替代蛋白潜力尽显，未来有望打开成长空间

2024年07月15日富祥药业(300497.SZ) 替代蛋白潜力尽显，未来有望打开成长空间 替代蛋白行业高速发展，微生物蛋白远期万亿市场空间。 从细分领域来看，替代蛋白、食品添加剂、新食品原料、功能食品原料为合成生物学主要影响赛道。麦肯锡预计2023-2030年之间替代蛋白领域将迎来催化。长期来看，替代蛋白将受益于人口增长、环境压力、国家政策等因素驱动，其中微生物蛋白市场前景广阔，是值得关注的细分赛道，波士顿咨询预计未来15年内，通过微生物合成的替代蛋白产品将占据约22%的全球食用蛋白市场份额，产业规模将达到2900亿美元左右。 丝状真菌蛋白为优势品种，富祥乘风而上构筑新增长点。 微生物蛋白主要分为生物质发酵、精密发酵两种技术体系，前者为微生物生产菌体蛋白，后者将微生物设计为细胞工厂，涉及基因编辑，二者由于涉及到是否转基因，因此审批流程不同，目前国内前者基本是作为新食品原料获批，而后者获批流程及难度都更为复杂。从底盘菌株角度来看，菌体蛋白包括酵母蛋白、微藻蛋白、丝状真菌蛋白三类，其中，丝状真菌蛋白相比酵母、微藻等蛋白，其味道更鲜美且富含纤维素，菌丝体具有类似肉质的组织结构，可用于生产肉类替代品。QYResearch数据显示全球真菌蛋白市场规模预计2029年将达到8.78亿美元，2023-2029年CAGR为18.24%，肉类替代品是主要应用场景，2022年市场规模占比93.12%，目前海外市场集中度较高，富祥药业自研短柄镰刀菌，领跑国内丝状真菌蛋白赛道，一期产能有望于2024年下半年落地。商业化方面，目前公司已与多家下游客户签订采购订单，真菌蛋白放量可期。 资料来源：Wind资讯 马帅分析师SAC执业证书编号：S1450518120001mashuai@essence.com.cn 谢嘉豪联系人SAC执业证书编号：S1450123100072xiejh5@essence.com.cn 上游原料成本优化叠加市场扩张，医药及新能源有望边际改善。 相关报告 1)医药业务方面，巴坦类原料药受益于上游6-APA原料价格优化，降低成本，利润空间有望逐渐改善，根据iFind数据，当前6-APA市场报价有所下调，2024年5月6-APA的最新市场报价为320元/kg；公司培南系列管线拥有从起始中间体到下游如美罗培南原料药的全产业链布局，4-AA行业产能过剩导致价格下滑，iFind数据2024年3月其市场报价为1000元/kg，公司目前正通过技术工艺优化降低4-AA成本，提升利润空间。 2)新能源电池出货量显著提升驱动中游锂离子电解液市场扩容，EVTank统计数据显示2023年全球锂离子电池电解液出 货量达到131.2万吨，其中，中国电解液出货量为113.8万吨。2023年,公司锂电池电解液添加剂业务实现销售收入2.75亿元，同比增长86.54%，出货量达5081吨，VC出货量位居市场前列。盈利水平方面，前期整体市场竞争激烈导致产品价格水平较低，2023年公司产品毛利率显著提升，有望逐渐实现扭亏为盈。 投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价11.49元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为2.24%、20.62%、25.33%，净利润分别为0.25亿元、2.11亿元、3.48亿元，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，12个月目标价为11.49元，相当于2025年30倍的动态市盈率。 风险提示：替代蛋白行业发展及公司产能建设不及预期的风险；新食品原料认证的政策风险；真菌蛋白商业化不及预期；医药及新能源业务盈利水平不及预期；盈利预测不及预期的风险。 内容目录 1.富祥药业：静待医药主业恢复，加速真菌蛋白布局...............................51.1.开拓新管线，向微生物蛋白赛道快速进发.................................51.2.富祥生物布局蛋白业务，高管连续增持彰显信心...........................51.3.医药及新能源有望逐渐向好，期待蛋白贡献增量...........................62.微生物蛋白乘风而上，公司新增长点有望加速兑现...............................82.1.生物制造前景广阔，微生物蛋白大品种未来可期...........................82.1.1.替代蛋白迎来催化，微生物蛋白远期万亿空间........................82.1.2.微生物蛋白下游客户群广泛，丝状真菌蛋白更有优势..................92.1.3.真菌蛋白市场快速增长，国内富祥领跑丝状真菌蛋白赛道.............112.1.4.政策树立大食物观，“向微生物要蛋白”大势所趋.....................112.2.自研真菌蛋白具备优势，期待一期产能落地及放量........................122.2.1.自研短柄镰刀菌蛋白，高蛋白及膳食纤维含量.......................132.2.2.一期产能落地在即，真菌蛋白放量可期.............................143.原料药及中间体逐渐向好，新能源板块有望贡献增量............................143.1.上游原料价格逐渐调整，巴坦及培南类有望边际改善......................143.2.电解液市场快速增长，公司盈利水平有望逐渐向好........................164.盈利预测及估值分析........................................................185.风险提示..................................................................20 图表目录 图1.富祥药业股权结构（截止2024Q1）..........................................6图2.公司历年营业收入情况....................................................6图3.公司历年归母净利润情况..................................................6图4.公司业务收入拆分（按行业）..............................................7图5.公司业务收入拆分（按地区）..............................................7图6.公司各业务毛利率情况....................................................7图7.公司各项费用率情况......................................................7图8.生物制造替代传统种植和养殖的食品生产方式................................8图9.食品饮料行业全球合成生物市场规模（百万美元）............................8图10.合成生物学技术在食品各应用领域催化加速点预测...........................9图11.全球新蛋白市场规模（万吨）.............................................9图12.2035E微生物蛋白在食用蛋白中的占比（%）.................................9图13.微生物蛋白产品产业链结构示意图........................................10图14.全球真菌蛋白市场规模情况..............................................11图15.2022年真菌蛋白应用场景占比............................................11图16.2022年真菌蛋白市场竞争格局............................................11图17.微生物蛋白制造的关键技术体系..........................................13图18.短柄镰刀菌菌丝体蛋白示意图............................................14图19.公司β-内酰胺酶抑制剂主要产品.........................................15图20.6-APA为巴坦系列产品的核心原料.........................................15图21.6-APA市场报价（元/千克）..............................................15图22.美罗培南、亚胺培南合成路线............................................16图23.4-AA市场报价（元/千克）...............................................16图24.锂电池电解液添加剂业务收入情况........................................17 图25.2017-2023年全球新能源汽车动力电池出货量...............................17图26.锂电池电解液添加剂业务收入及毛利情况..................................17 表1：富祥药业发展历程.......................................................5表2：合成生物细胞工厂在食品领域应用.........................................8表3：微生物菌体蛋白的种类及其应用..........................................10表4：新蛋白/微生物蛋白相关政策内容梳理.....................................12表5：公司业务收入拆分及预测................................................18表6：可比公司估值分析......................................................19 1.富祥药业：静待医药主业恢复，加速真菌蛋白布局 1.1.开拓新管线，向微生物蛋白赛道快速进发 富祥药业自2002年成立以来，持续拓宽业务布局，目前公司业务线涵盖医药制造（原料药、中间体）、锂电池电解液添加剂、合成生物学微生物蛋白三大板块。公司近几年主要业务管线变化为入局合成生物赛道，新增微生物蛋白业务，主要生产品种为丝状真菌蛋白，2023年公司公告计划投资建设“年产20万吨微生物蛋白及其资源综合利用项目（一期）”，该项目建成投产后可形成年产2万吨微生物蛋白以及5万吨氨基酸水溶肥的规模，项目正有序推进中，真菌蛋白未来有望成为公司又一重要增长点。 1.2.富祥生物布局蛋白业务，高管连续增持彰显信心 董事长包建华先生为公司的实际控制人，截止2024Q1公司实际控制人及其一致行动人持有公司股权约21.41%。2024Q1以来，公司董事长包建华先生以及副总经理刘英女士、张祥明先生、魏海鹏先生及副总经理、董事会秘书彭云女士等人先后进行增持，提振投资者信心。目前，公司控股子公司富祥生物负责公司微生物蛋白业务，2023年12月公司公告富祥生物计划投