原油年报（2026年）：过剩格局的再平衡，油价筑底之路漫漫

--过剩格局的再平衡油价筑底之路漫漫 阳光光从业资格号：F03142459投资咨询号：Z0021764 2025-12-31中航期货 目录 01行情回顾 02数据分析 03后市研判 报告摘要 Ø观点：在全球原油市场维持供应过剩的背景下，2026年油价运行中枢预计将承压。基准情景下，我们预计WTI原油价格可能下探50美元/桶的关键支撑，对应国内SC原油期货价格或测试380元/桶附近。 Ø逻辑：供应过剩仍是当前的主要逻辑，这一格局由“供应稳步增长”和“需求弹性不足”共同决定。一方面，在OPEC+增产及非OPEC+国家产量增加的现实背景下，全球原油产量仍维持稳步增加，两者共同保障了全球产量的稳步增长，但受投资约束与资源条件限制，整体增速预计将较往年放缓。另外一方面，随着全球经济步入低增速周期，原油需求更多体现为刚性，有限需求增量难以扭转供应过剩的局面。在此背景下，油价整体将延续偏弱运行的态势，库存周期的将主导油价的阶段性走势，走势大概率呈现“先抑后扬”的格局。一季度作为传统的消费淡季，将导致上半年全球原油市场面临显著的累库压力，油价预计震荡寻底，二是下半年随着季节性需求回暖，叠加OPEC+可能根据市场变化调整产量政策，供需矛盾有望边际缓和，从而为油价提供支撑。 Ø风险点：地缘政治因素将继续作为2026年油价波动的核心扰动项，但其影响方向可能出现分化。一方面，中东局势存在恶化的潜在风险，这将继续为油价提供地缘风险溢价支撑。另一方面，俄乌冲突出现缓和迹象，市场对局势缓和的预期正在升温。尤为关键的是，若美国后续解除对俄罗斯能源领域的制裁，俄罗斯原油供应将作为明确的边际增量释放至市场，从而实质性强化全球原油供应过剩的格局，对油价形成额外压力。 Ø策略展望：逢高布局空单。 PART 01行情回顾 多空影响因素相互交织整体呈现震荡偏弱 Ø回顾2025年原油市场，影响因素呈现多空交织的格局，基本面偏空的核心逻辑贯穿全年，最终驱动油价重心整体下移。具体表现为： 一季度：预期切换下的冲高回落。1月份拜登政府加大对俄罗斯能源领域的制裁力度，引发市场供应收紧的预期，推动油价上行，随后地缘政治缓和叠加原油供应端偏宽松的预期压制油价。 二季度：供应及宏观双重利空压制油价，地缘风险主导V型反转。4月初OPEC+意外扩大增产规模叠加特朗普政府的对等关税政策，在供需两端对油价形成利空，随后伊以冲突引发供应中断的担忧，地缘风险溢价一度推升油价至年内高位，停火协议达成后地缘风险溢价快速回落。 三季度：“强现实”与“弱预期”博弈，油价震荡下跌。成品油消费旺季一度对油价提供支撑，但随着OPEC+增产完成率提升叠加需求逐步进入淡季，供应过剩的预期不断强化，对盘面形成压制。 四季度：过剩格局主导盘面，地缘扰动加剧。需求步入淡季，供应过剩预期不断自我强化，持续压制价格中枢。与此同时，地缘扰动并未改变下行方向，仅作为波动放大器存在，使盘面在震荡中延续弱势。 Ø展望2026年，全球原油市场的供需格局仍将主要由供应端主导。需求端的增长预计相对刚性，其季节性变化难以扭转中长期基本面。因此，本次年报将延续2025年的分析框架，聚焦于供应端的核心变量，以研判未来油价的运行轨迹。 PART 02数据分析OPEC+产量政策由“减产稳价”转向“增产争夺份额” Ø疫情引发的油价暴跌及需求骤降，OPEC+逐步构筑了一套系统的减产框架。当前，这一框架主要呈现“集体减产+部分核心成员国自愿减产”的双层结构。具体来看，2022年11月OPEC+宣布集体减产，实施每日220万桶的减产，协议延长至2026年底，2023年4月宣布在OPEC+框架协议外自愿减产165.7万桶/日将延长至2026年底，其中包含OPEC成员国自愿减产115.7万桶/日，以及俄罗斯自愿减产50万桶/日，2023年11月宣布追加额外减产199.3万桶/日，其中包括OPEC成员国额外减产169.3万桶/日，叠加俄罗斯削减石油出口量30万桶/日(不包括俄罗斯燃料油出口削减20万桶/日)。随着油价企稳及非OPEC国家产量增加，OPEC+的产量政策逐步由此前的“减产稳价”转向“增产争夺份额”，2025年相继退出自愿减产协议及额外减产协议，标志着其产量政策进入了新阶段。 OPEC+年内开启两轮增产增产逐步提速 PART 02数据分析 Ø2025年，全球原油市场最核心的变化源于供应端OPEC+产量政策的根本性转向。该联盟于4月正式退出为应对疫情而设立的自愿减产框架，开启了“增产保份额”的新周期。这一转变通过两轮清晰的增产进程展开，其节奏与规模不断强化了市场对供应过剩的预期。具体来看，2025年4月份退出220万桶/日的额外自愿减产协议，并逐步增产恢复减产配额，4月份13.7万桶/日的增产规模相对温和，5-7月份的41.1万桶/日的增产规模则明显提速，8-9月份的54.8万桶/日增产规模再度彰显OPEC+通过增产来争夺市场份额的决心。第一轮增产进程结束后，市场一度预期OPEC+可能会暂停增产，并于2026年再开启新一轮增产，但OPEC+在其9月份的产量会议决定退出165万桶/日的自愿减产协议，开启年内第二轮增产，10-12月份逐月增产13.7万桶/日，同时决定暂停明年一季度的增产计划。OPEC+的产量政策转向及其超预期的增产速度，导致市场供应端的压力不断加大，并不断强化市场供应过剩的预期。 PART 02数据分析 OPEC+8国增产基本兑现 Ø2025年，尽管OPEC+全年维持增产导向，但OPEC+的增产并非匀速推进，而是经历了从“不及预期”到“加速落地”的过程。这一转变是推动市场情绪从短期观望转向确认过剩的关键，最终强化了全年供应过剩的核心逻辑。二季度，OPEC+8国增产完成率为61.4%，市场一度交易OPEC+增产完成率不及预期的逻辑，WTI原油价格在56美元/桶附近受到强支撑，三季度，随着OPEC+的增产速度明显提速及增产完成率提升，市场供应过剩的预期不断强化，并对油价形成压制。OPEC月报内容显示，截至11月份，OPEC+8国累计增产规模为274万桶/日，产量累计增加224.2万桶/日，OPEC+8国增产完成率为81.8%，较二季度增加20.4个百分点，全年增产目标基本兑现。OPEC+下半年增产完成率提升，一方面是以沙特、阿联酋为主的产量贡献国加速增产，另外一方面二季度俄罗斯补偿减产完成后，产能逐步释放。 PART 02数据分析 OPEC+增产是大趋势闲置产能制约产能释放 Ø展望2026年，尽管OPEC+已宣布暂停明年一季度的增产计划，但这并非其长期战略的反转。自2025年开启退出减产协议进程以来，联盟的长期目标已明确从“限产保价”转向在“稳定市场”与“争夺市场份额”之间寻求动态平衡。欧佩克秘书长海萨姆·阿尔盖斯预计，到2050年OPEC+日产量将从4900万桶增至约6400万桶，这表明增产已成为长期的产业政策方向。因此，我们判断2026年OPEC+延续增产仍是大势所趋。 Ø增产力度及实际效果将受到双重制约。一是闲置产能的约束，据IEA数据，截至2025年11月，OPEC+有效闲置产能已降至402万桶/日，较年初的约600万桶/日减少近三分之一。这表明其虽仍具备增产潜力，但缓冲空间已明显收窄，客观上限制了大幅快速增产的能力。二是补偿减产对实际增量的抵消，部分长期超产的国家，在增产的同时必须进行“补偿减产”，这意味着即使OPEC+名义上宣布增产，实际流入市场的原油净增量要比预期小。 PART 02数据分析 OPEC+政策将呈现“先观望后干预” Ø2025年OPEC+在其增产的过程中，并非一味增产而忽视市场表现，OPEC+8国在2025年11月份的产量会议上宣布由于季节性因素，该组织决定在2026年一季度暂停增产，并在12月份的会议上再度重申暂停明年一季度的增产计划，反映出该组织在稳定市场与争夺市场份额之间寻求平衡。然而，回顾2025年，OPEC+的增产步伐屡次超出市场预期，其核心驱动力在于对地缘政治风险的预防性应对。当时，美国及欧洲对俄罗斯能源领域的持续制裁，引发了全球市场对俄罗斯石油供应可能出现实质性短缺的担忧。为预先填补这一潜在供应缺口，并抓住机会窗口争夺由此空出的市场份额，OPEC+选择了加速增产。这揭示出其策略的另一面：在保障市场基本稳定的前提下，主动利用地缘变局，将短期危机转化为扩大自身市场份额的战略机遇。 Ø展望2026年，OPEC+的产量政策将处于一个复杂的动态调整期，其政策将是在捍卫市场份额、维持价格底线、应对竞争对手回归之间寻求艰难平衡的结果，实际增产节奏可能比原计划更加谨慎和灵活。虽然其第二轮自愿减产协议仍在退出通道，且一季度已明确暂停增产，但这并未改变减产协议逐步退出的长期趋势。在供应过剩的基准情景下，预计OPEC+的政策路径将整体呈现“先观望，后干预”的特征，具体节奏与幅度则高度依赖于地缘政治等关键变量的演变。具体来看，一季度的政策大概率以观望为主，延续暂停增产的策略，二三季度有望恢复并温和增产，随着需求季节性回暖，市场平衡压力略有减弱，OPEC+可能执行其预定的增产路线，以实现其“保份额”的策略。这其中变量仍是地缘政治，当前俄乌和平方案谈判进展顺利，市场对地缘政治缓和的预期逐步升温，若俄乌达成停火协议，美国将放松对俄罗斯能源领域的制裁，俄罗斯产能有望得到释放，将推动OPEC+降低增产速度。预计明年OPEC+的产量政策，不仅需要关注油价对产油国的财政收入影响，还需要关注俄乌停火协议能否达成，若俄乌停火协议达成，俄油加速流入全球市场，OPEC+或被迫放缓增产步伐。 PART 02数据分析 非OPEC国家原油产量持续增长增速预计放缓 Ø2025年以美国、巴西、加拿大及圭亚那为主的非OPEC国家是全球原油产量增长的主要贡献国家，合计增加107.42万桶/日，其中，美国原油产量同比增加29.9万桶/日，巴西原油产量同比增加54.02万桶/日，加拿大原油产量同比增加22万桶/日，圭亚那原油产量同比增加1.5万桶/日。美国原油产量增长主要是基于单井效率的提高，巴西原油产量增长主要是基于盐下油田的产能释放，加拿大原油产量的增长主要是基于管道投资建设，向亚洲的出口增加刺激产量增加。 Ø2026年，全球原油供应的边际增量预计仍将主要由美国、巴西、加拿大及圭亚那等非OPEC国家贡献。然而，受投资约束与资源自然衰减等因素影响，其总体增速预计将较2025年显著放缓，难以复制过去的快速增长势头。具体来看，一、受页岩油行业投资下降、优质产区资源衰减等因素的制约，美国将呈现温和增长的态势，二、巴西因FPSO投产数量下降及部分成熟油田进入自然衰减期，增速将放缓，综合来看，2026年非OPEC国家原油产量大概率将维持增长，但增长动能明显减弱。在投资不足、资源条件变化及项目周期的共同约束下，其产量弹性已大幅降低。 PART 02数据分析 美国原油产量增速预计放缓 Ø2025年美国原油产量整体呈现“先抑后扬，再创历史新高”的态势，据EIA数据显示，截止12月12日当周美国国内原油产量环比减少1万桶至1384.3万桶/日，同比增加23.9万桶/日，处于历史高位。二季度原油受供需两端的利空大幅下跌，受此影响，美国原油产量自4月初的1358万桶/日下降至7月份的1328万桶/日，8月份以来，随着原油价格企稳及美国页岩油单井效率的提高，美国原油产量环比回升。 Ø展望2026年，产量预计将延续增长，但增速显著放缓，其核心制约在于低油价环境对钻探活动的抑制。我们认为如果油价维持在50-55美元/桶以上，对美国原油产量的影响预计低于预期，结合2015年及2022年两轮减产周期来看，如果油价维持在50-55美元/桶以上，页岩油生产商更愿意维持当前的生产活动，可能会采取措施减少钻机数量，但更愿意通过提高单井效率维持产量。 ØEIA模型表明，当前部分页岩油生产商盈亏平衡点有所下移，意味着更多油井仍能保持正现金流，这也是我们看到下半年美国原油产量持续增长的主要原因，只有当油价