东吴证券晨会纪要2026-01-08

东吴证券晨会纪要2026-01-08 宏观策略 2026年01月08日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 整体看来，2026年Q1“政府债增量”有望实现不低于3%的同比增长，虽然低于2025年Q1的104%，但高于2024年Q1的-33%，体现了“财政适度前置发力”的积极财政政策取向。 固收金工 根据城投债板块投资策略思路，板块供给端或继续保持高压监管态势以巩固当前取得的化债成果，因而“资产荒”形势预计延续，较低的利率水平或将维持以保障债务成本压降这一重要化债举措仍可顺利实施，相应带来静态收益或仍处于低位水平，信用利差进一步收窄可能需等待下一轮“降准降息”打开下行空间。鉴于区域间利差分化趋弱，区域内等级利差明显收窄，意味着信用下沉策略性价比一般，而期限利差仍有波动，意味着久期策略或更有效。因此，结合“区域挖掘→久期选择→评级下沉”的策略顺序，福建省作为地方财力较强、产业资源丰富、当地金融机构资源充沛、化债推进顺利的地区之一，可适当拉长久期至3Y以上，中短期内可选择仍以传统城投业务为主的平台并适度下沉至区县级，原因在于此类平台将继续受益于化债进程提供的较厚安全边际，长期则可选择自身造血能力较强、现金流稳定、业务具备一定区域垄断性的转型后主体。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司通过配售H股及发行可转债，有望抓住机遇进一步突破。结合公司当前经营情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为148/172/196亿元（前值分别为147/171/197亿元），对应增速分别为53%/16%/15%。当前市值对应PB分别为1.37/1.25/1.14倍，维持“买入”评级。风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。 智谱（02513.HK）：从清华实验室到港股AI新贵，关注模型迭代与生态飞轮 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司收入分别为7.9亿元（同比+151%）、15.5亿元（同比+97%）、32.2亿元（同比+108%），收入结构逐步从本地化为主转向云端主导。本地化业务保持稳定增长，云 证券研究报告 端业务成为主要驱动力。我们预计整体毛利率2025年触及50%，2026-2027年回升并稳定在51%左右，云端毛利率从低位逐步改善至40%。亏损幅度持续收窄，盈利路径逐步清晰。可比公司估值显示，智谱2026年PS 30倍（使用IPO定价市值除以2026年预期收入）高于商汤科技和第四范式（使用市值除以2026年wind一致预期收入，其中wind一致预期为截至2026/1/6的数字），但作为纯大模型玩家，受益于云端规模效应和Agent/编程场景红利，随着收入快速增长，PS向30倍以下快速压缩的空间更大，估值定位合理。我们看好智谱AI在本土大模型技术实力、开源生态布局以及政企本地化落地能力方面的优势，并认为公司有望受益于中国大模型行业从本地化部署向云端服务转型的长期趋势。建议关注。风险提示：模型迭代风险，价格竞争风险，政企客户需求波动风险，客户集中与续约风险，海外拓展风险 奥特维（688516）：成功向国内光通信龙头批量交付光模块AOI设备，平台化布局稳步落地 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 为6.8/6.1/6.4亿元，对应当前股价PE约25/28/26倍，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量，维持“买入”评级。风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。 华友钴业（603799）：25年业绩预告点评：Q4价格全面向上，业绩超预期 盈利预测与投资评级：考虑到公司受益于价格全面上涨，我们上修25-27年归母净利润由60/90/109亿元至62/107/124亿元，同增50%/72%/15%，对应PE为22x/13x/11x，给予26年20x PE，目标价113元，维持“买入”评级。风险提示：上游原材料价格大幅波动。 宏观策略 整体看来，2026年Q1“政府债增量”有望实现不低于3%的同比增长，虽然低于2025年Q1的104%，但高于2024年Q1的-33%，体现了“财政适度前置发力”的积极财政政策取向。对“财政是否靠前发力”的探讨可以转换为对“政府债增量”的估算与分析。自2023年Q1、2024年Q1至2025年Q1，“以“国债净融资规模+新增地方债发行规模”衡量的“政府债增量”，分别覆盖了同期“全国财政收支缺口”的124%、111%、117%。不难看出，近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发行政府债券弥补。1.国债方面：2026年Q1国债净融资规模可能同比变化不大。参考财政部披露的国债发行计划，2026年Q1非储蓄国债计划首发26批次，较上年增加1个批次。从发行频次、发行期限分布看，2026年Q1国债发行安排可能与上年相仿。2.地方债方面：2026年Q1用于项目建设的新增地方债发行规模或将同比下降。地方债整体发行规模可被拆解为以下4个细项分别估算：（1）再融资地方债：用于偿还到期地方债乐观预期下：按照2026年Q1到期地方债6586.27亿元（同比增长214%）与再融资债接续比例的历史平均值118.86%估算，2026年Q1此类地方债预期发行7828.14亿元。谨慎预期下：按照2026年Q1到期地方债6586.27亿元（同比增长214%）与再融资债接续比例过去3年的最低值107.13%估算，2026年Q1此类地方债预期发行7056.04亿元。（2）再融资地方债：用于置换隐性债务由于2026年用于置换隐性债务的特殊再融资地方债额度与上年持平，仍为2万亿元；同时，前置发行相关地方债以尽快置换隐债的需求依然客观存在。因此无论在乐观还是谨慎预期下，我们都认为2026年Q1用于置换隐性债务的再融资地方债规模将与上年同期相仿，即13372.75亿元。（3）新增地方债：用于置换隐债及拖欠款、土地储备等非实物用途乐观预期下：2026年Q1，置换隐债、置换拖欠款、用于土地储备的新增地方债分别为1172亿元（与2025年Q1持平）、3474.78亿元（Q1占全年比重参考置换隐债的2万亿元特殊再融资债）、1362.87亿元（2025年实际月均发行规模×3个月），合计约为6010.14亿元。谨慎预期下：2026年Q1，置换隐债、置换拖欠款、用于土地储备的新增地方债分别为1172亿元（与2025年Q1持平）、1299.20亿元（Q1占全年比重假设为25%，即按时间平均分布）、908.58亿元（2025年实际月均发行规模×2个月，即考虑春节扰动），合计约为3380.28亿元。（4）新增地方债：用于项目建设（贡献实物工作量）乐观预期下：如果全年新增地方债额度同比提高2000亿元，“用于注资地方政府产业引导基金、注资地方中小银行”的新增地方债假设为1000亿元，按照Q1发行规模占全年的31.0%（同比基本持平）估算，2026年Q1此类地方债预计发行10650.40亿元，同比下降1%。谨慎预期下：如果全年新增地方债额度同比持平，“用于注资地方政府产业引导基金、注资地方中小银行”的新增地方债假设为2000亿元，按照Q1发行规模占全年的31.0%（同比基本持平）估算，2026年Q1此类地方债预计发行9720.28亿元，同比下降10%。汇总分析，2026年Q1“政府债增量”有望实现不低于3%的同比正增长，一定程度上体现出“财政适度靠前发力”。当以“国债净融资规模+新增地方债发行规模”衡量“政府债增量”时：乐观预期下，2026年Q1“新增地方债发行规模”预计实现16660.55亿元，同比提高34%，其中“用于项目建设的新增地方债”预计发行 10650.40亿元，同比下降1%。“政府债增量”预计实现31340.85亿元，同比增长16%。谨慎预期下，2026年Q1“新增地方债发行规模”预计实现13100.56亿元，同比提高6%，其中“用于项目建设的新增地方债”预计发行9720.28亿元，同比下降10%。“政府债增量”预计实现27780.86亿元，同比增长3%。虽然在乐观预期下，2026年Q1“用于项目建设的新增地方债”预计发行规模也将同比下降，但是考虑到①2025年Q4新增2000亿元特殊再融资债支持经济大省托底投资、5000亿元政策性金融工具支持符合要求的投资项目建设相关配套融资仍在投放、使用过程中；②2026年政策性金融工具可能Q1提前开始投放使用等因素后，财政资金以外的各类支持资金依然能够对投资领域的实物工作量起到支撑作用，进而帮助国内投资增速“止跌回稳”。风险提示：（1）对2026年地方债新增限额的估算区间可能不准；（2）对2026年Q1国债发行计划的理解可能不够准确；（3）对“预期能够贡献实物工作量的政府债券”测算方法可能不够完善。 （证券分析师：芦哲证券分析师：刘子博） 固收金工 观点福建省概况：1）经济：2024年福建省经济总量GDP为57,761亿元，经济增速为5.50%，位于全国中上水平。2）财政：2024年福建省一般公共预算收入3,615.29亿元，位列全国第6，同比增长0.65%；一般公共预算支出6,080.93亿元，位列全国第11，同比增长3.78%；财政自给率约59.45 %，同比下降1.85pct，位列全国第6。福建省整体综合财政实力表现较强，财政自给率处于全国较好水平，但省内区域分化显著，厦门、福州、泉州三市的财政自给率显著高于全省平均水平，对整体实力形成一定制约。换言之，省内城市地理位置的差异带来的资源差距问题在福建省相对突出，核心沿海城市与内陆城市之间存在明显的发展不平衡，尾部城市资源禀赋有限不仅对进一步提升福建省整体财政实力构成关键约束，也放大省内城投平台的资质分化及风险差异，或意味着城投债投资者在福建省具备适度下沉的空间，但前提在于债券定价能否尽可能反映隐含风险。3）产业：近7年期间，福建省正处于由第二产业向第三产业切换的过程，当前其第三产业已占据主导地位并持续巩固，占比由2017年的46.26%稳步提升至2024年的51.50%，而第二产业占比总体呈下降趋势，第一产业占比保持低位。4）地方债务：2024年福建省宽口径负债率为40.35%，同比上升3.40pct，宽口径债务率为243.28%，同比上升32.13pct，近7年来债务指标整体呈上升趋势，地方政府总债务负担有所加重，但当前绝对水平仍处于全国较低区间，即债务体量增速与经济产出增速总体匹配，表明通过融资端加杠杆可撬动投资端增长并带来中长期回报，区域城投平台投融两端传导顺畅、贯通良好；但城投债务率近年来则仍高企，尚未出现明显的压降拐点。存量城投债及主体现状：1）总量方面，福建省存量债券余额约为2,285.13亿元，位列全国第13，加权平均票面利率约为3.20%，位列全国第29，均低于全国均值。福建省城投主体因区域经济发展与城市建设需求，存量债券规模居于全国中上游，但其作为东南沿海经济强省及“海峡西岸经济区”的核心，承担着两岸融合发展、先进制造业集群建设、数字经济创新及海洋经济培育等多重战略职能，相关重点区域（如福州新区、泉州民营 经济示范区等）的基建与产业投资已逐步形成资产，随着项目运营成熟与区域价值提升，其现金流生成能力及对债务的覆盖水平有望持续保持高效。叠加福建省地方政府财政实力相对雄厚、债务管理机制较为规范，对债务风险防控与平台公司转型高度重视，同时省内金融机构资源丰富，积极助力区域内平台公司通过债务重组、期限置换等方式进行存量债务化解，并提供稳定的再融资支持，政府层面与金融机构层面的双重保障有助于地方城投平台继续维持或压降债券融资成本。因此，预计福建省城投平台将继续在以发展能够带来投入产出回报的产业及项目的基础上，适度举债并保持债务增速与经济增速同步，并优化