利率｜继续跌吗？一个神奇的历史规律

固收专题报告/2026.01.07 证券研究报告 核心观点 ❖开年债市连续调整，10年国债和30年国债已经相继破位，从历史出发，债市利率通常在1月中旬前后会选择方向，究竟是继续下跌？还是盘整后回暖？ 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 遇事不决，可以先看看概率，一个神奇的规律是，统筹观察岁末年初的债市，利率单边上行的概率极低，过去10年利率呈现5年V型、2年倒V型、2年单边下行、1年单边上行，即使是2016年末到2017年初利率单边上行，期间也有一个近40bp的下行波段。未来可能出现持续的单边上行吗？ 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 1月中旬以后利率的方向，取决于真空期结束后的预期验证，如果验证不及预期，利率通常会回到预期前水平。目前市场担忧集中在超长债供给、权益春季躁动、货币宽松不及预期等方面，即使再加上中美、监管，去年三季度以来债市已经不断给出利空定价，往后看，上述因素进一步超预期的可能性似乎并不高。 相关报告 1.《量化| 30年国债及3年AAA中短票择时模型》2026-01-052.《信用|科创债成分券能否继续反弹？》2026-01-053.《转债|节后转债有何季节性规律？》2026-01-04 因此，我们认为债市需要耐心，10年和30年国债利率的有效上限分别是1.85%和2.3%，短期偏离不代表持续突破，等待1月中旬的机会。 ❖过去4年告诉我们哪些经验？ 第一，1-2月政府债净融资增量与利率变化最相关，似乎可以以同比多增5000亿为临界点；信贷和PMI相关性不大，社融则要观察市场预期情况。按此评估，明年的金融数据对债市的确有一定压力，但考虑到央行买债，则影响偏中性。 第二，开年股债跷跷板效应较强，但在1月中旬以后两者相关性显著走弱。因此，短期内股市对债市有一定压制，但不会持续。 第三，中美关系关键看实际情况和预期的对比，目前中美关系出现进一步超预期缓和的可能性也不高。 第四，资金面唯一决定性因素，但如果资金紧，利率下行确实有阻力。考虑到债市已经回归到央行合意水平以上，而且政府债发行靠前，逻辑上资金面可以乐观看待，至少不会出现去年四季度的情况。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期。 内容目录 1如何评估开年的各项指标？......................................................................................41.1如何看待2022年初以来的市场预期与实际走势？.....................................................41.2开门红成色和供给有多大影响？............................................................................51.3股债跷跷板在开年成立吗？...................................................................................61.4中美扰动怎么看？...............................................................................................71.5资金面扰动有多大？............................................................................................72还有没有最后一跌？...............................................................................................82.1历史告诉我们什么经验？......................................................................................82.2一个神奇的市场规律............................................................................................93近年一季度行情如何？...........................................................................................114风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：债市一季度波段表现........................................................................................4图2：2022年V型..................................................................................................5图3：2023年倒V型...............................................................................................5图4：2024年倒V型...............................................................................................5图5：2025年V型..................................................................................................5图6：开年10Y国债表现与各因素变化........................................................................6图7：2022年股债走势.............................................................................................6图8：2023年股债走势.............................................................................................6图9：2024年股债走势.............................................................................................7图10：2025年股债走势.........................................................................................7图11：2019年1-5月债市复盘...............................................................................7图12：R001季节性...............................................................................................8图13：R001季节性（对齐春节）.............................................................................8图14：2025年债市开年.........................................................................................9 图15：2024年债市开年.........................................................................................9图16：2023年债市开年........................................................................................10图17：2022年债市开年........................................................................................10图18：2021年债市开年........................................................................................10图19：2020年债市开年........................................................................................10图20：2019年债市开年........................................................................................10图21：2018年债市开年........................................................................................10图22：2017年债市开年........................................................................................11图23：2016年债市开年........................................................................................11图24：10Y国债2022年一季度复盘........................................................................11图25：10Y国债2023年一季度复盘........................................................................12图26：10Y国债2024年一季度复盘........................................................................13图27：10Y国债2025年一季度复盘........................................................................13 部分投资者在等待最后一跌，会不会出现？ 纵观一季度债市，利率通常在1月中旬到阶段性拐点，随后开启一波2个月左右的行情，到3月中旬到达趋势性顶部/底部。对应的关键逻辑是什么？指标如何观测？ 1