乡镇拓店潜力大，场景延伸有望打开成长空间

锅圈(2517)[Table_Industry]社会服务业 本报告导读： 公司通过爆品套餐与会员运营重启增长，开店潜力大，品类和场景拓展提供成长空间。 投资要点： 爆品套餐+会员运营，蹲苗计划后重启增长。①爆品套餐：2024年5月下旬，公司推出“99元毛肚自由火锅套餐”深受广大消费者欢迎，2024全年该套餐累计售出超过人民币5亿元。2025年继续推出多款高性价比套餐，通过多层级的抖音账号矩阵增强曝光，实现销售高增。②会员运营：锅圈的会员战略经历了从流量思维到用户资产经营的演进。一方面持续推动会员拉新，结合知名电视广告，线下社区广告和社交电商平台触达消费者；同时通过完善会员计划，提高会员黏性。2025年11月锅圈注册会员数突破6000万。 运营效率优化，提高股东回报2025.08.07经营企稳向好，产品与会员升级2025.04.04业务稳步推进，自愿禁售和回购彰显信心2024.11.06 乡镇市场具备开店潜力，品类与时段拓展提升店效。①开店：锅圈升级新乡镇门店，在产品、陈列等方面更匹配下沉市场消费需求。乡镇店盈利模型较好，未来随着供应链强化，有望在下沉市场展现更优的产品性价比。②店效：品类拓展方面，公司逐步布局西餐、饮品、冰品等品类，覆盖一日三餐全场景。时段拓展方面，公司推出24小时无人零售模式，有效提升了门店创收能力。 探索锅圈小炒和锅圈露营新店型，通过场景延伸增强用户黏性与品牌渗透。2026年1月6日，“锅圈小炒”将进行首店试营业，以智能炒菜机为核心载体，结合锅圈在复合调味料与食材供应链领域的核心优势，致力在社区场景中为老百姓提供兼具效率与口感的现制中餐。“锅圈露营”则提供户外餐饮一站式解决方案。新的场景拓展增强了用户黏性与品牌渗透，为公司带来成长动力。 风险提示：开店不及预期，加盟商管理风险，行业竞争加剧。 目录 1.投资建议..........................................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................................41.2.估值............................................................................................................42.爆品套餐+会员运营，蹲苗计划后重启增长................................................62.1.高性价比套餐成爆款，抖音渠道高效曝光............................................72.2.从流量思维到用户资产经营，推动会员拉新和复购............................83.乡镇市场具备开店潜力，品类与时段拓展提升店效...................................83.1.乡镇门店盈利能力强，打开下沉开店空间............................................83.2.拓品类、拓时段为门店增收增利............................................................94.场景延伸：探索锅圈小炒和锅圈露营新店型.............................................105.风险提示........................................................................................................11 1.投资建议 1.1.盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为76.12/88.32/101.75亿元（人民币，下同），增速分别为18%/16%/15%。 核心假设： 1、开店：预计公司2025-2027年每年净开门店数分别为1200/2000/2000家，同比增长12%/18%/15%。 2、单店收入：预计2025年店均加盟收入增长8%，2026年品类和时段拓展支撑同店销售，但受乡镇店占比提升影响，店均收入增速低于同店销售增速，预计2026年店均加盟收入增长2%，而后保持稳定。 预测公司2025-2027年核心经营利润分别为4.48/5.53/6.75亿元，增速分别为44%/23%/22%；2025-2027年归母净利润分别为4.35/5.37/6.55亿元，增速分别为89%/23%/22%。 核心假设：毛利率保持平稳；随着门店加密，规模效应逐步显现，以及管理效率和营销效率提升，期间费用率下降。 1.2.估值 参考同行业可比公司估值，考虑公司具备成长潜力，给予公司2026年核心 经营利润20xPE，目标市值123亿港币，目标价4.47港元（按1港币=0.90人民币），给予增持评级。 2.爆品套餐+会员运营，蹲苗计划后重启增长 锅圈自2024下半年以来重启增长，从“火锅烧烤食材超市”向“社区央厨”升级。公司发展历程可分为以下阶段： 第一阶段：创业探索期（2015-2017年） 2015年1月，河南锅圈供应链管理有限公司正式成立，最初以B端餐饮供应为核心业务，开启在家吃饭餐食产品的市场探索。2017年1月，锅圈食汇首家实体店在郑州福元路开业，标志着品牌正式转型C端零售，以“在家吃火锅，就找锅圈”为核心定位，聚焦火锅底料、涮品等单一品类。同年11月，锅圈食汇门店总数达到100家，初步验证了火锅食材零售模式的可行性。 第二阶段：快速扩张期（2018-2022年） 这一阶段锅圈进入高速发展期，通过多轮融资获取充足资本支持。2018年10月，锅圈线上商城正式上线，实现线上+线下渠道联动，同年11月全国加盟店面数量突破500家。2019年，公司前身锅圈供应链(上海)有限公司成立并确立为总部，进一步优化运营架构。同年，锅圈分别获得A轮及A+轮融资共9500万元。2020年又分别完成5000万美元B轮融资、6000万美元C轮融资。2020年至2022年，受益资本支持及疫情期间需求激增，锅圈门店数量实现爆发式增长：从2020年底的4300家，到2021年底的6868家，再到2022年底的9221家，三年时间复合年增长率达46.4%。2021年至2022年，公司先后收购和一肉业、丸来丸去及澄明食品工厂，强化供应链把控能力。 第三阶段：调整期（2023-2024年） 2023年下半年，面对消费环境变化和客单价下降的压力，锅圈启动“蹲苗计划”，主动暂停快速扩张，回归日常经营，通过优化加盟商结构、产品调改、店面调改等措施夯实发展根基。 第四阶段：战略升级期（2024-2025年） 2024年，锅圈提出“社区央厨”战略，依托遍布全国的万店网络，打造“分布式中央厨房”。2025年，公司启动“第二个万店计划”，目标未来5年再开1万家门店，重点布局乡镇市场。截至2025年9月30日，锅圈门店总数达到10761家，创历史新高。 “蹲苗计划”是公司重启增长的重要举措。①调整加盟商结构。通过省区分布式管理、对加盟商和店长培训赋能提升门店运营能力，对部分经营能力偏弱的加盟商做出调整或帮助，提升门店效率。②门店调改，包括产品调改和店面调改。在原有的增长基础上做创新，比如AI零售、抖音直播、会员运营、爆品打造、套餐设计、组织驱动、品牌下沉等。 资料来源：招股书、2023-2025年财报，国泰海通证券研究 资料来源：招股书、2023-2025年财报，国泰海通证券研究 2.1.高性价比套餐成爆款，抖音渠道高效曝光 抖音渠道加强曝光，爆品套餐引流。2024年5月下旬，公司推出“99元毛肚自由火锅套餐”深受广大消费者欢迎，仅6月于抖音渠道售出超过人民币1.3亿元，较2023年上半年抖音渠道所有品售卖总额增长24.9%。2024年度，“99元毛肚自由火锅套餐”累计售出超过人民币5亿元。除此之外，公司还推出了“99元酸菜鱼自由火锅套餐”，通过高质价比满足消费者不断变化的需求。2024年度，公司继续通过多层级的抖音账号进行锅圈的消费者触达，全年通过抖音渠道的总曝光量突破62.1亿次。 2025上半年，公司进一步推出诸如“烧烤露营集装箱套餐”、“毛肚自由Plus套餐”、“牛排套餐”、“小龙虾畅享套餐”等多款套餐，通过多样且具有性价比的产品组合吸引更多消费者。同时，2025上半年公司不仅通过多层级的抖音账号矩阵实现超32亿次的平台曝光量，同时通过抖音套餐品券等多种形式，吸引消费者到店自提，贡献的零售额同比实现翻倍以上增长。 资料来源：2023-2025年财报，国泰海通证券研究 资料来源：公司官网 2.2.从流量思维到用户资产经营，推动会员拉新和复购 锅圈通过会员计划，与消费者建立紧密的线上及线下联系和互动，培养消费者忠诚度。2024年8月，管理层首次明确宣布锅圈进入“会员元年”，标志着锅圈的发展重心从规模扩张转向质量深耕。2024年至2025年，锅圈的会员战略经历完成了从流量思维到用户资产经营的演进。2024年战略启动初期，锅圈着力于流量破圈与高频转化，通过抖音内容生态与线下万家门店的深度融合，构建起线上联动的会员触达体系。进入2025年，锅圈的会员战略进一步深化，从单一的会员关系管理升级为对整个家庭消费单元的深度绑定，步入家庭场景绑定与用户资产深化阶段。 公司持续推动会员拉新，结合知名电视广告，线下社区广告和社交电商平台（如抖音等）触达消费者，从而扩大会员群体。同时通过完善会员权益体系及丰富会员积分商城，不断优化会员福利计划，从而提高会员黏性；通过“会员日”，“社区邻居节”等丰富的门店推广活动，传递社区温度，吸引消费者到店，提高会员活跃度；围绕品牌卡通IP形象“锅宝”，创作和发布各种图文和视频形式的优质内容，强化与消费者的情感连结。 截至2025H1，公司注册会员数量达到约5030万名，同比增长62.8%。公司继续围绕会员体系的建设，推动预付卡计划，2025H1预付卡预存金额达约人民币5.9亿元，同比上升37.2%。2025年11月8日，锅圈注册会员数突破6000万，较原计划提前50天达成。 资料来源：2023-2025年财报，国泰海通证券研究 资料来源：2023-2025年财报，国泰海通证券研究 3.乡镇市场具备开店潜力，品类与时段拓展提升店效3.1.乡镇门店盈利能力强，打开下沉开店空间 锅圈在下沉市场升级新乡镇店型。锅圈积极创新门店类型，并对于现有门店进行改造和升级，打磨了面向农贸市场的店型，以及升级了面向乡镇市场的店型——新乡镇门店。新乡镇门店在产品结构和门店陈列等方面，充分考虑了乡镇市场消费者的需求特点。锅圈新乡镇门店针对性地增加了大包装产品的供应，满足了乡镇家庭人口较多的消费需求；优化了商品陈列，使消费者能够更便捷地挑选到自己需要的商品；同时，乡镇店还提供了雪糕、糕点以及丸子等产品的批发服务，为门店打开了新的增收渠道。2024年全年，锅圈净增新乡镇门店287家。 资料来源：极海（2025.12），国泰海通证券研究 供应链强化为产品力和性价比提供支撑。截至2025H1，公司拥有七个食材生产厂，即生产调味料品的鹿邑工厂、广元澄明工厂、苗苗酸汤，生产丸滑及水产类产品的丸来丸去工厂、欢欢工厂、逮虾记，以及生产牛肉产品的和一肉业。此外，公司拟在海南省儋州市建设食品生产基地，在地理位置上覆盖更广泛的区域，通过产业端的深耕与布局，提高在上游采购端的议价能力，生产端的规模效应不断释放，助力生产成本持续优化。 乡镇门店盈利能力较强。由于乡镇店位于下沉市场，房租、