2026年环球投资展望：突破界限

突破界限 貝萊德智庫 簡介 貝萊德的資深基金經理及投資主管每年兩度聚首兩天，探討環球經濟及市場前景，以及其對投資組合的影響。《環球投資展望》正是最新一次論壇辯論與討論的成果，並為我們的宏觀框架提供方向。今年的重點顯而易見：我們數年前提出的「大趨勢框架」，已成為了解經濟轉型推動因素以及其創造的投資機會的關鍵途徑。本展望報告重點分析人工智能建設的投資與潛在收入之間的量級衝突，並探討其如何與能源轉型及金融未來等大趨勢交匯。 作者簡介 JeanBoivin貝萊德智庫主管 Wei Li環球首席投資策略師—貝萊德智庫 Ed Fishwick貝萊德風險及定量分析主管 Vivek Paul環球投資組合研究主管—貝萊德智庫 Rick Rieder貝萊德基本因素固定收益投資主管 Glenn Purves環球宏觀研究主管—貝萊德智庫 RaffaeleSavi貝萊德環球系統化投資主管 執行領導 RichKushel貝萊德投資組合管理團隊主管 Scot French創始合夥人兼聯席總裁，HPS，貝萊德旗下公司 RobKapito貝萊德總裁 Raj Rao創始合夥人、總裁兼營運總監，GlobalInfrastructure Partners，貝萊德旗下公司 摘要 全球經濟與金融市場正被大趨勢重塑，尤其是人工智能。科技發展日益趨向資本密集，人工智能建設亦可能以史無前例的速度與規模擴張。當市場僅由數股大趨勢主導時，投資者難免要就這些趨勢作出明確判斷——因此中性立場不再存在，甚至連配置廣泛指數亦不例外。我們保持承險立場，並認為人工智能主題仍是美國股市的主要動力來源。然而，我們認為當前環境相當適合主動投資——投資者需要在現階段的人工智能建設者中，以及在人工智能潛在收入開始擴散後，識別出贏家與輸家。 目錄 簡介2 摘要3 投資環境量級衝突增長突破：如今有望實現4-545 與人工智能建設相關的資本開支目標規模龐大，帶出了我們的第一個主題——微觀即宏觀。整體收入或足以合理化相關資本開支——但目前難以判斷多少回報最終將落入積極建設人工智能的科技企業。因此，相關企業不會自動按原定計劃發展人工智能，而會選擇在收入前景明朗以及能源限制嚴峻時調整計劃。能源限制或會減緩建設速度，但亦會創造其他機會。我們對人工智能主題保持承險立場，並增持美國股票。對於能夠洞悉哪些企業將獲得收益的投資者而言，現時是進行主動投資的良機。 我們一直主張，全球正處於由數個大趨勢主導的結構性轉型之中，包括地緣政治碎片化、金融未來及能源轉型。然而，目前最明顯的趨勢莫過於人工智能，其有望以史無前例的速度與規模擴張。由輕資本轉向資本密集的增長模式正徹底改變投資環境，並在實體、金融以及社會政治多個層面突破界限。 主題微觀即宏觀槓桿提升分散投資假象6-8678 當經濟由少數宏觀因素主導時，市場推動因素亦隨之減少。現今的市場集中度反映了基礎經濟的集中度，意味著投資者必須作出明確判斷。 人工智能目前是具主導作用的大趨勢，推動美國股市今年創下歷史新高。投資者近月開始憂慮股票估值，以及人工智能是否正在形成泡沫。根據席勒市盈率，美股估值處於自科網泡沫與1929年泡沫以來最高水平。市場在歷次關鍵轉型中均曾出現泡沫，今次亦可能重演。然而，市場泡沫亦會持續膨脹，直至爆破後才變得明顯。因此，我們致力判斷投資與收入的潛在量級是否相稱——這正是我們追蹤人工智能轉型趨勢的基礎，亦是本展望報告的重點。 我們的第二個主題是人工智能建設者正在提升槓桿。我們認為此舉有其必要，因為人工智能開支集中在前期，而收入則滯後實現——這是實現回報的必然條件。與此同時，各國政府債務高企，導致金融體系的槓桿水平上升，更容易受到各種衝擊影響——包括因通脹與債務可持續性的政策角力而引發的債息飆升。我們認為私募信貸與基建能夠在融資上提供支持，並在戰術上減持長期美國國庫債券。 大趨勢人工智能建設面臨多重限制地緣政治碎片化：人工智能與國防開支金融未來迅速演變私募信貸進入新階段基建投資時機成熟新興市場具上升空間9-1491011121314 這個環境亦造成分散投資假象，這是我們第三個主題。所謂「分散投資」實際上可能變成重大主動配置。我們認為，投資組合需要具備明確替代方案，並作好迅速調整的準備。我們偏好在私募市場中進行非系統性配置。 主要觀點細分資產觀點1516 量級衝突 迅速轉型 重大創新的持續時間與資本深化程度（1760年至2040年） 人工智能建設的速度及規模超越以往所有科技革命。見圖表。根據外部估計，直至2030年，全球企業在人工智能上的資本開支目標介乎5萬億美元至8萬億美元，大部分集中在美國。對投資者而言，挑戰在於判斷人工智能的龐大資本開支計劃與其潛在收入是否相稱——兩者是否處於相同量級？ 由於資本開支需求與最終收入之間存在時間落差，人工智能建設者已開始透過債務來克服融資「缺口」。前期投資是實現最終收益的必要條件。私營企業槓桿上升將加重債務高企的公營部門的負擔，增加了金融體系的脆弱性。債券收益率飆升可能對相關融資構成風險。 我們認為，以上因素營造出截然不同的投資環境，並具有多個核心特點。第一，槓桿上升將導致公開及私募市場的發債規模擴大。第二，巨額借貸對利率構成上行壓力，推動資本成本普遍上升。第三，在人工智能產生的新收入來源擴展至整個經濟之前，市場收益將進一步集中在科技行業，促使投資者作出明確判斷。第四，隨著相關收入擴展至科技以外行業，超額回報與主動投資將迎來更大空間。因此，投資者需要重新審視傳統的投資組合構建框架。 若以資本開支的上限計算，答案取決於美國經濟增長能否突破2%的長期趨勢。人工智能令這一項艱鉅任務首次有機會實現。見下一頁。即使開支與收入在宏觀層面上相稱，兩者的時間仍然錯配。人工智能建設需要在運算、數據中心及能源基建上進行前置投資，但其產生的最終收入要待日後才會實現。目前，人工智能建設僅處於起步階段，並且集中在科技行業，但預計生產力提升與收入增長將擴展至整個經濟。 前瞻性估計可能不會實現。資料來源：貝萊德智庫，數據來自Crafts（2021），2025年12月。註：圖表顯示過往多項美國技術（「蒸汽」技術為英國數據）的資本開支對國內生產總值增長的平均年度貢獻與資本開支持續時間的關係。蒸汽、電力以及資訊及通訊科技的估計數據來自Crafts（2021）。人工智能所需開支乃根據2022年至2024年的實際資本開支以及2025至2030年5至8萬億美元的總資本開支意向區間的上限計算，並假設資本開支強度在2030年至2040年期間維持在相若水平。 這種投資環境具備多項核心特點：槓桿上升、資本成本提高、市場收益集中，需要作出重大投資決策，並帶來更多主動管理的機會。 增長突破：如今有望實現 從未突破趨勢 美國人均國內生產總值及長期趨勢（1870年至2024年） 我們預計，人工智能資本開支在2026年仍將支撐經濟增長，而今年相關投資對美國經濟增長的貢獻更達到其歷史平均水平的三倍。這股資本密集的增長動力料將延續至明年，即使勞動力市場持續降溫，經濟增長仍可維持。這種「不招聘，不裁員」的停滯狀態為聯儲局在2026年提供進一步減息的空間。然而，通脹可能持續高於聯儲局2%的目標水平。我們認為，隨著美國中期選舉臨近，政策與監管環境將相當寬鬆。營商信心及招聘回升或導致通脹回升，從而再度引發通脹與債務可持續性的政策角力。 關鍵的問題在於美國經濟增長最終能否突破其長期趨勢。美國處於全球經濟前沿，但過去150年，蒸汽、電力及數碼革命等重大創新均未能令美國經濟突破2%的增長趨勢，可見突破趨勢並非易事。 然而，這一目標首次有機會實現。原因何在？人工智能不僅是一項創新，更具備革新創新進程的潛力。人工智能可自行生成、測試及改進嶄新概念。倘若如此，創新發現的速度有望提高，從而推動材料、藥物及科技術等領域的科學突破。這種自我強化的創新加速循環是實現突破的關鍵。 Chart takeaway:Getting inflation all the way back down totarget–the dotted green line–would require the Fed to deala significant blow to the economy.圖表要點︰過去150年，即使經歷科技革命，美國經濟增長一直貼近2%的趨勢水平。我們認為，隨著人工智能主導的創新加速發展，經濟增長有可能突破這趨勢水平。 從宏觀角度來看，人工智能料將延續2025年走勢，成為超越關稅與傳統宏觀推動因素的主導力量。在美國趨勢增長持續低於2%的環境下，要消化這筆巨額資本開支，勢必需要重大宏觀調整——這將擠壓經濟中與人工智能無關的開支，並可能推高通脹。 雖然突破增長趨勢並非不可能，但我們無法判斷其會否發生。我們會追蹤能夠反映創新是否加速的前瞻指標——例如每年新增專利數目激增——以便在廣泛經濟活動數據開始反映相關效益前掌握趨勢。 資料來源：貝萊德智庫、美國經濟分析局及MacrohistoryDatabase，數據來自Haver Analytics，2025年12月。註：歷史數據由ÒscarJordà、MoritzSchularick及Alan M. Taylor（2017）編制。《宏觀財經歷史與新商業週期真相》（MacrofinancialHistory and the New Business Cycle Facts），載於《美國國家經濟研究局宏觀經濟年鑑2016》（第31卷），由MartinEichenbaum及Jonathan A. Parker編輯，芝加哥：芝加哥大學出版社。 美國要突破2%的增長趨勢，需要革新其創新模式——而這首先需要龐大的前期投資。 微觀即宏觀 新增收入推算 美國企業年度收入增長預測（直至2030年） 然而，即使開支與收入在宏觀層面上相稱，亦無法保證相關收入將流向人工智能建設者。倫敦證券交易所集團的數據顯示，若科技行業的收入份額由目前的25%提升至35%，其收入將增加4,000億美元。見右側長條。將相關新增收入與當前分析師的估計相結合，反映了人工智能投資有望實現合理回報。 人工智能建設僅由數間企業主導，其投資規模極大，足以產生宏觀影響。判斷這些企業的前景時，需要評估宏觀數據是否合理。 舉例而言，直至2030年的人工智能投資目標上限達8萬億美元。見第4頁。券商分析師預計，超大型運算服務供應商的每年總收入將增加1.6萬億美元，但相關收入仍未能達致該投資上限所需的9%至12%合理回報。見圖表。然而，這並未反映完整情況：人工智能的真正潛力遠超現有的業務範圍。隨著人工智能融入經濟，預計其將在科技行業以至其他領域創造全新收入來源，但具體受惠領域卻充滿變數。然而，我們仍可嘗試估算其宏觀規模。 我們認為，隨著目前的人工智能建設者搶佔軟件等科技生態系統領域，科技收入的份額存在上升空間。人工智能具備自動執行編碼等任務的能力，意味著其可能取代其他科技服務。然而，收入增長將逐漸擴展至不同行業及整個經濟。由人工智能創造的嶄新收入來源有望形成。預計相關收入的分配方式將會改變，但改變的方式不得而知。尋找贏家將成為主動投資策略的重點。 假設美國經濟突破2%的增長趨勢，而人工智能亦透過提高生產力將經濟增長推高1.5%。預計整體經濟收入每年將增加1.1萬億美元，足以為資本開支上限提供充分依據。 前瞻性估計可能不會實現。資料來源：貝萊德智庫、彭博及其他來源，2025年12月。註：左方長條圖顯示要在整個投資期實現9%至12%內部回報率，在2025年至2030年需要實現的新增收入規模。此數據基於數據中心部署估算（以吉瓦計）以及每吉瓦資本開支的假設，反映了成本通脹、圖形處理器壽命、分階段部署策略以及超大型運算服務供應商的市場份額。我們亦將此數據與其他資料來源互相對照，包括麥肯錫、波士頓諮詢公司、勞倫斯柏克萊國家實驗室、國際能源署、美國能源部、彭博新能源財經、施耐德電氣、Electric Power Research