华西证券可选消费投资策略
可选消费投资策略 可选消费&海外团队证券分析师：刘文正SAC NO:S11205241200072026年1月8日 目录 01可选消费宏观观点03可选消费各行业观点 02近期政策解读 01可选消费宏观观点 对比美日等发达国家，中国服务消费仍有广阔的增长空间 我国GDP中消费占比仍低，横向对比仍有广阔增长空间。横向对比，根据世界银行，2024年我国居民消费占GDP比例为39.93%，与美/日/韩等发达国家相比仍处相对低位。纵向参考，美国居民消费占GDP比例在过往60年间缓步上行，2024年居民消费占GDP比例67.93%/较1960年6.78pcts;日本在1970s经济转向内需导向，居民消费GDP占比从1970年的45.67%提升至2022年55.50%水平。与储蓄金额占GDP比例情况结合来看，2000年以来我国储蓄金额占GDP比重远高于美/日/韩等发达国家，系居民消费习惯偏于保守的直观体现。图：中、美、日、韩最终消费支出中居民消费占GDP比 美国消费结构的重要转变：商品向服务转变 图：美国消费变迁历史 过去百年来，美国消费经历了从大众商品消费->品牌/服务消费->精神服务/理性商品消费的发展历程。 大众商品消费繁荣阶段 品牌/服务消费兴起阶段（1960s-1990s） 精神服务/理性商品消费繁荣阶段（1990s-至今） （1920s-1960s） 背景：信息技术革命、08金融危机主要消费推动点：1）互联网时代兴起，有线电视、卫星电视、互联网服务及其他数字媒体功能应用增多；2）动画电影、游戏等行业迎来二次繁荣；3）酒店业/餐饮业持续创新；4）住房购置/租赁需求增加。 20年代，美国消费乘工业发展之风崛起，汽车、冰箱、洗衣机等工业产品消费，叠加各类消费品广告兴起、分期付款机制盛行，消费行业迎繁荣阶段； 背景：战后消费繁荣，80年代各项管制放松 服务消费占比背景：一战结束、20年代初短暂经济萧条、29年起经济大萧条、二战主要消费推动点：1）20年代：工业发展（如汽车普及、冰箱/洗衣机等量产）、广告刺激、分期付款机制组合拳刺激大众消费；2）30年代：罗斯福新政逐步扭转大萧条局面；3）50年代：战时生产助美国经济走出萧条，二战后美国消费者消费需求迎释放阶段，新一轮消费浪潮到来。 主要消费推动点： 1）战后消费繁荣延续，60年代商品消费繁荣；2）婴儿潮一代走向成熟，供给端推动服务经济转变；3）各行业管制放松（如金融服务、航空公司），服务业供给端快速强化；4）特许经营模式广泛应用，催生酒店/餐饮大型服务品牌 二战结束后美欧战时消费品短缺导致的需求抑制迎来释放，工业引动新一轮商品消费繁荣； 80年代以来，服务业标准化/自动化进程逐步成熟，叠加特许经营模式的广泛应用、婴儿潮一代逐步成为消费主力、人均GDP上升、服务业相关管制放开业务范围更加广泛，行业迎来空前繁荣，大量服务消费品牌（如餐饮/酒店/文娱行业）涌现。 90年代信息技术革命驱动下服务消费焕发新机，信息冲击与文化变革下消费者逐步注重精神服务消费、定制化消费，动画电影/游戏等行业迎新一轮繁荣；按不变价计算，1990-2024年人均个人消费支出CAGR达2.52%，超越1960-1990年CAGR增长幅度。 资料来源：PBS，THE MIT PRESS READER，EBSCO，Federal Reserve Bank of St. Louis，华西证券研究所 美国消费结构的重要转变：商品向服务转变 除去住房、医疗服务等板块，我们聚焦娱乐/餐饮服务及住宿设施等行业细分项进行研究。根据我们的梳理，该类板块在70年代左右便开始随着整个消费服务板块加速成长；与2004年相比，2024年娱乐服务/餐饮服务与住宿设施市场规模分别为7770亿美元/14290亿美元，消费市场规模较20年前增长149.47%/186.81%，餐饮服务与住宿设施市场规模增速位列所有服务细分行业第一位，超越医疗保健、住房水电、金融服务/保险业务等美国服务消费核心支出项增速；娱乐服务市场规模增速与金融服务/保险业务市场规模增速相当，扩张趋势明显。占比情况来看，24年餐饮服务与住宿设施、娱乐服务消费占美国个人消费支出比例分别为7.18%/3.91%，较04年同比+1.13pcts/+0.12pcts。 日本服务业逆势提升的核心-闲暇时间的增长 行业复盘1：从“性价比”向“心价比”转换，从功能性消费向情感性消费升级 居民消费理念悄然变化，一方面，理性审视品牌溢价，追求物有所值；另一方面，愿意为“快乐”买单，重视精神层面的满足，关注自我实现和个性表达。据界面新闻援引的“淘宝2025年度十大商品”显示，相比往年，2025年的年度商品在注重实用性的同时，几乎每一个都与情绪相关，展现了年轻人为情绪“氪金”、为社交充值、养生和时尚转向松弛等消费新趋势。 据国家统计局、国家电影局、文旅部数据，2025年1-11月，文体休闲服务类零售额延续两位数增长，全国电影票房收入同比增长19.5%，观影人次增长20.3%；2025年前三季度，国内居民出游人数同比增长18.0%。 资料来源：界面新闻，国家统计局，国家电影局，文旅部，华西证券研究所 行业复盘2：“AI+消费”不断碰撞出新产品、新场景和新体验 技术变革与政策东风双轮驱动下，“AI+”已成为消费领域产品与服务升级的重要方式。一方面，新兴智能品类快速崛起，如AI眼镜、AI玩具等；2025年1-11月，商务部重点监测平台数字产品增长8.2%，其中智能穿戴、智能机器人分别增长22.1%和19.4%。另一方面，体验式、互动式消费场景层出不穷，提升消费体验，如电商领域的AI试衣、AI导购、AI主播等应用，文旅领域的数字展演、虚拟导游等。 资料来源：商务部，华为官网，AIGCPM公众号，华西证券研究所 行业复盘3：即时零售破局爆发，重构本地商业生态 2025年，平台企业集体加码即时零售赛道：据网经社报道，京东在年初切入外卖赛道，11月上线独立外卖应用、点评业务。美团在4月正式发布即时零售品牌“美团闪购”，提供蔬菜水果、酒水饮料、休闲食品、数码家电、美妆护肤、潮流玩具、运动用品、鲜花绿植、母婴用品、宠物用品等商品，下单后平均30分钟送达。阿里在4月将淘宝天猫旗下“小时达”服务升级为淘宝闪购，整合品牌商家城市仓与线下门店资源，打通天猫旗舰店与饿了么货盘，提供“电商低价+30分钟送达”服务。 行业展望1：情绪消费高景气度延续 根据《2025Z世代情绪消费报告》，从青年目前的消费心态来看，选择“快乐消费，为情绪价值/兴趣买单”人群占比为56.3%，较2024年增长16.2个百分点越来越多的青年选择“情价比消费”（追求情绪价值与价格的最大比值）。调研对象中仅70%的青年保持较高的情绪消费频次（每月几次及以上），毛绒、香薰、演唱会、脱口秀等是较为典型的情绪消费品类。 “爱你老己”成为2025年度热词之一，我们认为当前年轻人以表达个性、取悦自己为主要诉求的情绪消费边际倾向将持续增强。在整体消费增速相对趋缓的前提下，低客单、高频次的新消费品让将延续较高的景气度。相关受益行业如潮玩、时尚黄金、保健食品、茶饮等。 行业展望2：服务型消费成为重要的促内需抓手 方向1旅游：旅游消费具有较高韧性，逐渐发展为消费刚需。近期各地政府逐步出台延长假期的相关政策，我们认为旅游行业β将持续存在。我们建议关注免税、酒店、景区、OTA等板块。 方向2银发经济：根据《2025年银发经济研究报告》，银发经济当中生活享乐部分2024年规模约2万亿元，品质化、高端化需求快速扩张趋势下，成长潜力巨大。相关受益标的包括三峡旅游（邮轮游）、众信旅游等。 行业展望4：品质商超再创佳绩，超市调改或进入收获期 据极目新闻报道，2024年，胖东来全年销售数据为170亿元，2025年上涨超65亿元，同比增长约38%，其中超市板块为成长主要动力。 据极致零售研究院报道，山姆中国2025年销售额突破1400亿元，同比增长约40%。与此同时，沃尔玛中国定下2026年整体销售破2000亿的目标，这一数字将是国内零售行业第二名的近三倍。 品质商超需求在2025年延续强劲表现，我国传统商超自2024年起开启“胖改”热潮，调改后店效改善显著，但由于成本压力以及其他业务拖累，改革效果尚未在报表端显现。随着调改深入，我们认为相关头部企业调改成果有望进入收获期，相关受益标的包括武商集团、永辉超市、汇嘉时代等。图：胖东来2025年销售额构成图：沃尔玛中国增速强劲 资料来源：极目新闻，沃尔玛官网，华西证券研究所 02近期政策解读 政策解读：工信部等六部门《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》图表《实施方案》中与可选消费相关实施内容 政策解读：工信部等六部门《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》 我们的观点-消费品供需适配四要点：新兴技术融合、多维产品打造、目标人群拓宽、消费需求挖掘。 新兴技术融合：定制化需求匹配与新兴技术结合市场开拓。柔性制造工厂赋能下单生产线可兼容生产多类产品，提升家具/纺织/化妆品生产灵活性，匹配定制化需求；人工智能终端为基础创新产品，以创新技术类产品打开娱乐/健康/陪护市场。 多维产品打造：新产品供给方面可定义三大关键词：热点拓宽、场景结合、市场深化。 热点拓宽：聚焦近年存在较高热度的冰雪经济、户外经济（包括房车露营）、文创潮玩IP、宠物经济方向，围绕核心需求进行产业链搭建，如1）冰雪/户外经济所延伸的相关运动装备产品供给与产业园搭建、房车露营汽车后市场消费开拓；2）文创潮玩IP相关影视/实体产品及门店打造、新IP孵化等。 场景结合：旅游+康养（中医药保健/药膳食疗类）、国潮/非遗+免税，概念结合创造消费场景。 市场深化：低空经济/农村消费/绿色低碳，此类均是在原有消费市场基础上的深化拓宽，如低空经济在旅游市场上开拓的低空旅游/私人飞行赛道，农村消费在消费市场已开拓情况下进行针对性市场挖掘等。 目标人群拓宽：过往消费市场重心针对已参加工作的适龄/中老年群体相关市场，当前政策方向像婴儿/时尚人士/老年人等潜力消费市场延伸，以核心需求为导向、搭建服务体系为目标提供消费产品。 消费需求挖掘：首发经济的线下业态发力、平台消费的新业态/新技术发展，本质是通过强化信息传播载体/信息传播媒介，实现供需双端精准触达以刺激消费的手段，是前三大供需适配模式的放大器，在消费促进中作用不可或缺。 综合来看，本次政策所提及的系列供需适配实施方案，聚焦新兴技术发展潜力、市场热点产业链延伸、基础市场场景结合创新与指引方向深化、消费端目标客群延展，并强调持续增强首发经济与平台企业对消费刺激的放大效果。方案针对性强、预计落地效果良好，对家电/纺服/文旅/潮玩/游戏等市场均将带来长期促进效果。 扩大内需是战略之举，政策有望持续发力 总书记《求是》发文《扩大内需是战略之举》，实施扩大内需战略，加快补上内需消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。12月6日《求是》发表习近平总书记重要文章《扩大内需是战略之举》，文章指出，扩大内需关系经济稳定，经济安全，不是权宜之计，而是战略之举。要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。要把扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，供需两端同时发力、协调配合，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。 内需消费数据端表现/近期动向： 1）11月CPI同比+0.7%，扩内需政策效果显现，服务类、黄金饰品、蔬果、家电涨幅居前： 2）11月CPI同比+0.7%，其中食品价格上涨0.2%，非食品价格上涨0.8%；消费品价格上涨0.6%，服务价格上涨0.7%。食品中，鲜菜价格上涨14.5%，水产品价格上涨1.5%，鲜果价格上涨0.7%。扩内需政策措施继续显效，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0%，飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.
