2026食饮年度策略：消费者大时代

消 费 者 大 时 代—2 0 2 6食 饮 年 度 策 略 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 分析师陈熠执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com分析师李依琳执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 分析师黄越执业证书编号：S0680525050002邮箱：huangyue1@gszq.com研究助理吴林轩执业证书编号：S0680124070006邮箱：wulinxuan@gszq.com 打造极致专业与效率 摘要 ◼投资建议：1、白酒：2025年充分释放风险，2026年有望迎“供给先行、需求渐进“双改善，当下动销、价盘、报表三重底部，短期元春动销环比改善正向催化，中期维度动销、价盘、报表有望相继修复，配置短期基于供给角度，中期基于格局与分红，建议配置：1）供给出清或边际改善：泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、金徽酒等；2）中长期龙头：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘等；2、大众品：大众消费企稳、高端可选抬头，渠道变革与产品创新持续驱动，配置优选两条复苏与成长双主线：1）复苏主线大餐饮链、乳制品等β弱修复可期：伊利股份、安井食品、新乳业、燕京啤酒、青岛啤酒、巴比食品、立高食品、宝立食品等；2）成长主线布局零食、饮料及α个股：东鹏饮料、农夫山泉、西麦食品、盐津铺子、万辰集团、有友食品、安琪酵母、H&H国际控股。 ◼消费风向：总量企稳价格承压，结构增长变革延续。1）行情回顾：2025年食品饮料（中信）板块累计下跌4%、相对沪深300跑输20%，其中白酒承压显著、年初至今下跌7%，啤酒、调味品等顺周期分别-9%/-7%；大众品α分化明显，其中食品（主要为保健品及安琪酵母）/速冻/饮料板块年初至今分别上涨18%/15%/12%，乳制品受益原奶周期修复下逻辑累计上涨7%。2）消费量价：2025年社会零售总额保持温和增长，拆分量价来看，消费量逐步企稳，以巴比食品同店为代表必选客流企稳回升；2025食品CPI前低后高，2-10月负区间运行、11月同比+0.2%实现回正。3）结构与趋势：高端消费先行抬头，体验消费率先回暖，产品端大单品生命周期缩短，渠道信任度提升、健康化方向明确，渠道端线下持续迭代、线上延伸触角，品质与折扣共繁荣。 •白酒：三重底部，价值凸显。1）供给持续出清：2025Q3报表加速探底释放压力，近期龙头贵州茅台和五粮液带头控量稳住价盘底部与渠道信心。酒企2026年目标普遍理性，预计策略量先于价、动销优先、份额为上。2）需求渐进修复：当下动销冰点已过，开瓶已出现环比改善，短期看2026年春节动销有望延续环比修复，“茅五”预计动销领先、地产酒刚需凸显，中期有望逐步实现动销与报表匹配。目前白酒行业动销磨底、报表出清、预期低位三大特征明显，中长期看优质龙头资产配置价值持续凸显。 •啤酒饮料：红利为盾增长为矛，聚焦龙头确定性。1）啤酒：期待餐饮修复拉动板块量、价表现超预期，把握2026Q1配置窗口，优选大单品驱动的α个股燕京啤酒；基本面稳健的高分红标的华润啤酒、青岛啤酒（A+H股）、重庆啤酒。2）饮料：行业规模稳步扩容，细分赛道无糖茶、能量饮料、包装水增速领先，行业竞争保持激烈态势，品牌力和渠道力突出的公司有望脱颖而出。 •食品：复苏成长双主线，寻找强α标的。1）餐饮供应链：近期需求环比回暖，价格战边际趋缓，龙头如安井销售反馈积极、有望率先走出价格压力。2026年预计品类端火锅料和菜肴类修复快于面米、渠道端大B修复快于小B快于C端的趋势将继续演绎，低基数下企业收入增速有望提升，利润端具备向上修复弹性。2）零食：重点把握零售变革及产品驱动两条主线，26年量贩重点关注运营提效，生产制造公司更多由α驱动，关注爆品机会。3）乳制品：预期26H2有望实现原奶周期拐点，优先看好牧业估值修复盈利改善，其次把握新乳业结构升级及龙头伊利股份配置价值。4）保健品：中国保健品市场仍处成长期，新成分新功效具备爆量机会，抖音等内容电商渠道红利突出，优选高弹性的品牌商H&H国际控股、若羽臣；代工环节优选受益于集中度提升、全球扩张的龙头仙乐健康。 •风险提示：原材料成本超预期上涨，消费力及消费场景复苏不及预期，行业竞争加剧。 目录 大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 白酒：三重底部，价值凸显 啤酒饮料：红利为盾增长为矛，聚焦龙头确定性 食品：复苏成长双主线，寻找强α标的 01 大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 ◼2025行情复盘：白酒跑输大盘，大众品α行情 •截至2025年12月19日，食品饮料（中信）板块年初至今累计下跌4%，相对沪深300跑输20%。 •从细分板块看，白酒板块年初至今下跌7%，啤酒及调味品分别-9%/-7%，顺周期板块相应承压。其他食品（主要为保健品及安琪酵母）/速冻/饮料板块年初至今分别上涨18%/15%/12%，健康养生引领消费新的增长极。乳制品累计上涨7%，受益原奶周期修复下的逻辑改善。休闲食品累计下跌1%，渠道降速后，个股alpha景气分化。 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：数据截至2025年12月19日 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：数据截至2025年12月19日 1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 ◼整体：社零温和增长，白酒供给出清 •社零温和增长，服务强于商品。2025年社会零售总额保持温和增长，1-11月社零同比+4.0%至45.6万亿元，其中商品/餐饮/服务零售额分别同比+4.1%/+3.3%/+5.4%，主要由以旧换新政策及部分品类消费升级驱动增长，服务消费增长快于商品消费；餐饮消费受禁酒令及外卖大战影响短期承压，11月增速恢复至+3.2%。 •白酒板块出清调整，大众品平稳增长。25Q1-Q3白酒板块营收分别同比+1.6%、-5.1%、-18.5%，消费场景承压，供给端陆续出清。前三季度大众品整体营收同比+0.9%，弱于1-9月社零总额增速（+4.5%），但相比2024年大众品同比-3.1%逐步向好修复。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 ◼量：消费量逐步企稳，出行客流回升 •从出行角度看，2025年1-11月全国城市轨道交通客运总量同比+3.0%，实现稳健增长。其中北京、上海同比-1.6%、-2.0%，与2019、2023、2024年高位水平接近；深圳、广州分别同比+5.7%、+4.2%，保持持续提升趋势。 •从日常消费角度看，巴比食品同店数据与人流高度相关，更体现量的变化，其于24Q2迎来底部拐点、25Q2同比转正，25Q3同比提升至7.1%，改善趋势向好。25Q1-Q3百胜中国肯德基同店交易量分别同比+4%/持平/+3%、必胜客同店前三季度同比均+17%，客单量保持稳步增长趋势。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 ◼价：价格底部待修复，11月食品CPI同比回正 •2025年2-10月食品CPI持续处于负区间运行，同比降幅处于-4.4%~-0.2%区间，11月食品CPI同比+0.2%实现回正，其中鲜菜鲜果价格由负转正，牛羊肉价格涨幅提升，猪肉禽类价格降幅收窄，均向好改善。 •食品饮料板块毛利率受终端价格压制，2025年前三季度食品饮料（中信）毛利率同比-0.6pct至50.7%，主因高毛利白酒结构占比下降，前三季度白酒板块毛利率同比持平仍为81.2%；大众品毛利率同比+0.3pct至30.7%，但其中成本占比更高且面对渠道变革的零食板块毛利率同比-2.3pct至28.5%，降幅最为显著。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 ◼结构：高端消费呈现复苏迹象，体验消费率先回暖 •重奢商场同店回暖，奢侈品牌收入改善。2025年太古汇、万象城等重奢商场实现客流增长与同店回暖。前三季度上海前滩太古里/成都太古里/广州太古汇/北京颐堤港销售额分别同比+5.6%/+2.4%/+0.3%/+2.9%，且涨幅相比25H1扩大，均处边际上升通道；25H1华润万象生活零售额同期可比+9.7%，较2024年同期可比+4.6%有所提升。同时，25Q3爱马仕、LVMH等奢侈品及SK-II、海蓝之谜等高端美妆品牌在中国市场收入呈现改善趋势。 •以高端旅游为代表的体验消费率先复苏。2025年国庆高端酒店、机票座舱均实现结构增长。根据STR数据，国庆期间重奢酒店每房收入RevPAR同比+5%，而高端及以下同比均小幅下滑；同程旅行数据显示，预订国内头等舱和商务舱的首乘用户同比增长超10%。 资料来源：STR资讯，国盛证券研究所 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 资料来源：太古地产公告，国盛证券研究所 1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 ◼产品：大单品打造难度提升，健康消费趋势明确 •大单品生命周期缩短：行业整体供给高于需求，对于终端需求的响应速度快速提高，风味创新、竞品跟进均显著提速，叠加性价比消费趋势，大单品生命周期显著缩短。 •渠道信任度提升：山姆、盒马等渠道离终端消费者更近，从消费者需求角度牵引选品，叠加规模优势重构供应链，形成品质优势及性价比认知，缩短终端需求落地到产品推新的时间。 •健康化需求突出：银发经济、佛系养生带动健康需求扩容，从燕麦、养生水到魔芋，在代餐、水饮、零食等多个消费场景均实现健康化演变。对于其他零食品类，也陆续向低糖低卡、成分极简等纯净配方等方向发展。 资料来源：西麦人公众号，天猫旗舰店，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：山姆会员商店SamsClub小程序，国盛证券研究所 1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 ◼渠道：线下快速迭代、线上延伸触角，品质与折扣共同繁荣。当前中国零售呈现多业态繁荣趋势，向更省-折扣零售、更好-品质零售、更快-即时零售三个方向变革。 •品质零售：山姆、盒马、胖东来引领品质零售发展，一方面精简链路利润空间，如FY26Q2山姆美国毛利率仅10.9%，另一方面从终端消费牵引自有品牌发展。 •即时零售：打通线下最后1km，抢占传统电商及商超份额，过去叮咚买菜等前置仓模式已在一二线城市跑通，当前淘宝、美团、京东重点布局闪购模式，有望打开更大市场空间。 资料来源：联商网，Foodaily，赢商网，山姆官网，国盛证券研究所 02 白酒：三重底部，价值凸显 2.白酒：报表加速探底，供给出清演绎至后段 ◼供给出清的彻底程度直接决定下一轮周期复苏的斜率与弹性，当下报表加速探底，供给出清演绎至周期后段。 •V型时刻，加速出清。2025Q3白酒板块营收786.9亿元、同比-18.4%，归母净利润280.6亿元、同比-22.0%，营收和净利降幅分别为2013年以来历史单季最大/第三大（2013Q4净利达最大降幅30.7%）；合同负债环比+5%边际趋稳，现金流仍承压。个股看，茅台增速收窄、全年业绩目标与量价有望再平衡，汾酒保持相对优势；五粮液、老窖、古井等地产酒及部分次高端酒集体大幅降速，其中五粮液和古井收入和归母净利润均同比下滑50%以上、创2013年以来历史最大单季降幅。预计2025Q4报表继续大幅出清。复盘2013-2015年上轮行业调整期：板块调整时，批价下行>股价见底>报表出清；板块复苏时，股价上行>批价复苏>报表修复。•2026年目标和策略理性。当下酒企动作聚焦在为渠道减负以蓄力来年。2026年酒企目标理性，开门红不强求回款、动销优先。 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：1.上图营收