2026年黄金年报：黄金市场的地位演变与战略机遇

—2026年黄金年报 投资咨询业务资格皖证监函【2017】203号研究所宏观小组研究员:杨璐从业资格号：F3071017投资咨询号：Z0021280初审：张莎从业资格号：F03088817投资咨询号：Z0019577复审：赵肖肖从业资格号：F0303938投资咨询号：Z0022015 摘要与核心结论 2025年，黄金市场在多重结构性因素共振下走出了历史性的上涨行情,经历了一场深刻的“范式转换”。全年国际金价屡创历史新高，累计涨幅已超过70%，累计逾50次刷新历史纪录，成为年度表现最亮眼的核心资产类别。这轮行情超越了传统的“通胀-利率”短期交易框架，其本质是全球宏观格局演变在资产价格上的映射。尽管美联储如期开启降息周期，但通胀中枢的抬升使得实际利率并未大幅下行，然而金价依然创出历史新高。这一背离现象揭示了市场深层逻辑的变迁：黄金正在从一种“抗通胀工具”回归其“超主权货币”的本质。过去十年主导金价的“实际利率负相关”逻辑在2025年被显著弱化，取而代之的是“主权信用风险溢价”与“全球货币体系碎片化”的双重驱动。驱动逻辑已从周期性因素转向由“信用对冲、储备多元、微观结构改善”构成的坚实三角。 展望2026年，黄金的结构性牛市根基依然稳固。尽管短期内可能因技术性超买和流动性波动面临回调压力，但在全球主要经济体财政扩张难以逆转、美元信用体系持续承压、以及全球央行战略性增持黄金的趋势下，黄金的长期配置价值凸显。本报告认为，当前的高债务、政策不确定性和去美元化趋势延续，焦虑将持续发酵，金价大概率维持高位波动偏强的格局，波动率将显著高于2025年。对于专业投资者而言，2026年的机会不仅在于单边趋势，更在于跨市套利与波动率交易。 一、2025年黄金市场全景回顾 2025年的黄金市场是金融属性定价全面回归的一年，其涨幅与波动性均显著超越了传统大宗商品范畴。 1.国际市场表现 2025年，国际金价走出了“预期修正、主升加速、高位整固”的三阶段行情。其核心驱动力从传统的利率博弈，逐步切换至对全球信用体系的重估和避险资产的战略性配置。 （1）第一季度：宏观预期反复，黄金彰显组合“稳定器”属性 年初，市场在经济韧性与政策路径间反复博弈。尽管地缘政治风险持续，但美国部分经济数据强劲，使市场对美联储降息的时点和幅度产生疑虑。这导致以美元计价的黄金承受压力，金价在创下新高后进入高位震荡和阶段性回调。金价在2024年大幅上涨的基础上，于2025年上半年再度大涨近25%。这25%的涨幅并非单边直线达成，一季度实际包含了冲高与回调的波动过程。这一时期，黄金更多扮演了资产组合中对冲政策不确定性的角色，其表现虽不突出，但为后续上涨夯实了基础。 （2）第二、三季度：驱动逻辑切换，投资需求引爆主升浪 4月下旬至第三季度是全年行情的核心驱动阶段，在盘整长达4个月后，金价连续突破关键整数关口。推动力来自三个方面“共振”： 货币政策的明确转向信号。美联储释放的鸽派信号及后续的降息行动，压低了美元指数（年内跌幅约10%）和持有黄金的机会成本，构成了价格上涨的基石。 投资需求的爆炸性增长。全球资金，尤其是通过交易所交易基金（ETF）渠道的资金，大规模涌入黄金市场。根据世界黄金协会报告，2025年第三季度全球黄金需求总量达到创纪录的1313吨，其中投资需求激增至537吨，同比大增47%。上半年，全球黄金ETF流入量就已急剧回升，推高投资需求至2022年以来最高水平。其中北美、欧洲和亚洲地区资金形成共振。中国市场的表现尤为亮眼，上半年黄金ETF资产管理规模上升116%。 地缘政治与信用担忧深化。持续的地缘冲突，以及对美国财政可持续性、全球贸易政策的忧虑，共同削弱了传统主权信用资产的吸引力，强化了黄金的“终极避险”和“非信用资产”属性。 （3）第四季度：高位波动加剧，结构性特征凸显 进入第四季度，金价在创出历史新高后波动性显著增加。一方面，获利了结盘和短期流动性变化导致价格出现技术性回调（例如10月底金价曾回落至4000美元/盎司下方）；另一方面，任何回调都迅速遇到强劲的逢低买盘。支撑来自： 央行购金的刚性需求。尽管金价高企，全球央行购金步伐未停。前三季度净购金总量达634吨，其中第三季度净购220吨，环比增长28%。这为市场提供了坚实的结构性买盘。 市场新势力的影响。年末，关于稳定币发行机构购金、全球贵金属库存迁移等因素被市场广泛讨论，这些结构性变化可能加剧了现货市场的紧张情绪，助长了价格的波动。 FOMO情绪与跨市场传导。白银、铂金等贵金属在年末出现更凌厉的补涨行情（如伦敦银现年内涨幅超170%），这种全板块的爆发性氛围进一步提振了黄金的市场情绪。 数据来源：iFind；安粮期货研究所 2.国内市场表现 2025年的中国黄金市场，在国际金价历史性牛市的背景下，展现出鲜明的本土化特征。市场在价格联动上涨、投资热情高涨的同时，内部需求结构发生了深刻变化，交易活跃度显著提升，整体呈现出“价格创新高、投资热消费冷、市场更深化”的格局。 （1）行情回顾 国内金价与国际市场高度同步，以人民币计价的黄金资产全年表现强劲，关键节点不断突破历史心理关口。 上半年稳健上行。根据中国黄金协会数据，截至2025年6月底，上海黄金交易所主力现货合约Au9999收报764.43元/克，较年初上涨24.50%，上半年加权平均价格为725.28元/克，同比上涨41.07%。 三季度加速突破。进入三季度，涨势加速。10月17日，国内黄金现货与期货价格盘中双双突破每克1000元大关。当日，周大福等品牌足金饰品报价已达每克1279元。 年末抵达新高。伴随国际金价在年末冲高，国内金价同步抵达新的峰值。至12月下旬，沪金主力合约最高触及1024元/克，周大福、周生生等主流品牌足金饰品报价已站上每克1400元上方。银行投资金条价格也普遍超过1030元/克。 数据来源：iFind；安粮期货研究所 （2）结构化需求 高企的金价对需求端产生了显著的筛选效应，导致投资性需求与消费性需求呈现“冰火两重天”的走势。中国市场上半年金饰消费量同比下降26%，三季度同比降幅为18%。此轮上涨主要由金融资本和机构资金驱动，而非实物消费。 数据来源：中国黄金协会；世界黄金协会；安粮期货研究所 （3）市场活跃度 2025年，国内黄金市场的金融交易交易规模激增，金融化程度加深。 对于现货市场来说，上半年，上海黄金交易所全部黄金品种累计成交额单边12.12万亿元，同比上升56.46%，占交易所全部商品成交额的比重升至97.58%。 对于期货及衍生品市场，同期，上海期货交易所黄金期货期权累计成交额单边44.44万亿元，同比大幅上升149.17%，占全所商品成交额的比重从16.56%跃升至33.54%。成交量的巨幅增长，表明黄金作为风险管理工具和投资标的，正受到国内金融机构及投资者的空前重视。 国内黄金市场国际化步伐正进一步迈出。2025年6月，上海黄金交易所正式启用在香港设立的国际板指定仓库，上线在当地交割的合约。此举有助于连接离岸与在岸市场，提升中国黄金定价体系的国际影响力。 （4）人民币汇率 2025年人民币兑美元汇率在双向波动中保持弹性，汇率的波动为国内金价提供了天然的缓冲垫。在美元指数走强时，人民币计价的黄金表现出更强的防御性。 当国际金价上行时，若人民币兑美元汇率相对稳定或走弱，沪金涨幅将被放大；反之，若人民币走强，则会部分抵消国际金价的上涨，形成涨幅差异。2025年，尤其是下半年，尽管面临复杂的外部环境，但人民币汇率整体展现出韧性，双向波动的特征更加明显。这种波动直接反映在XAU/CNY（黄金现货/人民币）的汇率走势上。数据显示，以人民币计价的黄金在2025年保持了强劲的升值趋势。 这种汇率传导机制，使得国内投资者在2025年面临一个独特的宏观组合：全球范围内的避险与信用对冲需求推高黄金的美元价值，而人民币汇率的阶段性波动则进一步调节了国内黄金资产的本地收益。这解释了为何在某些阶段，沪金的绝对涨幅和波动节奏会与伦敦金、COMEX金出现差异，也为通过黄金对冲本币资产风险提供了现实基础。 数据来源：iFind;安粮期货研究所 （5）内外盘价差 价差的波动为跨市套利交易提供了机会，但也增加了单纯持有境内黄金资产的风险。对于加工企业而言，过高的正价差会直接抬升原料成本。2025年的价差波动显示，随着中国黄金市场日益成熟和开放，内外盘联动性虽不断增强，但由本地因素引发的阶段性偏离仍是常态。 内外盘价差的波动主要由以下因素驱动： 短期供需失衡。中国黄金市场存在一定的进口管制。当国内投资性需求（如金条、金币、ETF申购）短期内急剧爆发，而进口补给因审批、物流或商业决策出现延迟时，境内现货会出现相对紧张，推高国内溢价。反之，当需求降温或进口集中到货，价差可能收窄甚至转为负值。现货市场的供需错配迅速传导至期货端，导致沪金对伦敦金的价差（Spread）长期维持在历史高位区间（约5-8元/克）。这一现象表明，国内黄金市场正在形成更加独立的定价机制。 汇率预期与资本流动。市场对人民币汇率的短期预期会影响套利资金的流向。若预期人民币贬值，部分资金可能倾向于持有以人民币计价的黄金作为对冲，从而支撑国内金价，扩大正价差。 市场情绪与政策事件。国内外的宏观政策事件（如美联储议息、美国关税政策调整）会以不同力度和速度冲击两个市场，导致短期定价偏离。此外，国内监管机构对市场风险的提示（如上海黄金交易所发布风险警示）也会影响交易行为，平抑非理性价差。 数据来源：iFind;安粮期货研究所 （6）税收政策 2025年10月29日，财政部与税务总局联合发布了《关于黄金有关税收政策的公告》（2025年第11号），并自同年11月1日起施行。新政的核心变化在于，根据黄金从交易所交割出库后的最终用途，实施了差异化的增值税处理方式。 新政明确将税收优惠与通过上海黄金交易所、上海期货交易所这两所进行的标准黄金交易挂钩，不通过交易所销售的标准黄金需按规定缴纳增值税。这强化了交易所的核心地位，引导更多交易向规范化、透明化的场内市场集中。通过“投资性用途”与“非投资性用途”的差异化税收处理，政策在实质上区分了黄金作为金融投资品和消费品的不同属性。对于投资性黄金，通过即征即退和专票抵扣，减少了交易环节的税收沉淀，提升了其作为标准化投资工具的竞争力。该政策执行期明确至2027年12月31日，为市场提供了稳定的中期税收环境，有利于产业链上下游企业进行长期的税务规划和成本管理。 2025年实施的黄金税收新政，通过对“投资性”与“非投资性”黄金实施差异化增值税处理，从供需两端对中国黄金市场产生了结构性的深远影响。在需求侧，政策抬高了非投资性黄金的终端成本，直接抑制了短期消费需求，但强化了标准化投资金条和黄金ETF等金融产品的税收成本优势，引导长期投资需求向规范化的场内渠道集中。在供给侧，政策促使产业链成本结构重估，特别是抬高了黄金加工企业的合规采购成本，加速了依赖非正规渠道的中小企业出清，推动行业向具备交易所会员资格的头部企业集中。整体而言，该政策正重塑市场格局，通过价格和规则双重杠杆，推动中国黄金市场从投资与消费属性混合、场内外交易并存的状态，向“投资与消费属性清晰分离、交易高度规范透明、资源向场内头部集中”的新阶段演进。 二、2025年核心驱动因子解析 本轮黄金牛市的背后，是全球经济与政治格局正在发生的深刻变迁，三大结构性趋势为其提供了坚实的长期支撑。 1.宏观层面 （1）实际利率与美元的非线性影响 2025年美联储的政策路径被定义为“预防式降息”（PreventativeCuts），即在经济未陷入深度衰退前，为防止实际利率过高伤害经济而进行的降息。美联储在9月、10月和12月三次降息，将联邦基金利率目标区间累计下调75个基点至3.50%-3.75%，标志着新一轮宽松周期的开启。金价对降息的反馈呈现出典型的“预期驱动，事实消化”的博弈特征。然而，一个更深刻的现象是：传统利率定价