障型分红险产品的推出，如分红型重疾险等，将进一步适配客需多样化，并利好险企提升新业务价值率。从负债端看，预计分红险开门红销售维持强劲，个险和银保渠道均有望实现双位数增长。预定利率下调对新单销售的短期影响逐步消减，11月寿险保费增速已实现边际改善。分红险新单占比提升利好险企负债端刚性成本下行，预计2026年上市险企的新增负债成本将逐步降至2%以下，存量负债成本持续优化，为险企利差企稳留出空间。从资产端看，2025年底国债利率已企稳1.8%以上，预计2026年利率大幅下行的空间有限，支撑险企净投资收益率中枢企稳回升。权益投资方面，截至三季度末，上市险企总权益资产占比已接近监管上限，预计短期内大幅加仓比例有限，重点或围绕配置结构优化。年初“春季躁动”行情带动市场交投活跃并提升风险偏好，上半年权益投资低基数有望驱动险企投资收益延续增长。整体来看，我们预计一季度上市险企的业绩弹性可期，监管引导加强资负联动或对头部险企更为受益。财险方面，我们持续看好非车险“报行合一”对行业承保综合成本率的优化效应，10月自然灾害导致的直接经济损失金额较快增长，或导致2025年四季度行业赔付率超预期上行。建议关注龙头险企的品牌效应、定价优势及成本规模效益，2026年车险保费有望受益于国补政策持续和新能源车渗透率提升延续4%增长，非车险COR压降的优势有望在2026年随新产品备案落地逐步释放。维持板块“优于大市”评级，推荐买入1）集团经营成效改善、寿险业务质态向好且资管减值拖累减轻的龙头险企中国平安(2318 HK，买入，目标价：75港元)；2）盈利高弹性、资负匹配完善且投资结构优化的中国人寿(2628 HK,买入，目标价：31港元)；3）COR持续压降并有望率先受益于非车险报行合一的财险龙头中国财险(2328 HK，买入，目标价：23.6港元)，和4)深化中国增长战略，叠加美元弱周期下股价表现有望超预期的区域性龙头险企友邦保险(1299 HK，买入，目标价：89港元)。 房地产和物管：乐观。政策端，12月24日北京出台涉房宽松政策，或开启一线城市新一轮放松，预计上海将率先跟进，限购与贷款政策向北京靠拢。此次放松力度虽小于2025年8-9月，但因11-12月销售疲软，市场对基本面修复预期更低、对宽松政策期待更高，板块弹性或大于8-9月。销售方面，我们预计2026年一二手综合销售额再跌8%至13.55万亿元，其中新房销售额降幅收窄至6%达7.09万亿元（销售面积-5%/均价-1%），主要基于开发商拿地强度增加、一季度宽松政策出台及收储推进等假设；二手房销售额转跌11%至6.46万亿元（销售面积+ 5%/均价-15%），主要受一线城市次新房供应放量、银行批量处