商业版图深耕致远，持信守约奋进拓新

新城控股(601155) 证券研究报告 房地产开发/公司深度研究报告/2026.01.06 投资评级:买入(首次) 核心观点 深耕行业三十余载，地产开发与商业运营双轮驱动，商管规模领先。2008年公司业务版图扩展至商业地产领域。2020年，商业板块吾悦广场步入“百店”时代。截至2025年6月30日，公司商业运营已进入141个大中城市，布局205个吾悦广场，已开业174个吾悦广场，其中148个为重资产项目，26个为轻资产项目，管理规模位居内资上市房企前列。 运营能力持续提升，零售额与客流量稳步增长。受益于促消费政策持续出台，叠加公司持续打磨商业产品体系，运营能力不断提升，近年来公司商业项目零售额及客流量稳步增长。1H2025公司商业运营项目零售额515亿元，同比增长16.52%，客流量累计9.5亿人次，同比提升15.9%。客流量及零售额的持续增长为公司营收及业绩的提升提供了坚实基础。 随房地产市场逐步企稳，叠加公司销售均价有望筑底，资产减值计提对业绩的拖累或有望逐步减弱。自2021年以来，公司已累计计提资产减值约200亿元。截至2025年6月30日，公司2021年以来累计计提的资产减值损失占存货比例为21.3%，减值计提相对充分，减值计提规模逐步收缩，对业绩的拖累或有望逐步减弱。 分析师房诚琦SAC证书编号：S0160525090002fangcq@ctsec.com 投资建议：由于公司业务中心由低毛利率的房地产开发销售业务向高毛利率的商业运营业务转换，公司在商业领域深耕多年，已逐步形成规模优势及品牌效应，叠加促消费政策持续出台，消费需求复苏，公司业绩有望逐步修复。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.6亿元、9.7亿元、11.2亿元，EPS为0.38元、0.43元、0.50元，对应PE为38.0倍、33.8倍、29.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 分析师陈思宇SAC证书编号：S0160525090008chensy04@ctsec.com 分析师何裕佳SAC证书编号：S0160525090001heyj@ctsec.com ❖风险提示：房地产行业持续下行；消费市场表现不及预期；现金流承压导致偿债风险；大股东股权质押风险 相关报告 内容目录 1深耕行业三十余载，双轮驱动业务发展.......................................................................41.1深耕地产开发与商业运营的综合性房企...................................................................41.2公司股权结构高度集中.........................................................................................41.3商业运营业务是公司重要的利润贡献来源................................................................52商管规模领先，商业运营能力持续提升.......................................................................62.1商管规模领先，规模优势明显................................................................................72.2持续打磨产品体系，商业运营能力不断提升.............................................................83地产开发业务或逐步筑底，业绩拖累有望减弱.............................................................103.1阶段性暂停拿地，降低风险敞口...........................................................................103.2销售均价企稳回升，资产减值计提对业绩的拖累或有望逐步减弱.................................104积极偿债，融资成本压降........................................................................................115盈利预测与估值....................................................................................................126风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：深耕地产开发与商业运营的综合性房企................................................................4图2：公司股权结构高度集中.....................................................................................5图3：近年来公司营业收入阶段性承压.........................................................................5图4：1H2025公司毛利润降幅低于营业收入降幅..........................................................5图5：房地产开发销售业务为公司主要收入来源.............................................................6图6：商业运营业务为公司主要利润来源......................................................................6图7：近年来公司商业运营收入持续增长......................................................................6图8：公司商业运营收入中轻资产占比提升...................................................................6图9：近年来公司商业运营毛利润持续增长...................................................................7图10：公司商业运营毛利利润占比提升......................................................................7图11：公司商业运营项目数量稳步增长......................................................................7图12：公司已开业商业面积达1608万平方米.............................................................7 图13：公司商业管理规模领先..................................................................................8图14：公司商业运营项目出租率趋于稳定...................................................................8图15：公司吾悦广场商业版图..................................................................................8图16：公司商业运营业务毛利率持续修复...................................................................8图17：1H2025商业项目会员人数达4917万人..........................................................9图18：公司运营商场开业年限结构............................................................................9图19：1H2025公司零售额同比增长16.5%...............................................................9图20：1H2025公司商场客流量同比增长15.9%.........................................................9图21：1H2025公司总土储面积同比下降13.1%........................................................10图22：1H2025公司总土储面积分布情况..................................................................10图23：1H2025公司销售额103亿元.......................................................................10图24：1H2025公司销售均价企稳回升.....................................................................10图25：1H2025公司计提资产减值规模收缩...............................................................11图26：自2021年以来公司计提资产减值损失相对充分................................................11图27：近年来公司有息负债规模收缩........................................................................11图28：近年来公司整体平均融资成本压降..................................................................11图29：1H2025公司债务结构.................................................................................12图30：2026年公司境内外公开债到期情况................................................................12 表2：可比公司估值对比...........................................................................................13 1深耕行业三十余载，双轮驱动业务发展 1.1深耕地产开发与商业运营的综合性房企 深耕行业三十余载，地产开发与