贵金属月报：资金情绪和供需错配仍扰动贵金属走势 1月将维持高波运行

资 金 情 绪 和 供 需 错 配 仍 扰 动 贵 金属 走 势1月 将 维 持 高 波 运 行 广发期货有限公司研究所投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号本报告及路演当中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明本报告及路演当中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明2026年1月4日叶倩宁从业资格：F投资咨询资格：Z0016628 月度观点行情回顾 ◼年报观点：宏观方面看，美联储在实现多重目标以及独立性冲击等困境下预期货币政策或进一步宽松空间，流动性相对宽松对贵金属价格形成利好。供需格局看，逆全球化加剧各国之间在关键矿产资源上的争夺，贵金属矿产供应受到各主要产地的地缘冲突扰动增长空间有限，全球经济增速趋缓及价格高企可能抑制总体需求增长放缓但预期仍存在韧性，流通库存偏紧特别在期货交割月份等特殊时段更容易出现供需错配的问题。尽管2025年贵金属价格的涨势“波澜壮阔”，但在目前价格水平下，从彭博的预测来看多家国际金融机构都进一步上调了贵金属2026-2027年的目标价格，表明在宏观和供需基本面利好预期下对走势的长期看好。操作节奏上，建议结合市场波动率及流动性参考指标来进行中期配置以及波段交易的择时，预期白银和铂钯在价值相对低估的情况下波动弹性仍高于黄金带来相关比价的下行。 ◼行情回顾：12月，随着美联储在分歧中再次降息并启动RMP短债购买释放货币宽松信号带来“再通胀”预期，叠加年末金融市场流动性转差，白银和铂金等多个金属品种在实物库存偏紧的情况下随着大量资金流入引发更加严重的供需错配，价格持续大幅飙升并屡创历史新高，广期所铂钯期货在上市不到1个月之内多次触发涨停，波动率飙升，月内最大涨幅铂金接近50%。此轮“狂飙”行情在CME等交易所多次提保后最终在年末最后一周有所“降温”，资金在年前集中平仓离场使价格短时间内自高位大幅回调。国际金价12月累计2.36%，全年占涨幅64.56%；国际银价月度涨幅26.92%，年涨幅147.79%；铂金现货月度涨幅23.46%，年涨幅127.88%；钯金现货月度涨幅10.86%，年涨幅76.72%。 黄金月度核心因素与后市展望 ◼后市展望：当前数据显示美国经济运行和就业市场持续结构性分化但总体上衰退风险不大，美联储未来在衡量就业的通胀目标问题上仍有分歧态度趋于谨慎，但市场对货政宽松预期在“影子主席”言论叠加美联储独立性受到威胁影响下可能升温，贸易和地缘风险的担忧资金提前配置使金价中长期上涨空间可在全球主流机构持续上调贵金属价格预测的情况下，部分投资者选择提前“抢跑”配置贵金属，反映在ETF的持仓持续增加衍生品持仓上升。随着年末资金迅速离场盘面回调到位，未来市场或将关注放到美国经济数据对美联储政策影响和南美地区地缘局势的扰动，不确定因素使1月预期贵金属维持高波运行，建议关注波动率变化多头逢低配置。 ◼宏观：目前数据反映美国经济在K型分化背景下就业和通胀放缓以实现“再平衡”，受到美联储降息和，但总量上增长仍较强劲。预期2026年，美国劳动力供给或因移民政策收紧继续收缩而通胀持续放缓，美联储降息使内需逐步改善而库存周期见底将对美国非科技出口产生积极效应，AI带来资本开支维持高位仍将从库存和私人投资等部门拉动经济保持在2%左右的增速。 ◼美联储货币政策：美联储12月如期宣布降息25个基点并启动RMP短债购买，决议总体偏鸽派，在美国劳动力市场持续趋弱叠加通胀放缓情况下，部分官员发声偏鸽派，市场预期1月的概率超过80%，随着新任美联储主席提名逐步明朗未来其独立性受到威胁，市场预期2026年将有3次降息。然而大宗商品价格“飙升”可能引发“再通胀”从而驱使美联储官员谨慎决策。目前尽管美联储内部存在分歧但市场预期在美国劳动力市场持续趋弱叠加通胀放缓情况下，部分官员发声偏鸽派，1月的概率超过80%，年内预期约降息3次。 ◼资金情绪：12月金银价格大幅走强过程中ETF持仓均上升目前维持在多年高位表明资金看多情绪浓。 白银月度核心变化与后市展望 ◼后市展望：美国宏观经济基本面和货币政策预期对从金融属性角度对价格形成利好，多头资金通过ETF大量增持驱动和有所色板块提振下继续强化上行趋势，实物需求维持强劲而库存紧张的情况或未真正缓解。随着CME等交易所提保短期资金情绪驱动价格“非理性”的上涨走势有望终结带来降波，后续关注还需全球大宗商品指数调仓可能带来被动减持的回调风险，在高波动率的行情下建议保持轻仓低多的思路并及时运用期权等锁定盈利。 ◼金银比：影响偏强，近期白银持续大幅走强使金银比回落至12年多的新低，在自身供需库存逻辑影响下白银表现仍强于黄金使金银比仍有下行空间。 ◼供需：影响中性，11月我国未锻造白银出口量在国家宣布收紧出口后较10月快速下降，银粉进口量略有增加，当前光伏白银对进口银粉需求保持平稳。11月国内珠宝零售额累计同比增幅再度回落，国内黄金税收新政对人们的消费需求的抑制或开始显现；10月电子信息行业工业增加值累计同比增幅回落，或与国庆+中秋长假影响有关，在关税影响减缓后出口偏强使电子消费整体维持高增；11月光伏太阳能电池当月产量在高基数背景下负增收窄表明市场需求好于预期；年末在美联储降息和AI、新能源车需求潜力下白银工业需求凸显韧性，世界白银协会下调对2025年白银总需求的预测但预期2026年需求保持乐观。 ◼库存：12月伦敦白银同业拆借利率出现上升表明市场实物需求偏紧，远月利率和近月的差值有所扩大，反映市场对白银长期紧缺的预期；12月COMEX白银仓单大幅减少1100万盎司回到年初低位附近，实物交割需求强劲单月交割量占总交割库存的50%。 铂钯月度核心变化与后市展望 ◼后市展望：铂钯在宏观和供需基本面上偏强且价格相对黄金仍有低估的情况下资金推动价值重塑，预期中长期有望持续震荡上行。短期看，国内市场由于广期所铂钯期货处于上市初期持仓流动性整体有待提升国内相对外盘呈现溢价，在监管加强风控措施后资金情绪或逐步回归平稳，在外盘走势偏强情况下铂金价格中枢逐步上抬建议保持低多思路，钯金基本面相对更弱走势以跟随为主，铂钯比有望进一步上行可以择机进行对冲套利。 ◼铂钯比：相较铂金较大的工业缺口，钯金供需相对平衡，同时铂金受到投资者的关注和交投更加活跃远高于钯金，因此短期铂钯比或持续震荡上行，但钯金可能存在阶段补涨。 ◼供需：影响偏多，铂金市场处于连续第三年的结构性短缺状态，目前WPIC预计2025全年将保持在74万盎司左右的赤字较2024年（97万盎司）有所收窄，但仍占年需求量超过十分之一。 ◼库存：近期伦敦铂金拆借利率持续上升反映实物库存趋紧。 数据来源：Wind，广发期货研究所 数据来源：Wind，广发期货研究所 ⚫截至12月31日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为1070.6吨，当月持仓增加19.7吨，金价走强ETF持仓同步上升；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为16444吨，较前一个月增加834吨，在银价飙升过程中ETF同步流入。 ⚫12月伦敦白银同业拆借利率出现上升表明市场实物需求偏紧，远月利率和近月的差值有所扩大，反映市场对白银长期紧缺的预期。 数据来源：Wind，彭博，广发期货研究所 ⚫12月23日当周，CFTC黄金期货投机持仓净多头为136720手，环比前一周略增加3674手，在金价上涨过程中多空头均有增仓反映短期分歧增加；白银期货投机持仓净多头为21608手，环比减少279手，多空头都减持，银价强势上涨过程中投机多头持仓变化不大表明市场主力并非投机交易者而是实物交割需求强劲的投行等。 ⚫12月COMEX黄金注册仓单先降后回升总体平稳，白银仓单减少1100万盎司回到年初低位附近，实物交割需求强劲单月交割量占可交割库存的50%。 贵金属期货持仓与库存——12月中旬铂钯启动一轮强劲的上涨，投机多头持仓有所增加，铂金伦敦同业拆借利率持续上升反映现货库存趋紧 ⚫12月23日当周，CFTC铂金期货投机持仓净多头为19343手，环比前一周减少3950手，投机多空头均减少；钯金期货投机持仓净多头维持净流入122手，反映多头力量仍然占优但优势较前一周减弱。12月中旬铂钯启动一轮强劲的上涨，投机多头持仓有所增加但月末有所减少。 ⚫近期铂金价格大幅走强伦敦同业拆借利率持续上升反映现货库存趋紧，但钯金库存相对宽松。 ⚫据世界黄金协会统计，2025年三季度全球黄金总需求为1258吨，环比二季度回升16%，同比去年增长7%，黄金在4-8月盘整后在9月再度迎来价格突破，当季各个领域的需求均有增加，特别使ETF和央行购金需求环比二季度显著上升，首饰亦脱离2020年以来新低而回升； ⚫11月在金价转入震荡区间情况下，全球黄金ETF持仓仍维持净流入但幅度不及10月，共增持32.2吨连续6个月增加，其中亚洲净流入规模超越欧美地区，机构增持黄金惯性持续。 央行购金与现货库存——中国央行11月连续13个月购金，伦敦金银库存持续回升显著但白银供应紧缺问题仍存 ⚫以新兴国家为首的央行大规模持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑；中国外管局公布11月末黄金储备约2305.4吨，较10月末环比增加约0.93吨，为连续13个月增持，央行购金节奏保持稳健； ⚫2025年11月LBMA伦敦黄金库存小幅增加至约8905吨，环比增加48吨，为连续3个月回升，金价快速上涨后回调使实物投资等需求有所放缓；白银库存大幅增加933吨至27184吨，此前由于伦敦现货供应紧张带来价格飙升后LBMA快速将纽约和上海等市场白银回流但大量仍为ETF持仓等被锁定的库存。 ⚫12月国内两大交易所白银库存在国家收紧出口后有所回升，但月末由于白银大涨加剧部分投资者抢购实物现货使库存再次回落； ⚫11月我国未锻造白银出口量在国家宣布收紧出口后较10月快速下降至390吨，环比减少40%，同比则降11%；银粉进口量为206吨较10月略有增加，当前光伏白银对进口银粉需求保持平稳。 白银需求——黄金税收新政对国内消费需求的抑制或显现，光伏生产跌幅收窄，美联储降息和AI、新能源车需求潜力下需求存在韧性 ⚫11月国内珠宝零售额累计同比增幅再度回落至13.5%，国内黄金税收新政对人们的消费需求的抑制或开始显现；10月电子信息行业工业增加值累计同比增幅回落至10.6%，或与国庆+中秋长假影响有关，在关税影响减缓后出口偏强使电子消费整体维持高增；11月光伏太阳能电池当月产量在高基数背景下负增收窄至3%表明市场需求好于预期；年末在美联储降息和AI、新能源车需求潜力下白银工业需求凸显韧性，世界白银协会下调对2025年白银总需求的预测但预期2026年需求保持乐观。 ⚫根据WPIC数据，2025年前三季度累计供应量为517万盎司，需求为601万盎司，录得约84万盎司（26吨）的缺口。今年铂金供应较2024年同期下滑4.4%，需求则较2024年同期略降0.7%。铂金市场处于连续第三年的结构性短缺状态，目前WPIC预计2025全年将保持在74万盎司左右的赤字较2024年（97万盎司）有所收窄，但仍占年需求量超过十分之一。 ⚫11月全国乘用车市场零售222.5万辆，同比下降8.1%，环比下降1%，其中燃油车国内零售同比下降22%；纯电动市场零售同比增9.2%。 ⚫11月国内进口铂金10.23吨，同比回落6.4%，环比大幅下降55%，整体低于季节性，在铂金取消增值税即征即退后进口量迅速萎缩；国内进口钯金3.14吨，同比上涨159.5%，环比略增1.6%在9月进口大增后回落整体稳定。 美国11月ISM制造业PMI为48.2，不及预期49，前值为48.7，制造业持续收缩，工厂活动萎缩幅度创四个月最大。新订单指数回落反映客户需求依然乏力，就业指数近一步走低而物价支付指数超预期反弹；ISM服务业PMI指数升至52.6，创九个月来新高，好于预期的52。整体服务业指数受到供应商交付时间延长以及商业活动进一步改善的支撑，