科创债成分券能否继续反弹？

固收专题报告/2026.01.05 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 2025年是债市科技板元年，7月首批科创债ETF开始认购后，抢券行情愈演愈烈，科创债成分券表现一直较好，相较普信债的超额利差持续压缩。 10月~12月中旬：科创债ETF成分券出现了一轮较为明显的超跌现象。尤其是11月中旬市场受万科展期、公募基金赎回新规预期扰动等因素影响，信用债市场调整，科创债成分券首先被机构抛售止盈，相较普信债几乎抹平了估值优势。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 12月下旬：科创债ETF出现明显冲量行情，12月22~31日科创债ETF规模净流入649亿元，为成分券提供了大量买盘，成分券超额利差再度转负并大幅压缩，其中1Y期超额利差已回到全年低点。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 什么情况会超跌？ 相关报告 1.《转债|节后转债有何季节性规律？》2026-01-042.《信用|赎回新规落地，二永会更好吗？》2026-01-043.《期货｜TL跌完了吗？》2026-01-04 ❖一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场。二级市场，由于中债、中证估值对债券成交价格较为敏感，连续的高估值成交直接导致科创债成分券的估值调整较快。 2026年如何展望？ ❖当前超短期限AAA科创债成分券估值处于2025年以来较低分位数水平，2Y左右的估值分位数高于同评级中票，具备一定性价比。信用利差分位数水平不算高，但2Y以上成分券均显著高于同期限中票水平。 ❖需求偏好驱动的利差压缩机会一直存在。科创债ETF规模增长带来成分券配置需求，科创债一直得到政策支持，且债券ETF在公募基金赎回新规费改范围之外，新规利多规模持续扩容，我们认为科创债成分券的每次相较普信债的超跌调整，对交易盘都是比较好的买入机会。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1科创债成分券走势回顾............................................................................................32什么情况会超跌？..................................................................................................432026年如何展望？................................................................................................64小结....................................................................................................................85风险提示..............................................................................................................9 图表目录 图1：1Y AAA科创债指数成分券估值与超额利差..........................................................3图2：3Y AAA科创债指数成分券估值与超额利差..........................................................3图3：科创债ETF规模变化情况.................................................................................3图4：2025年最后两周信用债ETF规模的变化情况.......................................................3图5：2025年各月公司债票面利率与其上市首日估值之差的平均值...................................4图6：科创债经纪商成交情况.....................................................................................5图7：11月科创债高估值成交幅度明显增加..................................................................5图8：科创债指数成分券发行人高估值成交笔数.............................................................5图9：第一批科创债ETF平均净值与贴水率变化............................................................6图10：第一批科创债ETF与城投债ETF贴水率比较....................................................6图11：科创债指数成分券收益率和利差期限结构..........................................................7图12：基准做市成分券超额利差与做市ETF规模走势..................................................7图13：AAA科创债成分券信用利差走势.....................................................................8图14：建行绿色债与可比债利差走势.........................................................................8 表1：AAA科创债成分券估值与利差分位数（2025年以来）...........................................6 1科创债成分券走势回顾 2025年7月首批科创债ETF开始认购，抢券行情愈演愈烈，科创债成分券表现较好，成分券估值倒挂严重，与同期限同评级中票的估值利差转负且持续压缩。 10月~12月中旬，科创债指数成分券平均估值利差逐渐收窄。11月中旬以来债市持续调整，市场受万科展期、公募基金赎回新规预期扰动等因素影响，机构在年末变得更为谨慎，优先选择卖出流动性较高、利差又较薄的成分券进行止盈和储备流动性。11月后，科创债成分券快速调整，且调整幅度普遍大于普信债。以隐含评级AAA为例，科创债成分券几乎抹平了估值优势，普遍出现超跌现象。 12月下旬，科创债ETF出现明显冲量行情，12月22~31日科创债ETF规模净流入649亿元，为成分券提供了大量买盘，超额利差再度转负并大幅压缩，其中1Y期超额利差已回到全年低点。 数据来源：Wind，财通证券研究所估值单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所估值单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：亿元 2什么情况会超跌？ 一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场，这也是造成科创债成分券估值表现较差的原因之一。 先前在低利率市场环境和政策支持下，市场投资者认购热情较高，科创债普遍为低估值发行，且科创债较普通公司债向下偏离的幅度更大，低估值发行也有利于存续债券估值的“重定价”。而2025年10月情况发生较大变化，科创债在一级多次“发飞”，且“发飞”幅度远大于普通公司债，11月科创债的发行成本优势不再。 数据来源：iFinD，财通证券研究所 单位：bp，注：隐含评级为AA+及以上 二级市场，反映信用债市场成交的多空比例出现反转，交易盘在持续抛售科创债。我们用竞买率（TKN/GVN）反映买盘情绪的强弱，竞买率持续下降时，表示买盘情绪较弱。去年11月科创债竞买率从78%下降至12月初的60%附近。 从科创债成交的平均偏离来看，也显示出11月后的买盘在边际转弱，密集出现了多个交易日平均成交大于估值的情况，11.14~12.8连续17个交易日平均成交大于估值，显示出空头情绪高度一致。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 11月科创债指数成分券发行人的日均高估值成交笔数在30笔上方，较过去显著增加。中债、中证估值对债券成交价格较为敏感，连续的高估值成交会直接导致科创债成分券的估值调整较快。 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 第一批科创债ETF上市初期，与城投债ETF升贴水率走势基本一致，10月下旬后二者走势发生分化，城投债ETF出现长时间的溢价成交，显示出城投债ETF在二级市场的交投情绪要好于科创债ETF。 11月~12月中旬，第一批科创债ETF净值小幅下跌，而期间贴水率一直在15~20bp之间震荡，长时间的折价也说明市场对科创债ETF和其底层标的缺乏看多情绪。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：左/%，右/元 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 32026年如何展望？ 当前科创债处于什么历史分位数水平？ 超短期限AAA科创债成分券估值处于2025年以来较低分位数水平，2Y左右的估值分位数高于同评级中票，具备一定性价比。 信用利差分位数水平不算高，但2Y以上成分券均显著高于同期限中票水平。 具体看收益率和利差的绝对值，截至2025年12月31日，隐含评级为AAA-与AA+的科创债成分券中，剩余期限3Y内的估值与普信债差异微乎其微，估值优势体现在5Y以上的超长债。AAA成分券中，剩余期限5Y内普遍存在5~10bp左右的估值优势。 科创债ETF规模增长带来成分券配置需求，科创债一直得到政策支持，预计供给端力度不会下降，且债券ETF在公募基金赎回新规费改范围之外，新规利多规模持续扩容，需求偏好驱动的利差压缩机会一直存在。 机构对于科创债成分券配置需求强于基准做市成分券，可以看到在做市ETF规模持续下滑时，成分券的估值优势并不明显，并且在11月规模快速下降时，超额利差转正且持续走阔，二者呈现较明显的负相关关系。 数据来源：Wind，财通证券研究所 中长期看如何展望？ 我们认为需求偏好驱动的利差压缩机会可以参考绿色债券，人民银行于2021年5月27日发布《银行业金融机构绿色金融评价方案》，并于同年7月1日正式实施，将绿色债券纳入银行考核的评价范围，对绿色债券的持有量提出要求。另一方面，绿色债券符合ESG投资理念，受到机构投资者的高度关注。 以23建设银行绿色金融债为例，其信用利差与可比券在上市初期基本一致，上市半年后利差走势逐渐出现明显分化，尽管二者的利差差值有升有降，但绝大多数时间均保持在15bp以上。 高等级的科创债兼具高流动性和需求偏好的特点，如果利差水平与同期限同评级的中票相当时，对配置盘来说已经具备一定参与价值。可优先选择流动性靠前、静态票面相对较高的品种进行参与。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：bp 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：bp 4小结 2025年是债市科技板元年，7月首批科创债ETF开始认购后，抢券行情愈演愈烈，科创债成分券表现一直较好，相较普信债的超额利差持续压缩。 10月~12月中旬：科创债ETF成分券出现了一轮较为明显的超跌现象。尤其是11月中