首次覆盖报告童装主业企稳，成人鞋服放量可期

嘉曼服饰（301276.SZ）服装家纺 2026年01月04日 证券研究报告/公司研究简报 评级：买入（首次） 分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)129.60流通股本(百万股)46.06市价(元)29.98市值(百万元)3,885.41流通市值(百万元)1,381.00 公司概要：多元化品牌矩阵的品牌服装运营企业。公司是一家中高端品牌服装运营企业，前期主要聚焦于童装品类，后通过收购暇步士拓展至成人装和成人鞋品类。公司采取多品牌差异化运营策略，目前拥有自有品牌暇步士和水孩儿，授权经营品牌哈吉斯，十余个国际零售代理品牌：EMPORIOARMANI、HUGOBOSS等。 财务分析：25前三季度收入端恢复稳健增长，毛利率持续提升。2020-2024年，公司收入端复合增速为1.3%，其中2020-2021年收入端增长较快，实现15%+的增速，判断主要受益于哈吉斯授权产品的放量。2022-2024年公司收入端小幅波动，2024年营业收入从2021年峰值的12.1亿元小幅回落至11亿元，其中2022年主要系疫情反复带来的影响，2024年主要为收购暇步士后业务调整期影响。2025年前三季度收入端小幅增长，同比+3.1%，主要受益于暇步士成人装开始逐步放量，但童装主业受定价策略调整及整体消费环境影响有所承压（25H1童装下滑21.4%）。利润端波动幅度大于收入端，2020/2021年分别实现32.8%/63.8%的高速增长，2022-2024年利润有所波动，2025Q1-3由于暇步士收回自营的业务调整影响以及政府补贴波动，利润端同比-35%。毛利率方面，2020-2025前三季度毛利率呈持续提升趋势，判断主要系产品结构优化及渠道结构变化（毛利率较高的线下直营渠道收入占比提升）。净利率方面，2020-2024年间，除了2020及2022年受疫情影响波动幅度稍大外，整体利润率表现较为稳定。2025年前三季度，销售净利率水平偏低（9.5%），主要系政府补助减少、暇步士收回自营影响。期间费用率方面，销售费用率近年来有所提升，管理费用率波动上行，财务费用率相对稳定。核心看点：成人装贡献增量，童装有望逐步企稳。1）成人装业务整合基本完成，成 股价与行业-市场走势对比 人鞋服放量在即。2023年9月公司完成收购暇步士品牌在大陆及港澳地区的全品类IP资产，2024年中开始自营男女装品类，2025年中成人鞋线上授权到期，公司于25Q4开始在线上自营成人鞋品类，2026年计划开始开设成人鞋线下门店。公司收购暇步士品牌后对其原有代理商体系进行调整，将业务逐步收回自营。随着体系调整基本结束，未来将进入线上及线下渠道扩张阶段，有望带来明显增量。2）童装：有望进入高质量发展阶段。公司童装产品聚焦中高端，已经搭建了丰富的品牌矩阵，包括自有品牌暇步士、水孩儿，授权品牌哈吉斯以及代理的众多国际高端品牌。2024年公司在产品及价格策略上围绕聚焦中高端的定位进行一系列调整，在短期内对收入造成一定扰动。2024年及2025H1公司童装收入同比分别下降16.9%、21.4%，但毛利率呈现持续提升趋势，截至2025H1童装毛利率达到62.1%。后续来看，随着品牌升级后新旧消费客群切换基本完成，童装业务有望进入高质量发展阶段。盈利预测及投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为1.4、2.0、2.4亿元，同 相关报告 比分别-18%、+44%、+19%，对应PE分别为28、19、16X，公司收购暇步士后从童装扩品类至成人装及成人鞋，随着暇步士收回自营，预计2026年起将为公司提供较强增长驱动。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：出生率下降风险、消费意愿和偏好变化风险、开店速度不及预期、研报信 息更新不及时的风险等。 内容目录 公司概况：从童装到成人装，收购暇步士打开成长空间...........................................3公司概况：领先的中高端品牌服装运营企业.......................................................3财务分析：25前三季度收入端恢复稳健增长，毛利率持续提升........................4核心看点：成人装贡献增量，童装有望逐步企稳.......................................................7成人鞋服：体系调整基本结束，渠道扩张空间充足............................................7童装：有望进入高质量发展阶段.........................................................................7盈利预测及投资建议.................................................................................................10风险提示....................................................................................................................11 图表目录 图表1：嘉曼服饰品牌矩阵.......................................................................................3图表2：嘉曼服饰发展历程.......................................................................................4图表3：嘉曼服饰股权结构.......................................................................................4图表4：公司2020-2025前三季度营业收入............................................................5图表5：公司2020-2025前三季度归母净利润........................................................5图表6：公司2020-2025前三季度毛利率及净利率.................................................5图表7：公司2020-2025前三季度期间费用率........................................................5图表8：公司营业收入拆分（单位：百万元）.........................................................6图表9：暇步士品牌logo..........................................................................................7图表10：暇步士门店形象.........................................................................................7图表11：公司收购暇步士关键时间点......................................................................7图表12：水孩儿品牌部分产品.................................................................................8图表13：哈吉斯品牌部分产品.................................................................................8图表14：公司童装业务收入及增速..........................................................................9图表15：公司童装业务毛利率.................................................................................9图表16：公司收入及毛利拆分预测（单位：百万元）...........................................11图表17：可比公司估值分析（单位：百万元）......................................................11 公司概况：从童装到成人装，收购暇步士打开成长空间 公司概况：领先的中高端品牌服装运营企业 多元化品牌矩阵的品牌服装运营企业。公司是一家中高端品牌服装运营企业，前期主要聚焦于童装品类，后通过收购暇步士拓展至成人装和成人鞋品类。公司采取多品牌差异化运营策略，目前拥有自有品牌暇步士和水孩儿，授权经营品牌哈吉斯，十余个国际零售代理品牌：EMPORIOARMANI、HUGOBOSS等。其中暇步士品牌的产品线包括成人装、成人鞋、童装、童鞋等，其余品牌主要覆盖童装品类。在消费层级方面，水孩儿对应中端市场；暇步士、哈吉斯对应中高端市场；自有渠道Bebelux国际多品牌集合点对应高端童装市场。通过多品牌差异化发展和线上和线下、直营与加盟渠道并行的发展战略，公司产品已形成对童装市场多维度、深层次的渗透。 通过收购暇步士从童装拓展至成人装和成人鞋。公司成立于1992年，发展历程可以分为单品牌运营、拓展品牌矩阵、扩品类三个阶段。 1995-2004年单品运营阶段：这一时期公司主要从事自有品牌“水孩儿”运营，1995年创立“水孩儿”品牌，2002年“水孩儿”品牌在全国同类市场综合占率达到前十，2004年“水孩儿”获得北京十大热销品牌称号。 2005-2022年拓展品牌矩阵：2005年公司引进国际著名童装品牌KENZO等，开始与众国际品牌合作，开启了品牌多元化路径。2013年公司取得暇 步士童装在中国大陆地区的独家授权；2015年取得哈吉斯童装在中国大陆地区的独家授权。 2023年至今收购暇步士拓品类：2023年公司成功收购暇步士品牌阿鲁及港澳地区全品类IP资产，2024年开始自营暇步士成人装（男女装）及玩具周边业务，2025年开始自营暇步士鞋类业务。 实控人持股稳定，核心团队经验丰富。公司实控人为刘溦，截至2025H1末直接持股比例为45.81%，刘溦与曹胜奎（持股6.99%）、刘林贵（持股3.06%）、马丽娟（持股6.16%）构成一致行动人。其中曹胜奎与刘林贵为夫妻关系；刘溦为曹胜奎与刘林贵之子；刘溦与马丽娟为夫妻关系。 来源：公司公告，中泰证券研究所 财务分析：25前三季度收入端恢复稳健增长，毛利率持续提升2025前三季度收入端恢复稳健增长。2020-2024年，公司收入端复合增速 为1.3%，其中2020-2021年收入端增长较快，实现15%+的增速，判断主要受益于哈吉斯授权产品的放量。2022-2024年公司收入端小幅波动，2024年营业收入从2021年峰值的12.1亿元小幅回落至11亿元，其中2022年主要系疫情反复带来的影响，2024年主要为收购暇步士后业务调整期影响。2025年前三季度收入端小幅