童装主业企稳，成人鞋服放量可期——嘉曼服饰首次覆盖报告

公司概况：嘉曼服饰是一家中高端品牌服装运营企业，前期聚焦童装，通过收购暇步士拓展至成人装和成人鞋品类。公司采取多品牌差异化运营策略，拥有暇步士、水孩儿等自有品牌，以及哈吉斯等授权经营品牌和十余个国际零售代理品牌。

财务分析：2025年前三季度，公司收入端恢复稳健增长，同比+3.1%，主要受益于暇步士成人装放量，但童装受定价策略调整及消费环境影响有所承压。利润端波动幅度大于收入端，2025Q1-3利润同比-35%。毛利率持续提升，2025前三季度毛利率呈持续提升趋势，主要系产品结构优化及渠道结构变化。净利率整体较为稳定，2025前三季度销售净利率为9.5%。期间费用率方面，销售费用率有所提升，管理费用率波动上行，财务费用率相对稳定。

核心看点：成人装贡献增量，童装有望逐步企稳。

1. 成人装业务整合基本完成，成人鞋服放量在即。2023年9月公司完成收购暇步士品牌全品类IP资产，2024年中开始自营男女装，2025年中开始自营成人鞋线上业务，2026年计划开设成人鞋线下门店。随着体系调整基本结束，未来将进入线上及线下渠道扩张阶段，有望带来明显增量。
2. 童装：有望进入高质量发展阶段。公司童装产品聚焦中高端，搭建了丰富的品牌矩阵。2024年公司在产品及价格策略上围绕聚焦中高端的定位进行一系列调整，短期内对收入造成一定扰动。2024年及2025H1公司童装收入同比分别下降16.9%、21.4%，但毛利率呈现持续提升趋势，截至2025H1童装毛利率达到62.1%。后续来看，童装业务有望进入高质量发展阶段。

盈利预测及投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为1.4、2.0、2.4亿元，同比分别-18%、+44%、+19%，对应PE分别为28、19、16X。公司收购暇步士后从童装扩品类至成人装及成人鞋，随着暇步士收回自营，预计2026年起将为公司提供较强增长驱动。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：出生率下降风险、消费意愿和偏好变化风险、开店速度不及预期风险、研报信息更新不及时的风险等。