宏观月报：12月制造业PMI好于季节性

宏 观 月 报：1 2月 制 造 业P M I好 于 季 节 性 12月制造业PMI好于季节性 摘要 制造业PMI为50.1，4月份以来首次升至扩张区间。产需两端明显回升，生产指数和新订单指数分别为51.7和50.8，比上月上升1.7个和1.6个百分点，特别是新订单指数下半年以来首次升至临界点以上。外需指数明显改善，新出口订单指数回升1.7个百分点。同日一起公布的标普制造业PMI录得50.1，好于预期值49.8。标普PMI更多反映中小外贸型企业生产经营情况，叠加中采PMI新出口订单指数的回升，12月出口可能较11月有所改善。体现预期的采购量和生产经营活动预期指数均明显回升，分别回升0.9和2.4个百分点，表明企业对年初的需求预期较为乐观。产成品库存和原材料库存指数分别回升0.9和0.5个百分点，企业在乐观预期之下加大生产和补库力度。 服务业景气度小幅回升。服务业商务活动指数为49.7，比上月上升0.2个百分点。受部分南方省份近期气温偏高，以及两节临近企业抢抓施工进度等因素影响，建筑业商务活动指数为52.8，比上月上升3.2个百分点，建筑业景气水平明显改善。根据卓创调研，受雨水天气减少的影响，12月份南方地区水泥需求普遍回升，北方则维持季节性下降，总体水泥磨机开工降幅收窄，印证建筑业景气度回升。 未来实体经济需求的关注点，一是2026年信贷开门红的力度。2018年到2023年，1月份信贷占全年信贷的比例稳定在20%左右，2024-25年1月信贷的占比接近30%，可以从1月信贷开门红的力度去推算全年大致人民币贷款总量，即金融机构对实体经济的支持力度。二是中央经济工作会议提到的扩内需政策的出台以及落地情况。 宏观经济数据总览 1.12月PMI 12月制造业生产活动明显回暖 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国12月官方制造业PMI 50.1，预期49.2，前值49.2。中国12月非制造业PMI50.2，预期49.6，前值49.5。中国12月综合PMI50.7，前值49.7。 产需两端有所改善 资料来源：Wind，光大期货研究所 制造业PMI为50.1，4月份以来首次升至扩张区间。产需两端明显回升，生产指数和新订单指数分别为51.7和50.8，比上月上升1.7个和1.6个百分点，特别是新订单指数下半年以来首次升至临界点以上。外需指数明显改善，新出口订单指数回升1.7个百分点。同日一起公布的标普制造业PMI录得50.1，好于预期值49.8。标普PMI更多反映中小外贸型企业生产经营情况，叠加中采PMI新出口订单指数的回升，12月出口可能较11月有所改善。体现预期的采购量和生产经营活动预期指数均明显回升，分别回升0.9和2.4个百分点，表明企业对年初的需求预期较为乐观。产成品库存和原材料库存指数分别回升0.9和0.5个百分点，企业在乐观预期之下加大生产和补库力度。 新出口订单指数回升较大 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 建筑业景气度回暖 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 服务业景气度小幅回升。服务业商务活动指数为49.7，比上月上升0.2个百分点。受部分南方省份近期气温偏高，以及两节临近企业抢抓施工进度等因素影响，建筑业商务活动指数为52.8，比上月上升3.2个百分点，建筑业景气水平明显改善。根据卓创调研，受雨水天气减少的影响，12月份南方地区水泥需求普遍回升，北方则维持季节性下降，总体水泥磨机开工降幅收窄，印证建筑业景气度回升。 未来实体经济需求的关注点，一是2026年信贷开门红的力度。2018年到2023年，1月份信贷占全年信贷的比例稳定在20%左右，2024-25年1月信贷的占比接近30%，可以从1月信贷开门红的力度去推算全年大致人民币贷款总量，即金融机构对实体经济的支持力度。二是中央经济工作会议提到的扩内需政策的出台以及落地情况。 2.1-11月经济数据 工业生产同比回落至4.8% 资料来源：Wind，光大期货研究所 11月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，剔除季节因素后环比增长0.44%。从三大门类看，11月份，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值同比分别增长6.3%、4.6%、4.3%。 受汽车销售拖累，11月社会消费品零售总额同比增长回落至1.3% 资料来源：Wind，光大期货研究所 11月份，社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速比上月回落1.6个百分点，主要受到“双十一”促销提前等因素影响。1—11月份，社会消费品零售总额增长4.0%，增速比上年同期高0.5个百分点；扣除汽车类商品后，消费品零售额增长4.6%，增速比上年同期高0.9个百分点。 商品消费明显降温 失业率持平 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 投资增速负增长，地产跌幅扩大、制造业和基建增速下行 资料来源：Wind，光大期货研究所 1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%；扣除房地产开发投资，项目投资同比增长0.8%；工业投资增长4.0%。 11月商品房销售面积同比下降17.9%，降幅小幅收窄 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 房地产投资跌幅扩大 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 房地产资金来源中其他资金和自筹资金跌幅都在走扩，尤其是主要是销售收入的其他资金这个分项。房地产销售的走弱对资金形成拖累，进而影响到投资端尤其是竣工端。 基建投资持续下滑 资料来源：Wind，光大期货研究所 基建投资增速持续下滑。截至12月14日，新增专项债投向土地储备领域的比例为17.2%。在2017年至2019年间，土储专项债三年累计发行规模占比在三成左右。随着土储专项债规模持续增加，基建的资金面临“逆风”，增速可能持续下滑。 制造业投资增速放缓 资料来源：Wind，光大期货研究所 反内卷”不简单等同于去产能，因为新兴行业近几年新增的是先进产能，所以新兴行业“反内卷”更多是限制资本开支、限制产能扩张，制造业投资增速会相应放缓。 3.其他金融经济数据 中国11月份社融人民币贷款表现偏弱 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国11月份社会融资规模增加24885亿元人民币，比上年同期多增1597亿元。人民币贷款增加3900亿元人民币，比上年同期少增1900亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.5%、6.3%，均与前值持平。M1、M2同比分别为4.9%、8.0%，前值为6.2%、8.2%。 社融同比多增主要是新增信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票、企业债券融资的贡献 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 社融同比多增主要是新增信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票、企业债券融资的贡献，分别同比多增753亿元、580亿元、1788亿元，金融机构新增人民币贷款和政府专项债券均同比少增。政府债方面，今年政府债券发行节奏前置，随着政府债券发行节奏放缓，叠加去年高基数，政府债券对社融增速形成拖累。 票据仍有冲量现象 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 金融机构新增人民币贷款比上年同期少增1900亿元，分项来看，住户贷款同比少增4763亿元，企业贷款同比多增3600亿元。住户贷款中，与消费相关的住户短期贷款同比少增1788亿元。虽然促消费政策持续加码，但是“以旧换新”补贴退坡，商品消费明显降温，服务消费“接力”后动力不足，后续服务消费补贴政策仍有加码空间。房地产销售持续降温，住户中长期贷款同比少增2900亿元。企业贷款中，短期贷款同比多增1100亿元，同时票据融资同比多增2119亿元，票据仍有冲量现象。企业中长期贷款连续两个月改善，新型政策性金融工具对企业中长期信贷需求撬动作用逐步体现。 低基数效应减退，M1、M2增长相对承压 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 2026年中央经济工作会议强调“要继续实施适度宽松的货币政策……灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。”预计明年年初将出台更多的增量政策，为全年经济平稳开局和信贷“开门红”蓄力。 中国11月核心CPI同比涨幅连续3个月保持在1%以上 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国11月CPI同比-0.4%，预期0.7%，前值0.2%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动，食品价格由上月下降2.9%转为上涨0.2%。食品中，鲜菜价格由上月下降7.3%转为上涨14.5%，为连续下降9个月后首次转涨，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.49个百分点；猪肉和禽肉类价格分别下降15.0%和0.6%，降幅均有收窄。猪肉现货市场方面，因冬季猪病增加，元旦至春节前养殖亏损的预期提高生猪去产能的预期，远期猪肉价格获得支撑，短期猪肉价格可能呈现偏强表现，食品价格有望提振CPI表现。 扩内需政策措施继续显效，相关品类和服务消费的价格均继续上涨 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 服务和扣除能源的工业消费品价格分别上涨0.7%和2.1%，分别影响CPI同比上涨约0.29个百分点和0.53个百分点。其中扩内需政策措施继续显效，相关品类和服务消费的价格均继续上涨。 11月PPI同比下降2.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 11月PPI同比-2.2%，预期-2.0%，前值-2.1%。PPI同比下降2.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，主要受上年同期对比基数走高影响。PPI环比上涨0.1%，连续两个月上涨。国内部分行业需求季节性增加带动其价格上涨。各地“迎峰度冬”开始，煤炭、燃气需求季节性增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格上涨3.4%，燃气生产和供应业价格上涨0.7%。 展望2026年通胀，需求端刺激消费，供给端“反内卷”出清增效，央行表态为支持物价合理回升营造良好的货币金融环境，通胀将处于筑底回升的格局。从领先指标M1来看，M1领先核心CPI同比12个月，领先PPI同比9个月，明年通胀数据可能有明显的回暖。 11月出口同比超预期反弹 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 2025年11月出口总值3304亿美元，同比增5.9%，高于市场预期的3.0%，前值-1.1%；进口总值为2187亿美元，同比1.9%，也高于前值1.0%，分区域来看，是出口增速超预期反弹，主要是对欧盟、非洲和拉丁美洲出口改善。11月美元计价出口同比增5.9%，逆转上月的负增长。对欧盟、非洲和拉丁美洲出口增速抬升。而对第一大贸易伙伴东盟出口同比增速边际放缓1.9个百分点至8.6%，是今年2月以来首次降至个位数。 中国对主要国家出口情况 资料来源：Wind，光大期货研究所 主要国家和商品进出口数据 分析师介绍 •于洁，上海外国语大学金融硕士，现任光大期货宏观分析师，历任混沌天成期货宏观分析师。期货从业资格号：F03088671；期货交易咨询资格号：Z0016642。 联系我们公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信