核心观点与关键数据
A股与港股银行股上涨逻辑差异
- A股银行股上涨驱动：主要源于悲观预期修复和资金面推动，受低利率环境下“资产荒”及流动性宽松推动，属于预期修复型行情。
- 港股银行股上涨驱动：更多依赖基本面改善，特别是净息差修复、非息收入增长及ROE持续提升，体现为业绩驱动型逻辑。
- 投资者关注重点不同：A股投资者更关注资金流向与政策环境；海外银行投资者更看重ROE趋势、有形资产回报率（ROTE）以及可持续的股东回报机制。
渣打集团的核心投资逻辑与基本面优势
- ROTE持续超预期并具备进一步上行空间：渣打2024年ROTE达16.5%，远超官方指引的13%，预计未来仍将维持高位甚至继续上修目标。营收端利息与非息收入结构均衡（约五五开），抗周期波动能力强，支撑ROTE稳定性。
- 营收结构多元化且具成长性：非息收入长期占总收入一半以上，主要来自对公条线的交易银行与环球金融市场业务，零售端财富管理贡献稳步提升。
- 全球覆盖与战略聚焦：全球覆盖54个市场，亚洲为核心（贡献超70%利润），重点拓展东盟与中东高收益区域，战略聚焦跨国企业与金融机构客群。
- 卓越的利率风险管理能力：拥有约750亿美元结构性利率对冲工具（占总资产10%），平均期限三年、利率3.6%，显著优于同业。在假设降息50BP情景下，净息差受影响仅3~5BP，冲击远小于汇丰等同业，盈利能力更具韧性。
资产质量与信用成本展望
- 不良率持续下降，拨备充足：截至3Q25，集团整体不良率为1.95%，较历史高点累计下降近300BP，资产质量明显优化。按国际口径计算的阶段三贷款拨备覆盖率达80%，处于十年高位，风险抵御能力强。
- 中国商业地产风险敞口极低：内地商业房地产贷款敞口不足19亿元，占总贷款仅0.6%，表内外合计不足20亿元，资产质量扰动可控。管理层明确未来三年信用成本将稳定在0.2%~0.3%的极低水平，无需担忧地产风险蔓延。
股东回报机制领先市场
- 分红与回购并举，综合回报率居首：2024–2026年计划通过分红与回购回馈股东80亿美元，目前已完成60亿美元，执行力度强。预计2026年综合股东回报率超7%，位居港股银行第一，显著高于汇丰的6.4%。
- 回购暂停凸显渣打配置优势：汇丰因私有化恒生银行将于2025Q4起暂停回购，导致其股东回报吸引力下降，进一步凸显渣打相对优势。
未来催化剂与投资建议
- 南向资金持续加仓：2025年南向资金对渣打增持规模接近40亿元，在港股银行中排名第二，保险类资金为主要买入力量。当前7%以上的股东回报率对追求稳定收益的资金极具吸引力，预计增持趋势将持续。
- 稳定币牌照潜在利好：牌照落地将拓宽其数字金融场景与客户获取渠道，构成估值提振的重要催化剂。
- 当前估值具备吸引力：对应2026年PB约1.2倍，相较汇丰存在超10%折价，考虑到其更高的ROTE与股东回报，折价有望抹平并反转。在盈利稳增、回报领先、风险可控背景下，渣打作为稀缺优质核心资产，配置价值突出。
研究结论
渣打集团凭借全球布局、交易银行与财富管理双轮驱动、利率对冲能力以及高额股东回报（分红+回购），展现出强劲盈利韧性。尽管股价已大幅上涨，但基于其ROTE有望继续上修、综合回报率领先同业、资产质量稳健且地产风险敞口极低，团队仍强烈推荐当前时点积极配置渣打集团，并提示南向资金增持与稳定币牌照发放或成未来催化因素。
