IPO专题：新股精要-国内专业化童装运营商嘉曼服饰

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司具备差异化的中高端多品牌运营优势，品牌涵盖了成熟品牌、发展品牌、初创品牌三个梯度，能够保证公司具备持续的滚动式发展潜力。公司具备优异的渠道和供应商优势，电商业务规模快速增长，在国内童装行业持续不断发展、电商成为品牌童装渠道主要拓展类型的背景下面临良好发展机遇。 （2）公司本次公开发行股票数量为2700万股，发行后总股本不超过10800万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额5.21亿元，预期项目建成后将提升公司童装创意设计能力和品牌形象，推动童装销售与电商业务及新兴营销方式的进一步融合。 主营业务分析：公司是一家中高端童装运营企业，产品覆盖0-16岁（主要为2-14岁）的男女儿童服装及内衣袜子等相关附属产品。公司主营业务规模持续稳定增长，2019-2021年营收及归母净利润复合增速分别达16.39%、47.50%。2019-2021年，公司综合毛利率分别为50.65%、56.72%、59.25%，持续上升，保持较高水平；期间费用率整体略有上升。 行业发展及竞争格局：我国童装行业起步较晚，目前仍处于成长期，市场需求增长较快，未来市场发展潜力巨大。线下渠道逐渐由一线城市扩展至二三四线城市和县乡地区，购物中心店和电商成为品牌童装渠道的主要拓展类型。我国童装企业竞争激烈，童装品牌集中度较低，国内(不含港澳台)童装品牌相比国外品牌占有相对优势。 可比公司估值情况：公司所在行业“C18纺织服装、服饰业”近一个月（截至2022年8月22日）静态市盈率为13.96倍。根据招股意向书披露，选择安奈儿（002875.SZ）、森马服饰（002563.SZ）、金发拉比（002762.SZ）和起步股份（603557.SH）作为可比公司。截至2022年8月23日，长江二级细分行业“纺织服装-品牌服饰”PE（ TTM ）中位值为13.16倍，对应2022年Wind一致预期中位值为15.95倍； 中信二级细分行业“纺织服装-品牌服饰”PE（ TTM ）中位值为13.45倍，对应2022年Wind一致预期中位值为14.52倍。 风险提示：1）存货比重较大及其跌价的风险；2）品牌授权风险。 1.嘉曼服饰：国内专业化童装运营商 公司具备差异化的中高端多品牌运营优势，品牌涵盖了成熟品牌、发展品牌、初创品牌三个梯度，能够保证公司具备持续的滚动式发展潜力。 与国内以童装为主营业务的同行业公司相比，公司具备差异化的中高端多品牌运营优势。公司的经营品牌有自有品牌、授权经营品牌、国际零售代理品牌三类，覆盖了中端、中高端、高端等不同的童装市场，目前三类品牌的收入占比分别在25%、65%、10%附近。公司对旗下三类品牌实行了差异化发展战略，品牌定位清晰、鲜明，满足了日益细分的市场多元化的需求。1）自有品牌：公司自有品牌“水孩儿”主要定位于大童童装市场，自2010年起连续三届获得中国服装协会评选的中国十大童装品牌。根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心发布的《全国大型零售企业暨消费品市场2020年度监测报告》结果显示，在2020年中国大童童装市场子类别中（国内品牌且不含运动童装品牌），“水孩儿”市场综合占有率排名第七。2）授权经营品牌：公司分别于2013年、2015年先后获得暇步士童装和哈吉斯童装在中国大陆地区（不包括港澳台）的独家授权，拥有该等品牌的童装产品在中国大陆的独家经营权，授权经营时间均已超过五年，公司可以独立进行上述品牌童装的设计、生产、运营推广和销售。其中，暇步士是创立于1958年的美国休闲服饰品牌，哈吉斯是韩国LG集团分拆出来的时装品牌，均为国际知名的流行服饰品牌。公司优秀的研发设计能力、品牌运营和推广能力以及全面的销售渠道获得了授权方的高度认可，具有与公司长期合作的基础和意向。3）国际零售代理品牌：公司从2005年开始经营国际高端童装品牌零售业务，主要包括“EMPORIO ARMANI”、“KENZO KIDS”和“HUGO BOSS”等国际一二线品牌，并与该等品牌保持了良好的合作关系。除开设进口单品牌店铺外，公司创立了“bebelux”国际高端童装精品集合店，将不同品牌、不同风格的国际精品童装集中呈现在消费者面前，满足消费者的不同消费需求。国内童装市场正在以高速发展走向成熟发展，随着市场细分程度加剧，品牌面对的顾客群体会越来越明确，单一品牌能够触及的市场份额容易遭遇瓶颈，公司的多品牌、多价位、多风格的经营模式可以有效帮助公司大力开拓市场空间、减轻竞争压力。 公司专业经验丰富，具备优异的渠道和供应商优势，电商业务规模快速增长，在国内童装行业持续不断发展、电商成为品牌童装渠道主要拓展类型的背景下面临良好发展机遇。作为国内较早从事专业化童装运营的企业，公司成立二十多年以来一直专注于童装行业，公司的设计研发、运营等团队经过长期的探索创新已经积累了丰富的行业经验，现有营销网络具有线下与知名商场合作稳定且广泛、线上网络销售发展迅速等优势。公司与华联（SKP）、杭州大厦、伊势丹、燕莎友谊商城、王府井、翠微、百盛、百联、金鹰等众多知名商业集团建立了广泛的合作，入驻旗下众多中高端百货商场，占据中高端百货商场的渠道资源。同时，公司顺应消费者网络购物及电子商务的发展趋势，建立了专业的电子商务中心和线上客服团队，大力发展移动电商业务。2019-2022年，公司电商收入规模快速增长，占主营业务收入比例分别为52.91%、61.59%和65.23%，呈现持续上升趋势。目前，我国童装市场整体的发展与男女装相比，还处于一个较低的水平，未来市场空间广阔。根据中华商业信息中心的统计，2018年全国重点大型零售企业服装零售额增长0.9%，其中男装增长0.4%，女装增长0.9%，童装增长6.7%，童装相对增速较快。 在儿童及新生婴儿基数较大的背景下，随着我国居民收入水平的不断提高，童装行业进一步实现品牌化、专业化、多元化，童装市场规模将进一步扩大，购物中心店和电商成为品牌童装渠道的主要拓展类型，公司面临良好发展机遇。 2.主营业务分析及前五大客户 公司主营业务规模持续稳步增长，2019-2021年营收及归母净利润复合增速分别达16.39%、47.50%。2019-2021年，公司自有品牌“水孩儿”分别实现营收2.52亿元、2.51亿元、2.75亿元。2020年，主要受疫情影响线下直营门店销售数量下降，且公司加大线下折扣力度使线下销售价格亦有所下降，同时加盟商采购数量减少导致收入略有减少。2021年，随着公司提高自有品牌吊牌价格、不断增加电商推广投入，营收有所增长。授权经营品牌是公司收入的主要来源，2019-2021年，全新的童装品牌使授权经营品牌处于高速发展阶段，成人装品牌的知名度及影响力缩短了童装产品的推广期，同时以电商直营为主的销售策略，使公司授权经营品牌在开始经营即进入高速发展阶段，销售规模尤其电商模式收入均大幅增长，营收年均复合增长率达16.76%。公司的国际零售代理业务主要为“EMPORIO ARMANI”、“KENZO KIDS”、“VERSACE”等国际一二线品牌，产品售价较高，主要以线下直营为主，2019-2021年，销售收入金额相对稳定，逐年略有下降主要是由于公司调整并缩减代理品牌数量及店铺数量影响。 图1：2019-2021年公司营收规模持续稳步增长 图2：授权经营品牌为公司主要收入来源 公司毛利率持续上升，期间费用率整体略有上升。2019-2021年，公司综合毛利率分别为50.65%、56.72%、59.25%，持续上升，保持较高水平。 2020年由于公司执行新收入准则，与收入确认直接相关的运输费用由销售费用改为计入主营业务成本，导致2020年毛利率下降，扣除与收入确认直接相关的运输费用后主营业务毛利率为51.54%，较2019年毛利率略有增长，主要是由于2020年提高部分产品吊牌价格及销售价格。2021年公司全面提高产品吊牌价格及零售价格，拉动毛利率较2020年上升较多。2019-2021年，公司期间费用占收入比重分别为34.82%、38.81%和37.87%，整体略有上升。由于2020年开始执行新收入准则，公司销售费用与之前统计口径发生变化，新增了销售费用-商场及平台佣金费用科目，2020、2021年，公司商场及平台佣金金额分别为13245.43万元及14619.40万元，拉动销售费用率有所增长。 图3：2019-2021年公司综合毛利率持续上升 图4：公司期间费用率整体略有上升 表1:公司2021年前五大客户 线下渠道逐渐由一线城市扩展至二三四线城市和县乡地区，购物中心店和电商成为品牌童装渠道的主要拓展类型。过去十年，一线城市是品牌童装的主要消费地区，随着城市化进程的持续推进、人均收入水平的不断提高和婴童消费的品牌化，品牌童装企业的线下渠道呈现出逐渐扩展至二三四线城市和县乡地区的趋势，三四线城市和小城镇的年轻消费者成为消费增长新引擎，童装品牌尤其是国内的童装品牌将借助品牌专卖店快速下沉。而相比于百货商场和街边或社区里的品牌专卖店等传统渠道，近年来购物中心和线上电商作为新兴渠道，发展极其迅速。我国的购物中心建设起步较晚，但是近年来以飞快的速度向前发展。截至2017年，国内大中型购物中心数量已超过4500家。购物中心也是各类消费型企业直营销售的重要渠道之一。随着互联网技术尤其是移动互联网的发展与普及，物流产业的高速发展，线上渠道成为企业开拓市场的重要销售渠道。根据国家统计局数据，2021年网上零售额130884亿元，比上年增长14.10%。其中，实物商品网上零售额108042亿元，增长12%，占社会消费品零售总额的比重为24.50%;在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长17.80%、8.30%和12.50%。购物中心店和电子商务的迅速崛起，使其逐渐成为品牌童装渠道的主要拓展类型。 3.2.我国童装品牌集中度较低，国内品牌明显好于国外品牌 我国童装企业竞争激烈，童装品牌集中度较低，国内(不含港澳台)童装品牌相比国外品牌占有相对优势。目前我国拥有童装企业逾万家，行业竞争者较多，市场较为分散。根据Euromonitor的数据，2020年，我国童装市场的前五大品牌市场占有率仅为12.90%，而日本、法国、德国、美国童装市场前五大品牌市场占有率为28.70%、40.30%、42.00%、32.90%，我国童装品牌集中度仍有较大的提升空间，未来集中度将继续提升。根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心出具的《全国大型零售企业暨消费品市场2020年度监测报告》结果显示，2020年我国市场占有率前十位的童装品牌全部为国内品牌，国内品牌表现好于国外品牌。 3.3.公司自有品牌“水孩儿”在2020年中国大童童装市场子类别中市场综合占有率排名第七 凭借各品牌自有特色，公司在各个细分市场中满足不同类型消费者的需求，产品已形成对童装市场多维度、深层次的渗透。通过多品牌差异化发展和线上线下、直营与加盟渠道并行的发展战略，公司产品已形成对童装市场多维度、深层次的渗透，具备持续的滚动式发展潜力。公司与国际零售代理品牌例如EMPORIOARMANI、HUGO BOSS、KENZO KIDS等国际一二线高端童装品牌保持了长期稳定的合作关系；拥有全球知名的中高端休闲服饰品牌暇步士、哈吉斯的童装产品在中国大陆的独家经营权，授权经营时间均已超过五年。同时，公司自有品牌“水孩儿”牌自2010年起连续三届获得中国服装协会评选的中国十大童装品牌。根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心发布的《全国大型零售企业暨消费品市场2020年度监测报告》结果显示，在2020年中国大童童装市场子类别中（国内品牌且不含运动童装品牌），“水孩儿”市场综合占有率排名第七。 竞争对手：安奈儿（Annil）、巴拉巴拉（Balabala）、金发拉比（LABI BABY）、起步股份（ABC KIDS）、衣恋（E.LAND Kids）、小猪班纳（PEPCO） 4.IPO发行及