IPO专题：新股精要—国内铝包木窗专业制造龙头森鹰窗业

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内铝包木窗专业制造龙头，是国内较早引进德国木窗成套技术工艺和生产线的企业之一，产品已应用于多个被动式建筑项目，认证优势明显，在节能铝包木窗领域积累了较强的品牌影响力，销售区域由东北地区拓展至覆盖全国多数省份地区，有望受益于建筑外窗能耗标准提高实现进一步发展。 （2）公司本次公开发行股票数量为2370万股，发行后总股本为9480万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额6.73亿元，预期项目建成后将完善公司在南方经济发达地区的生产布局，实现高品质定制节能铝包木窗的规模化扩产，持续推动技术和产品的更新迭代。 主营业务分析：公司是一家专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业，主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房。受益于雄厚的研发实力及日益完善的营销网络，公司主营业务保持良好发展态势，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为14.60%和30.12%。受直接人工及制造费用成本上升拖累，2021年公司主营业务毛利率有所下滑，2019-2021年期间费用率持续下降。 行业发展及竞争格局：节能铝包木窗行业进入快速成长的发展阶段，根据《中国建筑金属结构》发布的数据，我国节能窗行业新增市场需求从2012年的3.92亿平方米/年增长到2019年的4.63亿平方米/年，预计2020-2022年，我国节能窗行业每年新增市场需求将达到4.77亿平方米、4.92亿平方米、5.06亿平方米。当前我国节能铝包木窗行业市场化程度较高，行业集中度呈现逐步提升态势。 可比公司估值情况：公司所在行业“C20木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业”近一个月（截至2022年9月2日）静态市盈率为17.52倍。根据招股意向书披露，选择顶固集创（300749.SZ）、江山欧派（603208.SH）、欧派家居（603833.SH）、梦天家居（603216.SH）、王力安防（605268.SH）作为可比公司。截至2022年9月2日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为24.74倍（剔除负值顶固集创），对应2022年一致预测平均PE为19.17倍。 风险提示：1）应收账款价值较大及坏账风险；2）房地产开发投资政策变化的风险。 1.森鹰窗业：国内铝包木窗专业制造龙头 公司是国内铝包木窗专业制造龙头，是国内较早引进德国木窗成套技术工艺和生产线的企业之一，产品已应用于多个被动式建筑项目，认证优势明显。公司专注于保温隔热、节能降耗的定制化节能铝包木窗，同时延伸业务至全透明非传统建筑的幕墙及阳光房，产品应用于具有中高端需求的建筑外窗领域。经中国建筑金属结构协会钢木窗委员会、全国工商联家具装饰业商会认定，公司在2017-2019年度连续三年铝包木窗生产规模、市场销量居国内同类企业首位，龙头地位显著。公司较早具备铝包木窗生产工艺，引进包括德国威力Conturex226门窗加工中心、意大利Cefla水性漆喷淋线、芬兰Tam Glass玻璃钢化炉、奥地利李赛克中空玻璃生产线等，具有大规模定制生产能力。其中，2012年7月公司推出国际公认被动式建筑领域权威认证机构德国PHI认证的中国首款被动式铝包木窗P120（Uw≤0.8），应用于朗诗布鲁克被动式酒店、哈尔滨辰能溪树庭院、青岛中德生态园等被动式建筑项目；2015年4月公司推出国内第一款通过德国PHI-A级认证的被动式幕墙产品Scw60（Uw≤0.79），并应用于国内株洲创业广场、哈尔滨中德科技小镇等被动式建筑项目。 截至2021年末，公司共有21项产品通过德国PHI认定，其中获PHI认证的外窗共16个，占我国获认证外窗数量的13.68%；获能效等级为高级的A级认证产品共7个，占我国A级认证外窗的46.67%。 公司在节能铝包木窗领域积累了较强的品牌影响力，销售区域由东北地区拓展至覆盖全国多数省份地区，有望受益于建筑外窗能耗标准提高实现进一步发展。公司曾参与住建部、北京市、黑龙江省、河北省、山东省等多地多部门的建筑节能行业标准制定，同时担任中国建筑节能协会被动式超低能耗绿色建筑创新联盟副理事长单位、中国建筑节能协会被动式建筑专业委员会常务理事单位等，在行业中具有较好的品牌影响力。 公司围绕森鹰品牌定位，通过产品设计、广告投放和各类营销活动，借助目标消费群体所关注的国内外各类公共事件，进行高频率、多层次的整合营销活动，提升“SAYYAS”品牌和产品形象，在国内节能铝包木窗行业形成了较强的影响力和认知度。目前，公司已形成全国性的销售服务网络布局，在东北、华北、华东、华中、西北、西南及华南等各区域主要城市均建立了经销渠道，截至2021年末共拥有签约经销商数量合计191家，销售网络布局完善，为快速发展奠定市场基础。节能铝包木窗产品定位于中高端市场，随着建筑外窗能耗标准提高，节能铝包木窗的低热传导性优势将进一步凸显，产品装饰美观、隔音降噪特点更为突出，其高端形象在消费者群体中将得以树立，公司有望凭借较强的市场竞争优势实现进一步发展。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于雄厚的研发实力及日益完善的营销网络，公司主营业务保持了良好的发展态势。2019-2021年，公司分别实现营业收入72836.80万元、83653.46万元和95662.67万元，营收和归母净利润复合增速分别为14.60%和30.12%，均实现稳步增长。S86系列产品（即标准窗）是公司主要的收入来源，2019-2021年实现收入及占主营业务收入的比例分别为34983.15万元/48.44%、38950.02万元/47.16%和36097.58万元/38.42%。 由于公司在S86系列产品的基础上持续进行研发和改进，先后升级推出F86和S101等新的产品系列，随着升级后系列产品的推出，S86系列产品的收入规模受替代效应影响而有所下降。P120系列产品（即被动窗）是公司推出的被动式节能铝包木窗产品，比S86系列产品拥有更好的保温隔热性能。2019-2021年，公司P120系列产品实现销售收入及占主营业务收入的比例分别为20779.78万元/28.77%、16063.56万元/19.45%和16467.98万元/17.53%。受河北省加大对被动式建筑的推广力度的影响，2019年较2018年产品收入增幅较大。截至2021年末，公司已签约尚未执行的P120系列产品合同额达1.55亿。 图1：2019-2021年公司营收规模持续增长 图2：节能木窗产品为公司主要收入来源 受直接人工及制造费用成本上升拖累，2021年公司主营业务毛利率大幅下滑，2019-2021年期间费用率持续下降。2019-2021年公司的主营业务毛利率分别为38.08%、38.27%和29.03%，其中受到玻璃、铝材等原材料采购价格上升、社保减免政策取消及南京森鹰新厂区投产的影响，直接人工及制造费用成本上升，2021年度公司主营业务毛利率较2020年度下降9.24pct，下降幅度较大。2019-2021年，公司期间费用率分别为22.68%、17.89%和17.39%，呈现逐年下降的趋势。根据新收入准则的规定，自2020年1月1日起，公司将运输费用列示于主营业务成本，所以2020年公司销售费用率大幅下降。由于2019年销售人员薪酬和广告宣传及咨询费较大，剔除运输费用后的销售费用占营业收入的比例仍较高。 图3：2021年公司毛利率大幅下滑 图4：2019-2021年期间费用率持续下降 表1:公司2021年前五名大宗业务客户 黑龙江宝宇房地产开发有限责任公司河北利航房地产开发有限公司台州意得豪苑房地产开发有限公司台州意得华苑房地产开发有限公司台州意得雅苑房地产开发有限公司呼和浩特市海巍地产有限公司合计 3796.40 7.18% 3465.02 6.55% 3075.98 18408.50 5.82%34.82% 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.节能铝包木窗行业快速发展，未来前景广阔 随着我国经济的快速发展，受到居民收入和生活水平提升以及产业政策利好的持续推动，节能铝包木窗行业进入快速成长的发展阶段。节能铝包木窗行业作为木门窗制造行业的细分行业，与断桥铝合金窗、塑钢窗等其他产品一同构成了节能窗市场的重要组成部分。根据国家统计局发布的数据，2021年全国居民人均可支配收入同比增长9.1%，人均消费支出同比增长13.6%。我国民众收入和生活水平日益提高，对居室环境和生活质量的需求由实用性、经济性逐渐向舒适性和个性化转变，为节能铝包木窗行业提供了巨大的市场发展机遇。此外，国家对环保的重视程度越来越高，各地陆续出台一系列的行业标准和规范，节能环保产业成为我国七大战略性新兴产业之首。根据《中国建筑金属结构》发布的数据，我国节能窗行业新增市场需求从2012年的3.92亿平方米/年增长到2019年的4.63亿平方米/年，预计2020-2022年，我国节能窗行业每年新增市场需求将达到4.77亿平方米、4.92亿平方米、5.06亿平方米。 在国家产业政策的积极支持下，使用寿命长、后续维护费用低的节能铝包木窗行业景气度将逐渐升高，发展空间广阔。 我国建筑节能要求向更高水平迈进，被动式建筑的推广为节能铝包木窗行业带来了良好的发展前景。随着城镇化和工业化进程的不断增加，能耗问题愈发凸显。根据中国建筑节能协会发布的《中国建筑能耗研究报告（2020）》，2018年全国建筑全过程能耗占全国能源消费总量比重为46.50%，全国建筑全过程碳排放占全国碳排放的比重为51.30%。由于我国建筑节能要求不断提高，被动式建筑健康、舒适、节能的特点在我国新型城镇化的进程中扮演重要的角色，是未来建筑节能的发展方向，而阻止热量流动性能良好和防火性能良好的节能铝包木窗等高密封性门窗是被动式建筑构建的关键。随着政策体系与标准体系的逐步完善，我国被动式建筑从小范围示范向规模化建设方向发展，已经迈入新的快速发展阶段。截至2019年底，我国被动式超低能耗建筑面积共计约700.49万m。截至2021年末，中国共有37个项目获德国被动式房屋研究所（PHI）认定，未来发展前景良好。 3.2.节能铝包木窗行业市场化程度较高，集中度逐渐提升 当前我国节能铝包木窗行业市场化程度较高，行业集中度呈现逐步提升态势。“大行业、小公司”是节能铝包木窗领域的显著特征之一，行业参与者众多，但是具备雄厚资金实力、较大经营规模、较强技术研发能力，在所处区域乃至全国范围内形成强大品牌影响力的大型企业较少。节能铝包木窗行业的竞争包括与传统窗产品以及与断桥铝合金窗、塑钢窗等其他节能窗产品的竞争。传统窗产品主要定位于低端市场，进入门槛较低，市场参与者众多，因此竞争相对较激烈且毛利率水平不高，随着我国城镇新建建筑执行节能强制性标准的提升，传统窗将陆续被节能窗所替代；断桥铝合金窗、塑钢窗定位于中端市场，市场主体较多且分散，产品定价更易于被市场接受；节能铝包木窗产品主要定位于中高端市场，近年来涌现出规模较大、品牌美誉度较好的优势企业，行业集中度逐渐提升，优势企业占据的中高端市场形成了一定进入壁垒。 3.3.公司铝包木窗生产规模及销售量连续三年位列国内首位 公司2017-2019年铝包木窗生产规模、市场销售量位列国内同类企业第一，在国内节能铝包木窗行业具备较强的影响力，目前已经形成了完善的营销网络及服务体系。经中国建筑金属结构协会钢木窗委员会、全国工商联家具装饰业商会认定，2017-2019年度，公司铝包木窗生产规模、市场销售量连续三年在国内同类企业中排名第一。通过不断优化生产工艺，公司共有21项产品通过国际公认被动式建筑领域的权威认证机构德国被动式房屋研究所（PHI）认定。公司形成了较强的行业影响力，担任了中国建筑节能协会被动式超低能耗绿色建筑创新联盟（CPBA）副理事长单位、中国建筑节能协会被动式建筑专业委员会常务理事单位（PHA China），被黑龙江省