油脂年报：筑底之路漫漫

2023年12月15日 油脂年报 报告要点： 创元研究 供应端：2023/24年度全球大豆产量预期同比继续增加，虽然巴西大豆产量仍存下调的可能性，但在阿根廷大豆恢复性增产的前提下，不影响大豆丰产的格局，豆油产量也大幅增加；虽然全球油菜籽产量同比下滑，但减产幅度远不及预计，且全球菜油供应同比增加，年度供应宽松格局基本确定；棕榈油的产量不确定性在于印尼，厄尔尼诺对产量的影响需要在明年确认。2023/24年度全球油脂供应宽松格局将延续。 需求端：食用需求方面，明年中国和印度需求均处于继续恢复的趋势，而国内的植物油终端需求预计难有大幅增加。生物柴油需求方面，美国的豆油、菜油用量预计小幅增加、欧盟的豆油和棕榈油继续减少、印尼B35和马来西亚保持现有的掺混比例不变、巴西和阿根廷预计增加豆油的使用，植物油在生物柴油端的需求增量边际下滑。 综上，2023/24年度油脂呈现供需双增的格局，供应增量略大于需求增量，油脂平衡表小幅收紧，但宽松格局不变。目前油脂估值相对偏低，且原油价格高位对油脂价格依然有较强支撑，但是在基本面宽松和库存高企的前提下，若没有强利多的驱动很难出现大级别的趋势性上涨行情，预计2024年油脂仍有较长时间的筑底行情。 创元研究农产品组研究员：张琳静邮箱：zhanglj@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0016616 品种间，2023/24年度棕榈油平衡表在三大油脂中相对偏紧，且厄尔尼诺对棕榈油是否造成实质性的减产还是未知数，尤其是印尼，依旧存在潜在的天气炒作空间；而国内棕榈油高企的库存预计在明年缓慢去库。虽然巴西大豆产量也存下调空间，但豆油增产基本确定。菜油产量微增，从现在持续到明年春天都有大量油菜籽到港，在三大油脂中菜油最早面临供应量的大幅增加。预计明年三大油脂强弱顺序为棕榈油＞豆油＞菜籽油。 目录 1.1.1宏观黑天鹅助力摇摇欲坠的油脂下跌..............................................................................................................................31.1.2天气炒作推动油脂短暂的反弹............................................................................................................................................4 二、全球油脂供应展望：持续宽松.....................................6 2.1.1南美大豆大概率增产...............................................................................................................................................................62.1.2出口情况取决于产量............................................................................................................................................................10 2.2棕榈油：减产幅度料有限..................................................13 2.2.1厄尔尼诺对棕榈油产量的影响..........................................................................................................................................132.2.2马来西亚预计小幅增产........................................................................................................................................................172.2.3印尼明年二季度起预计减产..............................................................................................................................................18 2.3菜籽油：全球油菜籽减产不及预期..........................................21 2.4全球植物油供应汇总......................................................23 三、全球油脂需求展望：持续恢复....................................24 3.2.1中国油籽进口及压榨............................................................................................................................................................273.2.2中国油脂进口及库存............................................................................................................................................................303.2.3下游终端消费增量有限........................................................................................................................................................33 3.3.1美国：EPA调低2024、2025年生柴掺混义务...........................................................................................................343.3.2欧盟：植物油消耗增量较小..............................................................................................................................................363.3.3印尼&马来：印尼B35全面执行，马来B10依旧.....................................................................................................373.3.4南美：巴西&阿根廷均有增加预期..................................................................................................................................38 四、结论与展望...................................................41 一、2023年行情回顾 1.1单边回顾 2023年三大油脂单边行情相较于去年来说，波动率和风险度都大幅降低，但依然在二三季度走出了一波探底回升的行情，而纵观全年油脂的走势，始终摆脱不了偏弱宽幅震荡的格局。以6月为分界线，1-5月油脂在长时间的震荡后大幅下跌探底，6月起三大油脂均不同程度反弹，之后持续维持宽幅震荡走势。 1.1.1宏观黑天鹅助力摇摇欲坠的油脂下跌 ➢震荡 今年年初，油脂继续延续去年的震荡行情，此轮震荡行情已经从去年8月延续至了今年的2月。1-2月巴西大豆大幅增产的格局基本确定，矛盾点在于阿根廷受拉尼娜的影响持续干旱，减产预期强烈；并且因巴西大豆收割偏慢，国内大豆到港预计延后，短期豆油供给偏紧，库存低位，对价格依然有支撑。棕榈油和菜油此时消息面匮乏，国内供应宽松，棕榈油库存高位，但菜油有收储支撑，使累库速度放慢。基本面多空交织下，油脂维持了震荡格局。 ➢下跌 打破震荡的诱因是宏观黑天鹅的助力。3月初美国硅谷银行暴雷，引发系统性金融风险，导致以原油为首的大宗商品大幅下跌，并且这场银行危机在此之后还蔓延至欧美多家银行，市场避险情绪也持续升温，WTI原油一度跌破65美元。油脂原本就是宏观属性较强的商品，与原油走势又密切相关，因此顺势下跌。而油脂这波下跌一直持续至了5月底，除了有宏观因素的加持以外，自身基本面走弱才是根本原因。3月之后，阿根廷大豆大幅减产的预期基本已经被盘面消化，全球大豆增产格局确定，巴西大豆出口高峰期到来，创纪录的1.58亿吨的产量和9500万吨以上的出口预估使巴西大豆出口卖压巨大，导致CNF升贴水崩盘转负，原料成本持续下跌。国内大豆到港高峰期的到来也使豆油供应增加，而对终端餐饮需求的乐观预期在春节和五一假期都没有完全兑现，消费复苏程度不及预期，库存从低位回升。虽然期间也有利多因素的扰动，比如3月底美豆种植意向报告超预期下调、4月中国海关CIQ政策变动导致大豆卸港推迟、大豆和油脂收 储传闻等，但都没有阻止油脂下跌的步伐，油脂始终维持供应宽松的格局，其中，因油菜籽从去年11月至今年5月进口量创新高，菜油跌幅最大，超25%，豆油和棕榈油跌幅均在21%左右。 资料来源：阿根廷农业部、创元研究 资料来源：USDA、布交所、罗交所、创元研究 1.1.2天气炒作推动油脂短暂的反弹 ➢反弹 6月起，三大油脂集体触底反弹，主要得益于天气炒作。本年度美豆播种顺利，使得大豆关键生长期提前，因此天气炒作期也提前提上了日程。美豆主产区天气异常干旱，使市场对单产产生担忧，叠加6月底美豆播种面积报告超预期的同比减少400万英亩，造成美豆增产预估转变成减产，进一步推动CBOT美豆价格上涨。而国内伴随着人民币持续贬值，大豆进口成本大幅抬升，原油也在6月底开始大幅反弹，豆油跟涨。同一时间，油菜籽主产地加拿大也遭遇了干旱，导致减产预期强烈；而国内从6月起进口菜籽开始下滑，菜油供应宽松格局逐渐改善。在宏观和天气的扰动下，三大油脂纷纷反弹至年初时的价格，收回了3月起的全部跌幅。 ➢震荡 然而，油脂的反弹行情并没有持续很久，7月底8月初，美豆产区迎来充足降雨，加拿大油菜籽关键生长期也基本结束，天气炒作话题偃旗息鼓，天气升水被挤出，油脂反弹结束。在此之后，油脂始终维持偏弱宽幅震荡的走势。油脂供应宽松格局维持了一整年，国内三大油脂库存持续增加，消费始终不及预期，虽然天气炒作在年中短暂提振了油脂价格，但改变不 了价格整体下行的走势。另一方面，由于植物油在生物柴油上的需求，油脂价格与原油价格关联度较大，原油价格维持在70-90美元之间，对油脂下方形成较强支撑，因此，油脂上下两难，震荡格局难改。 1.2价差回顾 2023年油脂单边行情没有出现太明显的趋势，供需上也不像去年那样遭遇多重的黑天鹅，因此品种间的价差相比去年要稳定非常多，尤其是豆棕