IPO专题：新股精要—国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头怡和嘉业

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头，2020年在中国家用无创呼吸机、通气面罩市场国产品牌中份额排名第一，同时两类产品出口市场份额排名首位。公司各类产品分别取得美国、欧盟等多个国家地区的医疗器械注册认证，产品销往全球100多个国家地区。尚未满足的临床需求为呼吸及睡眠领域医疗设备及耗材行业带来充足的市场空间，公司有望凭借现有技术积累以及募资扩产进一步拓展市场份额。（2）公司本次公开发行股票数量为1600万股，发行后总股本为6400万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额7.38亿元，募投项目达产将实现公司呼吸健康领域医疗设备与耗材产品的产能提升，公司总体产品线结构得到优化，抗风险能力得以增强，从而进一步扩大公司的市场份额及品牌影响力。 主营业务分析：公司是一家专注呼吸健康领域的医疗设备和耗材产品制造商，产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务。受新冠疫情影响，重症呼吸患者需求提升带动公司收入快速增长，2019-2021年营收和净利润复合增速分别为60.26%和93.76%。公司综合毛利率维持40%以上的较高水平，期间费用率整体下降。 行业发展及竞争格局：呼吸及睡眠疾病患病人数大增，为呼吸机、通气面罩等呼吸健康领域的医疗设备和耗材产品带来广阔市场空间。根据招股书披露，预计到2025年，全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8亿美元，中国家用无创呼吸机市场规模将增长至约33.3亿元人民币；全球通气面罩市场规模将攀升至29.0亿美元，中国通气面罩市场规模将攀升至约4.6亿元人民币。全球呼吸健康领域医疗设备和耗材产品市场集中，瑞思迈、飞利浦等国际龙头占据主导地位。 可比公司估值情况：公司所在行业“C35专业设备制造业”近一个月（截至2022年10月10日）静态市盈率为33.54倍。根据招股意向书披露，选择康泰医学（300869.SZ）、鱼跃医疗（002223.SZ）、宝莱特（300246.SZ）、九安医疗（002432.SZ）、理邦仪器（300206.SZ）作为可比公司。截至10月10日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为27.19倍，对应2022年Wind一致预测平均PE为23.27倍。 风险提示：1）与瑞思迈再次发生专利纠纷的风险；2）新冠疫情带来的短期业绩大幅上升存在不可持续的风险。 1.怡和嘉业：国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头 公司是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头，各类产品分别取得美国、欧盟等多个国家和地区的医疗器械注册认证，在国产品牌中具有领先的市场地位。公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，围绕“呼吸健康”形成覆盖家用、医用、耗材等较为完善的产品线布局，业务范围从国内拓展至全球市场。公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产制造商，各类产品分别取得国内NMPA、欧盟CE、美国FDA、巴西、韩国等全球多个国家和地区的医疗器械注册认证，产品销往全球100多个国家和地区。根据沙利文的资料，按2020年家用无创呼吸机、通气面罩销售额计，公司在中国的市场份额分别位居全行业第三、第一，在全部国产品牌中均排名第一。按2020年中国家用无创呼吸机及通气面罩出口销售额计，公司市场份额均排名第一。 尚未满足的临床需求为呼吸及睡眠领域医疗设备及耗材行业带来充足的市场空间，公司有望凭借现有技术积累以及募资扩产进一步拓展市场份额。当前呼吸及睡眠疾病患病人数大增，预计到2025年慢性阻塞性肺疾病（COPD）以及睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）患病人数将分别达到1.09亿左右和2.1亿人左右，相关诊断及治疗需求进一步释放，呼吸睡眠领域医疗设备及耗材行业市场规模有望迅速增长。作为国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头，公司深度参与行业相关标准的制定，截至2022年6月30日参与制定已发布的国内行业标准10项，已完成审定的国内行业标准2项，已完成审定的国家标准1项，已完成草案的国家标准1项，丰富的技术积累助力公司在行业扩容的过程中实现自身规模扩张。此外，2020以及2021年度，公司家用无创呼吸机及通气面罩产能利用率均已超过100%，产能瓶颈问题突出。“年产30万台呼吸机及350万套配件”的募投项目落地将使得呼吸机产能提升，有助于公司在竞争对手大规模召回产品背景下进一步抢占美国市场，拓展市场份额。 2.主营业务分析及前五大客户 受新冠疫情影响，重症呼吸患者需求提升带动公司收入快速增长，2019-2021年营收和净利润复合增速分别为60.26%和93.76%。公司主营产品主要为家用无创呼吸机、耗材及医用产品。2019-2021年，公司主营业务收入分别为25656.61万元、56025.22万元及66108.13万元，规模总体呈上升趋势，其中家用无创呼吸机是公司收入的主要来源。分业务来看， 1）家用无创呼吸机：2019-2021年，公司家用无创呼吸机营收及占比分别为16581.56万元/64.63%、32409.25万元/57.85%以及39706.08万元/60.06%。公司销售的呼吸机产品可划分为单水平睡眠呼吸机、双水平睡眠呼吸机和双水平肺病呼吸机。2020年度，受新冠疫情影响医疗诊所关闭，睡眠呼吸机相关疾病的诊断和产品处方的开具受到抑制，公司单水平睡眠呼吸机的销售收入同比下降。同期，由于新股疫情爆发导致市场对肺病呼吸机需求大幅提升，公司双水平肺病呼吸机营业收入同比增加289.81%；2021年，竞争对手召回产品导致美国市场对公司单水平睡眠呼吸机需求增加，叠加疫情形式趋于稳定，公司单水平睡眠呼吸机订单显著增长，对应产品营业收入同比提升227.82%。2020年因疫情营收大幅增长的双水平肺病呼吸机随着疫情缓和市场需求下降，对应营收同比下滑55.14%，但相比疫情前仍有大幅增长。2）耗材：2019-2021年，公司耗材营收及占比分别为8127.97万元/31.68%、14926.82万元/26.64%以及16308.00万元/24.67%。通气面罩在耗材收入中占比最高，分别为88.23%、86.94%及83.68%，整体占比较为稳定，是公司耗材收入的主要来源。其中，适用于重症呼吸患者的全脸面罩是公司通气面罩中的重要产品，2020年度受疫情影响，重症呼吸患者需求快速增加，全脸面罩产品营收同比增长65.80%。3）医用产品：2019-2021年，公司医用产品营收及占比分别为947.07万元/3.69%、8689.16万元/15.51%以及10094.05万元/15.27%。其中，睡眠监测仪产品同期收入分别为824.19万元、600.29万元及1075.73万元，除2020年度受疫情影响收入有所下降外，整体呈增长趋势。2020年度，受新冠疫情影响，公司当年新上市销售的高流量湿化氧疗仪销售收入较高，亦是同期公司医用产品销售收入大幅增长的主要因素。 图1：2020年新冠疫情催化公司业绩大幅增长 图2：家用无创呼吸机为公司主要收入来源 公司综合毛利率维持40%以上的较高水平，期间费用率整体下降。2019-2021年，公司综合毛利率分别为48.88%、64.87%和43.24%。2020年度，受新冠疫情影响，高端产品需求增加，公司综合毛利率大幅度提升至64.87%。2021年度，新冠疫情趋于稳定，疫情相关型号产品毛利率及销售收入占比均有所下降，同时公司为扩大经营规模降低家用无创呼吸机单价，导致公司综合毛利率整体下降至43.24%。2019-2021年，随着经营规模的增长，公司期间费用逐步上升，期间费用合计占营业收入的比重分别为35.50%、21.59%和22.09%。由于2020年收入增长较快，因此期间费用率下降较快。2021年度，公司研发费用进一步上升，主要系新开发研发项目且加大现有项目投入，职工薪酬费有所提升所致。 图3：2019-2021年公司毛利率保持40%以上高位 图4：公司期间费用率整体下降 表1:公司2021年前五大客户 元人民币，双水平市场规模约17.1亿元人民币。2）通气面罩：根据弗若斯特沙利文数据，从2016年到2020年全球通气面罩市场规模从11.2亿美元增长至16.2亿美元。在疫情的影响下，全球对呼吸机需求急剧增加，因呼吸机需与通气面罩配合使用并且面罩需要定期更换，因此面罩的需求也相应地增加。预计到2025年，全球通气面罩市场规模将攀升至29.0亿美元，2020年到2025年的年复合增长率为12.4%；中国通气面罩市场规模从2016年的约6970万元人民币增长至2020年的约1.9亿元人民币，年复合增长率为28.7%。目前国内患者对于通气面罩的更换频率较发达市场仍相对较低，随着家用无创呼吸机在国内不断普及，患者对于通气面罩的更换意识及支付意愿将不断加强，预计到2025年中国通气面罩市场规模将攀升至约4.6亿元人民币。3）睡眠检测仪：从2016年到2020年，全球医用睡眠监测仪市场规模从7580万美元增长至约1.0亿美元，其年复合增长率为8.0%。随着睡眠及呼吸疾病的诊疗意识提升，预计到2025年全球医用睡眠监测仪市场将增长至约2.1亿美元，2020年到2025年的年复合增长率为15.2%。从2016年到2020年，中国医用睡眠监测仪市场规模从3140万元人民币增长至约6200万元人民币，年复合增长率为18.5%。随着人口老龄化加速、慢性病患者的不断增加，以及居民对睡眠健康问题的日益重视，医疗机构对于医用睡眠监测仪的购置需求将进一步释放，预计到2025年，中国医用睡眠监测仪市场规模将达到约1.6亿元人民币。4）高流量氧疗仪：高流量氧疗仪在国内国外临床应用已经有十余年，从2016年至2020年，全球高流量氧疗仪市场规模从2.2亿美元增长至约5.7亿美元，其年复合增长率为27.4%。预计到2025年，全球高流量氧疗仪市场将攀升至10.1亿美元，2020年到2025年的年复合增长率为12.0%。随着高流量氧疗仪临床应用越来越广泛，从2016年到2020年，中国高流量氧疗仪市场规模从1.2亿元人民币增长至6.3亿元人民币，其年复合增长率为52.6%。在疫情过后，高流量氧疗仪除了应用在呼吸科和重症科室外，还将扩展到更多的临床科室，具有广阔的市场应用前景。预计到2025年，中国高流量氧疗仪市场规模将攀升至10.5亿元人民币，2020年至2025年的年复合增长率为10.7%。 3.2.全球呼吸健康领域医疗设备和耗材产品市场集中 全球呼吸健康领域医疗设备和耗材产品市场集中，瑞思迈、飞利浦等国际龙头占据主导地位。1）家用无创呼吸机：全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布集中，主要以瑞思迈和飞利浦为代表，占据了接近80%的市场份额，费雪派克、律维施泰因（万曼）、德百世和怡和嘉业等厂商则分列三到第六位。其中，瑞思迈市场份额第一，占全球市场约40.3%的份额，在2020年销售额约为10.9亿美元；飞利浦位居第二位，占比约为37.8%，其2020年销售额达到约10.2亿美元；其次为费雪派克，占比约为6.6%；怡和嘉业2020年销售额4534万美元，占比约为1.7%。 2）通气面罩：全球通气面罩市场竞争格局分布较为集中。其中，瑞思迈市场份额第一，占全球市场约64.7%的份额，在2020年销售额约为10.5亿美元；飞利浦位居第二位，占比约为26.2%，其2020年销售额达到约4.2亿美元；其次为费雪派克，占比约为6.2%；怡和嘉业2020年销售额约为1880万美元，占比约为1.2%。3）睡眠监测仪：全球医用睡眠监测仪市场以飞利浦、康迪、安波澜、施曼诺和律维施泰因（万曼）为主。 其中，飞利浦市场份额第一，占全球市场约34.5%的份额，在2020年销售额约为3560万美元；其次为康迪，占比约为22.5%，其2020年销售额为2320万美元；安波澜市场份额位居第三位，占比约为19.2%。4）高流量